Достаточно неустойчивая динамика фондового рынка США в последнее время приводит к тому, что аналитики делают самые разные выводы относительно преобладания на нем в дальнейшем тех или иных тенденций1. Однако большинство специалистов сходятся в том, что рецессия в американской экономике или уже преодолена, или будет преодолена в течение ближайшего полугода или максимум года. В связи с этим, естественно, ожидается и новый рост фондового рынка.
    В данной статье мы постараемся показать по данным более чем 100-летнего временного ряда значений индекса Dow Jones (DJIA), что стагнация и даже небольшой отрицательный тренд этого индекса, наблюдающиеся в последние три года, еще достаточно далеки от завершения.

ИНДЕКС DJIA В ПОСТОЯННЫХ ЦЕНАХ

    Погодовая динамика индекса DJIA и относительные годовые приросты его значений в период с декабря 1897 г. по декабрь 2001 г. показаны на рис. 1.
    Очень часто мешающим, как бы <смазывающим> действительные изменения тех или иных показателей фактором являются именно инфляционные процессы. Попробуем поэтому вычислить значения индекса DJIA в так называемых <постоянных> или <сопоставимых> ценах, поделив его значения в текущих ценах на соответствующий дефлятор.
    Понятно, что учет общего обесценивания доллара и неравномерностей в динамике этого процесса существенно изменит вид приведенного на рис. 1 графика значений индекса DJIA в текущих ценах. Все действительно так и происходит. Как видно из рис. 2, динамика индекса DJIA меняется радикальным образом, как с точки зрения его поведения в целом, так и в отдельные периоды времени2.
    Первое, что здесь следует отметить, это, естественно, изменение всего масштаба различий в значениях индекса. Так, максимальная величина индекса DJIA в постоянных ценах, достигнутая им к концу 1999 г., отличается от уровня индекса в конце XIX в. менее чем в 15 раз, а не в 350 раз, как это было при измерении индекса в текущих ценах. Из этого общего различия следуют и остальные. В частности, средневзвешенная цена одной акции на Нью-Йоркской фондовой бирже в конце 1981 г. (около 270 пунктов) лишь в 2,1 раза превосходила эту же цену в конце 1932 г. (года окончания <Великой депрессии>), равную примерно 130 пунктам, и была ненамного выше, чем соответствующие значения индекса в конце прошлого века (160-170 пунктов).
    Период стагнации индекса в текущих ценах в период 1965-1981 гг. оказывается при таком измерении индекса периодом сильного падения реальной стоимости акций (почти в 3 раза), а значение индекса перед скачком 1995-1997 гг., т.е. к концу 1994 г., все еще примерно равно его максимальному значению в 1965 г., тогда как в текущих ценах он за этот период вырос примерно в 4 раза.
    Однако самое большое отличие - это присутствующая в динамике индекса DJIA, в таком его измерении, вполне определенная общая закономерность, совпадающая с общепринятыми представлениями о принципах экономического развития. В частности, в изменениях индекса DJIA имеют место регулярные циклы, отражающие технологические циклы развития производства, впервые описанные Н. Д. Кондратьевым и Й. Шумпетером3.
    Как показано на рис. 2, динамику индекса Dow Jones в постоянных ценах можно представить в первом приближении нелинейным трендом экспоненциального типа. Этот тренд довольно плохо описывает динамику индекса DJIA, однако оказывается, что отклонения от него имеют достаточно явно выраженный волнообразный характер и могут быть описаны синусоидальной функцией. Две эти модели совместно дают уже достаточно правдоподобную картину изменений данного индекса на всем временном интервале (см. рис. 2, пунктирная линия)4.

