Действительно, почти три десятилетия в США формировалась и крепла концепция эффективных финансовых рынков, согласно которой вся информация о ценных бумагах и их эмитентах отражается в биржевых котировках. Поэтому скандалы последних месяцев потрясли не только рынок, но и основы современной финансовой теории. Эта теория отрицала арбитраж, основанный на неравномерном распространении информации среди инвесторов, как факт. Апогеем торжества этой концепции, как и всей теории финансов, стало почти массовое восхождение ее основоположников на Олимп экономической науки.
    В 1990 г. модель оценки капитальных активов (Capital asset pricing model) Шарпа, эффективность портфеля рискованных ценных бумаг по Марковичу и методы оценки стоимости фирмы Модильяни-Миллера в лице их авторов или соавторов, как, например, в случае с Миллером, были награждены Нобелевским комитетом.
    В 2002 г. скандал вокруг <Энрон> стал <звездным часом> противников теории эффективных финансовых рынков. Оказалось, что информацию, существенную для рынка и инвесторов, можно искусно скрывать, причем в течение длительного времени. Хуже того, <Энрон>, как выясняется, оказался не единичным случаем.
    Цепочка размышлений и ассоциаций, связанных с искажением информации американскими корпорациями, ведет очень далеко. Но, прежде чем делать выводы и тем более принимать меры, важно разобраться в происшедшем без лишних эмоций. Здесь нужен беспристрастный экономический анализ. Иначе можно скатиться на уровень аргументов двух прославившихся в России американских <мыслителей>, назвавших российскую экономику <виртуальной>. Их поразили неплатежи, бартер, сокрытие налогов и многое другое. Удивление было искренним, а их выражение <виртуальная экономика> с энтузиазмом восприняли российские любители самобичевания. Что же теперь, после скандала с <Энрон>, и американскую экономику следует называть <виртуальной>? Или здесь вновь применим двойной стандарт? Что <виртуальней> - американская компания-банкрот, заявляющая о прибылях и платящая дивиденды, или российская компания с миллиардными прибылями, объявляющая дивиденды за вычетом открыто декларируемых, налогооблагаемых и инвестируемых доходов? Ответ прост: ни та, ни другая.
    Довольно эмоций и громких эпитетов. Корпорация в современном мире стала самостоятельным, почти одушевленным экономическим субъектом. Законы <жизни> корпорации начинают довлеть над поведением и желаниями менеджеров. Менеджер становится заложником экономического рационализма корпораций - единственной морали и нормы их существования и развития.

    По существу, с 80-х годов модель экономического роста в США описывается законами так называемой <экономики предложения>. Рейганомика завершила в США долгий период преклонения перед кейнсианством, считавшим одним из важнейших источников экономического роста спрос. Резкое сокращение дефицита государственного бюджета, снижение налогов на богатых, отказ от социальной демагогии, повышение процентных ставок, реформа в банковской системе, утверждение принципов монетаризма стали основой долгосрочного и в целом весьма устойчивого экономического роста в США.
    На этой основе начинается и бурный рост так называемой <новой> экономики, под флагом которой прошли отчасти 80-е и 90-е годы. Именно благодаря этой модели США стали центром развития индустрии коллективных инвестиций - взаимных фондов, сумевших <оттянуть> деньги не только у традиционных банковских институтов, но и у индивидуальных инвесторов. Финансовые активы населения, традиционно представленные сберегательными и срочными депозитами банков, превратились в портфель акций самых различных инвестиционных фондов. В 80-е и 90-е годы США стали центром капитала. Рост фондового рынка в России в 1995-1997 гг. во многом произошел именно благодаря американским инвесторам и росту фондового рынка США.
    В течение последних 10 лет рост инвестиционной активности в США измеряется не только рекордным ростом биржевых индексов. Совокупные вложения в акции в 1990-2000 гг. выросли почти в 5 раз - с 3,5 трлн до 17,2 трлн долл. (см. рис. 1). В этот период валовые внутренние инвестиции увеличились с 861 млрд до 1833 млрд долл. При этом удельный вес валовых внутренних инвестиций в ВНП вырос за то же время с 15 до 18%.
    Росту фондового рынка и инвестиционной активности способствовали в целом высокие процентные ставки, привлекающие иностранных инвесторов. В 1980 г. ставка банков по кредитам первоклассным заемщикам достигала 15,26%. В 1992 г. она несколько снизилась и достигла 6,25%. Затем процентные ставки вновь выросли и к 2000 г. достигли своего нового рекорда - 9,23% (рис. 2).
    В отличие от США, где 90-е годы стали временем рекордной инвестиционной активности, на других финансовых рынках ситуация складывалась менее благоприятно. В 1997 г. один за другим разыгрались кризисы так называемых <новых рынков>. Волны финансовых кризисов доходят и до России. Август 1998 г. шокирует весь мир. Конец 90-х годов стал временем кризиса доверия к рискованным инвестициям в принципе. Капиталы концентрируются на традиционных рынках, прежде всего на рынке США.