ИНДЕКС DOW JONES И ТЕОРИЯ <ДЛИННЫХ ВОЛН>

    Характер динамики индекса DJIA за нынешнее столетие, полученный по предложенной выше модели, наи-более естественно объясняется в рамках уже упомянутой выше теории технологических циклов развития производства (или теории <длинных волн>), в результате которых существенным образом меняются все или почти все производственные технологии (например, происходит переход от одних энергоносителей (угля) к другим (нефти) и затем к газу и атомной энергии, или от ламповой радиоэлектроники - к транзисторам, затем к микросхемам и т.д.).
    Понятно, что в результате этих процессов меняется структура производства и возникают новые компании - так называемые <венчурные> компании, которых не было в прошлом, или начинают развиваться те небольшие компании, которые даже если уже и существовали ранее, то во всяком случае не входили в сообщество <голубых фишек> индекса Dow Jones. При этом многие из компаний, бывшие лидерами на предыдущем этапе технологического развития, при переходе к принципиально новым технологическим процессам в силу своей большей <инерционности> гораздо медленнее распространяют у себя новые технологии.
    Продукция, произведенная по этим технологиям, занимает небольшую долю в общем объеме их производства, а традиционная продукция начинает морально устаревать и пользуется все меньшим спросом. В результате прибыли этих компаний падают, а их акции, в течение какого-то переходного периода еще сохранявшие интерес к себе на фондовом рынке, теряют свою привлекательность. В то же время компании, возникшие на новой технологической волне, поначалу не слишком мощные, но быстро развивающиеся, привлекают к себе все большее и большее внимание инвесторов. Так как они не входят в этот период времени в сообщество <голубых фишек>, то соответственно их рост не влияет на его уровень. В результате индекс или стагнирует (как в период 1965-1981 гг.), или темпы его роста оказываются достаточно низкими (как в период 1932-1949 гг.).
    Эту модель мы назовем моделью технологических волн или, для краткости, моделью TW (Technological Waves). Из этой модели - как, естественно, и из динамики самого индекса DJIA - хорошо видны постоянно увеличивающаяся интенсивность и масштабность процесса технологического развития, выраженные здесь как в увеличении амплитуды колебаний средневзвешенной цены на акции при переходе от одной технологической волны к другой, так и в величине площади под соответствующим участком этой кривой.
    Но наиболее важный для нас результат с точки зрения оценки наиболее вероятной динамики индекса Dow Jones в предстоящий период времени - это то, что последняя технологическая волна уже подошла к своему пику, после которого она должна пойти на спад.
    Напомним теперь, что модель TW для индекса DJIA описывает его динамику в постоянных ценах, поэтому из снижения значений индекса по этой модели не следует делать вывод о том, что так же сильно, как на рис. 2, снизятся и значения индекса в текущих ценах. Следующий естественный вопрос: каким образом связаны темпы роста индекса Dow Jones и ВВП США? К анализу этой взаимосвязи мы сейчас и перейдем.

ДИНАМИКА ВВП США И ИНДЕКС DOW JONES

    Существенным аргументом в пользу прогноза динамики индекса Dow Jones, даваемого моделью TW, является сложившееся к настоящему моменту соотношение между среднегодовыми темпами роста этого индекса и ВВП США.
    Для того чтобы продемонстрировать это, рассмотрим, каковы были среднегодовые темпы роста ВВП США в разные периоды времени, и сопоставим их с соответствующими темпами роста индекса DJIA за те же периоды (см. таблицу).

Период	Длина периода, годы	ВВП, %		DJIA, %
		Текущие цены	Постоянные цены	Текущие цены
янв. 1897 - дек. 1924 г.	28,00	6,5	3,3	4,9
янв. 1925 - авг. 1929 г.	4,75	4.0	4,2	25,2
сент. 1929 - дек. 1931 г.	2,25	-14,5	-7,8	-93,0
янв. 1932 - дек. 1949 г.	18,00	7,2	4,5	5,6
янв. 1925 - дек. 1949 г.	25,00	4,7	2,9	2,1
янв. 1950 - дек. 1964 г.	15,00	6,2	4,1	10,3
янв. 1965 - дек. 1981 г.	17,00	9,5	3,4	0
янв. 1950 - дек. 1981 г.	32,00	8,0	3,7	4,7
янв. 1982 - дек. 1994 г.	13,00	6,4	3,0	12,0
янв. 1995 - апр. 1998 г.	4,33	5,6	3,7	27,3
май 1999 - апр. 2002 г.	3,00	5,1	3,1	-2,4
янв. 1982 - апр. 2002 г.	20,33	6,1	3,2	12,8

    Анализ таблицы показывает, что на длительных временных периодах индекс Dow Jones рос медленнее, чем ВВП США, рассчитанный как в текущих, так в постоянных ценах. Если же и оказывалось, что среднегодовые темпы роста DJIA на каком-то временном интервале оказывались выше, чем темпы роста ВВП США, то они всегда компенсировались таким образом, что в результате темпы роста этого индекса оказывались ниже, чем темпы роста ВВП.
    При этом формы этой <компенсации> были различ-ны - от краха фондовой биржи Нью-Йорка в 1929 г., после того как индекс в течение 4 лет перед этим рос за год более чем в 6 раз (!) быстрее, чем увеличивался ВВП США, до длительной стагнации значений индекса в течение 1965-1981 гг., когда в течение 14 лет перед этим - с 1951 по 1964 г. - индекс DJIA рос в среднем за год более чем в 1,5 раза быстрее, чем увеличивался ВВП.
    В результате этих <компенсирующих> воздействий, за период с 1925 по 1949 г., на котором ВВП США рос со среднегодовыми темпами в 4,7%, индекс Dow Jones рос в среднем только на 2,1% в год, а за период с 1950 по 1981 г. темпы роста ВВП США составили в среднем примерно 8%, а индекса Dow Jones - 4,7%.
    К настоящему времени, как видно из той же таблицы, среднегодовые темпы роста индекса Dow Jones, рассчитанные за период с начала 80-х годов, более чем в 2 раза превосходят темпы роста ВВП США за тот же временной интервал. При этом небольшое уменьшение темпов роста индекса относительно темпов роста ВВП произошло только за счет снижающегося тренда в динамике индекса Dow Jones в последние три года.
    Снижение индекса DJIA (даже в текущих ценах) совершенно не означает, что одновременно должно происходить и снижение темпов роста ВВП США и тем более уменьшение его объема. Более того, даже на переходном этапе от одного технологического уклада к другому, на котором, как было сказано выше, сейчас находятся США, может происходить ускорение темпов роста валового продукта.
    Так, например, как видно из этой же таблицы, в период с 1965 по 1981 г., когда индекс DJIA имел в текущих ценах нулевой тренд и колебался вокруг среднего уровня примерно в 900 пунктов, ВВП США рос со среднегодовыми темпами в 9,5% в текущих ценах и 3,4% в сопоставимых ценах. Аналогичная картина наблюдается и в последние три года, когда индекс Dow Jones (с апреля 1999 г.) даже в текущих ценах имеет отрицательный тренд примерно в 2,5% в среднем за год, а экономика США росла в 1999 и 2000 гг. в среднем на 6% в год в текущих ценах и более чем на 4% в год в постоянных. И только в 2001 г. рост ВВП США существенно замедлился.
    Таким образом, соотношения между среднегодовыми темпами роста этих двух индикаторов достаточно разнообразны, однако, как уже было сказано выше, любое превышение темпов роста индекса DJIA над темпами роста ВВП США в конце концов компенсируется.

ЧТО ДЕНЬ ГРЯДУЩИЙ НАМ ГОТОВИТ?

    Как уже говорилось выше, в течение XX в. можно было наблюдать два варианта восстановления соответствия между темпами роста ВВП США и индекса Dow Jones - катастрофическое падение его в 1929-1932 гг. и стагнацию в течение 1965-1981 гг.
    Несмотря на очевидную аналогию между динамикой индекса Dow Jones в период перед <Великой депрессией> и в 1995-1999 гг., представляется, что проводить какие-то параллели между нынешней ситуацией и кризисом 1929 г. достаточно безосновательно.
    В следующий <кризисный> период, в 1965-1981 гг., в гораздо более спокойной экономической ситуации, индекс просто сохранял некоторое среднее значение (около 900 пунктов), хотя и с существенными колебаниями (порядка 10%) вокруг него. Как было показано ранее, в результате этой стагнации среднегодовые темпы роста индекса DJIA за весь период с 1950 по 1981 г. стали ниже, чем аналогичные темпы роста ВВП США. Причем произошло это без каких-то катаклизмов, кризисов и т.д. и при достаточно высоких темпах роста ВВП (см. таблицу).
    Если обратиться теперь к анализу динамики индекса Dow Jones в течение последних 20 лет, то, как уже говорилось выше, в период 1995 - начала 1999 г. его среднегодовые темпы роста были примерно такими же, как перед <Великой депрессией>, и существовали в течение примерно такого же времени. Более того, и в течение предыдущих 13 лет темпы его роста почти в 2 раза превышали темпы роста ВВП США. Достаточно очевидно, что такое несоответствие роста стоимости ценных бумаг относительно темпов развития реального сектора должно было когда-то и на этот раз закончиться.
    Это и произошло к середине 1999 г., хотя уже к концу 1998 г. фондовый рынок США был сильно перенапряжен и неустойчив. Достаточно было только одного относительно небольшого толчка - каким, в частности, явился крах Гонконгской биржи в августе 1998 г., чтобы фондовый рынок США на какое-то время начало лихорадить. За один этот месяц он потерял почти 1500 пунктов, но уже к ноябрю того же года с лихвой отыграл их, а к апрелю 1999 г. вырос более чем на 1500 пунктов. В другой, более спокойный период, например в 1993-1995 гг., аналогичные события, может, и качнули бы Нью-Йоркскую биржу, но скорее всего в гораздо меньшей степени.
    То же самое можно сказать и о последствиях событий 11 сентября 2001 г. Конечно, фондовый рынок и в любой другой момент отреагировал бы на него падением стоимости акций тех или иных компаний, но эта реакция была бы гораздо более сдержанной, если бы не та неустойчивая, переходная ситуация, в которой в данное время находится как экономика США в целом, так и ее фондовый рынок в частности.
    В то же время возросшая стабильность развитых стран мирового сообщества и уровень глобализации мировой экономики в целом, а также значительный опыт регулирования цен на фондовых биржах, накопленный за предыдущий период времени финансовыми, промышленными и правительственными кругами США, позволяют предполагать, что в дальнейшем фондовый рынок США пройдет лишь очередной период стагнации, как в 1965-1981 гг., или сохранит тот небольшой отрицательный тренд, который существует в настоящее время, а не обрушится, как это было в 1929 г.
    Рассмотрим теперь некоторые сценарии динамики индекса Dow Jones, измеренного в текущих ценах, на предстоящее время. В первом из них, если предположить, что темпы роста ВВП США в текущих ценах останутся в среднем одними и теми же, т.е. примерно 6% годовых, то можно путем очень простого расчета получить данные, что потребуется более 20 лет стагнации индекса DJIA для того, чтобы его среднегодовые темпы роста с середины 80-х годов стали ниже, чем указанные выше среднегодовые темпы роста ВВП США. Необходимо отметить, что длительность этого периода, полученная, как мы видим, из совершенно других соображений, совпадает с оценкой длительности снижения значений индекса Dow Jones в постоянных ценах, полученной по модели TW.
    Если предположить теперь, что в изменениях индекса DJIA сохранится такой же отрицательный тренд, какой мы наблюдаем сейчас, то соответствующее снижение его среднегодовых темпов роста до тех же, что и выше, темпов роста ВВП США произойдет примерно за 15 лет, т.е. к концу 10-х годов нашего века. При этом значение индекса станет равным примерно 7000 пунктов в текущих ценах, а в постоянных - если предположить, что среднегодовая инфляция будет находиться в районе 3%, - примерно 850 пунктам. Заметим при этом, что значение индекса Dow Jones по модели TW при следующем минимуме, которого, как об этом уже говорилось выше, он должен достигнуть в 20-х годах нынешнего века, равно примерно 550 пунктам.
    И, наконец, последний, скорее всего, чисто гипотетический сценарий, описывающий вариант катастрофического падения индекса DJIA в ближайшие годы. Попробуем подсчитать, в частности, до какого уровня должны упасть его значения, например, за ближайшие 5 лет, для того чтобы темпы его роста за период с 1982 г. хотя бы сравнялись с темпами роста ВВП США в 6% годовых. Это значение оказывается равным примерно 4300 пунктам, что, как представляется, вряд ли соответствует возможному развитию событий. Если же подобное в той или иной степени и произойдет, то, согласно модели TW, индекс далее будет расти.

* * *

    Скорее всего, учитывая, с одной стороны, сильный перегрев американского фондового рынка и, с другой стороны, значительно возросшую его управляемость и гораздо более стабильную ситуацию в мире в целом, мы будем наблюдать примерно ту же картину, что и в последние три года, - небольшой отрицательный тренд с теми или иными провалами в какие-то моменты времени. Некоторую неопределенность в динамику индекса Dow Jones в будущем вносит, конечно, и вполне возможное увеличение темпов инфляции в американской экономике. Однако достаточно очевидно, что тем или иным образом темпы роста ВВП США и индекса Dow Jones в итоге должны прийти в некоторое соответствие друг с другом, скорее всего, этот процесс будет в достаточной степени управляем.