    Отмечая эти факты, следует сделать одно очень важное замечание. Любой, кто хоть раз сталкивался с иностранными инвесторами в России, наверняка удивлялся почти наигранному и даже патологическому недоверию ко всему, что происходит в российской экономике. Россия ассоциировалась у большинства инвесторов с царством мафии, воровства, лжи, искажения любой отчетности, короче говоря, с экономикой, которая <виртуальна>, поскольку в реальной жизни просто не может существовать. В Россию вкладывали только самые отчаянные и не боящиеся рисковать. Подчеркивать российские риски было общим местом в любом разговоре с представителями иностранных финансовых институтов. Сегодня, после событий вокруг <Энрон>, нам есть что ответить: в своем глазу, мол, и бревна не видели. Значит, наше ущемленное высокомерием иностранных инвесторов самолюбие теперь может торжествовать? Нет, не может.
    Экономика растет на основе инвестиций, но инвестиции невозможны без доверия инвесторов. Вера и недоверие в экономике - не эмоциональные характеристики. Это - экономические категории. Это - результат практики. Доверие определяется опытом взаимодействия инвесторов с системой раскрытия информации и правоприменения, с судебной властью, с властью в принципе, с рыночной инфраструктурой. Если опыт такого взаимодействия долог и позитивен, значит, и недоверия меньше.
    Россия 90-х годов - <экономика приватизации>, где продолжается передел собственности, конфликты, где только формируется современная судебная система, финансовый рынок, механизм реальной защиты прав инвесторов. Их отсутствие или зачаточное развитие означает увеличение издержек инвесторов, следовательно, инвестиционных рисков.
    В США становление системы защиты прав инвесторов происходило на протяжении гораздо большего времени, чем в России, и потому уровень ее развития объективно высок. Причем опыт нескольких поколений США убедил инвесторов в том, что это действительно так. При этом важно, где проходит грань между убеждением и реальностью, насколько желаемое оторвано от действительного. Ведь кризис доверия инвесторов тем острее, чем большим оказывается этот разрыв.
    Проблематичность и острота кризиса с искажением отчетности американских корпораций объясняется резким, неожиданным открытием американских и международных инвесторов, что реальный уровень системы защиты их прав и интересов в США (раскрытие информации, финансовая отчетность, корпоративное управление, аудиторские заключения, контроль государства) ниже того, на который они рассчитывали и в который верили.
    Подозрение в недобросовестности кого-либо защищает лучше, чем вера в непогрешимость, хотя, возможно, и ценой нереализованной выгоды. Америка сегодня переживает то, что Россия пережила в 1998 г., - искренняя вера в надежность и упоение высоким доходом были разрушены экономическими реалиями, которые никто не замечал или не хотел замечать.

    Цену инвестиций можно понимать как минимум в двух смыслах - в узком и широком. В узком смысле - это инвестиционный риск, присущий любому инвестиционному инструменту. В широком смысле - это сравнительная стоимость инвестиционных ресурсов с точки зрения альтернатив их возможного использования.
    В первом случае инвестор задает себе вопрос: сколько он может потерять? Во втором случае: при каком способе использования инвестиционных ресурсов он потеряет больше, а при каком - меньше? Причем, задаваясь вторым вопросом, инвестор должен оценить сравнительную выгодность вложений, как краткосрочных денежных ресурсов (монетарных активов), так и долгосрочных накоплений (капитальных активов).
    В реальной жизни любой владелец инвестиционных ресурсов не только сопоставляет выгодность вложений имеющихся у него средств, но также и сравнительную выгоду или цену их приобретения. Иными словами, свою цену имеет и процесс инвестирования, и процесс накопления.
    <Классический> арбитраж состоит в одновременном приобретении некоторого актива по одной цене и продаже его по другой, более высокой цене. При этом неважно, какие ресурсы используются для такой сделки. Что произойдет, если включить в анализ арбитражной сделки цену денежных средств, используемых для совершения сделки? Арбитраж при одной цене денежных средств останется высокодоходной сделкой, а при более высокой цене ресурсов окажется даже убыточным.
    Выбор условий сделки, если она предполагает привлечение ресурсов из различных источников и по различной цене, приходится делать не только фондовым спекулянтам. Иными словами, если рассматривать не только стоимость активов, с которыми совершаются сделки и операции, но и стоимость пассивов, границы арбитража расширяются, арбитраж становится распространенным экономическим явлением. Например, из всех источников финансирования акционерного общества может быть выбран наиболее дешевый ресурс и инвестирован с максимальной выгодой. Постоянное манипулирование располагаемыми и приобретаемыми ресурсами в целях их инвестирования характерно для любого акционерного общества вне зависимости от страны его базирования.
    Спецификой России является, например, то, что в период 1995-1998 гг. предприятия осуществляли инвестиции главным образом за счет манипулирования монетарными активами. Монетарный арбитраж особенно наглядно проявился в форме бартера, неплатежей, накопления долгов1. В 2000-2002 гг. арбитраж как с монетарными, так и капитальными активами стал одной из причин манипулирования финансовой информацией в США.
    Один из основоположников современной финансовой теории, американский экономист Росс, автор теории арбитражной цены (arbitrage pricing theory), однажды заметил: <Чтобы быть преуспевающим учеником теории финансов, нужно знать лишь одно слово - арбитраж>. Анализируя последние корпоративные скандалы в США, надо признать, что американские менеджеры оказались просто <отличниками> в области финансовой теории.
    Особенностью манипулирования финансовой отчетностью в США является не занижение прибыли и увеличение издержек, что можно было бы понять, например, с точки зрения <оптимизации> налоговых платежей, а, напротив, завышение доходов. Компании- банкроты умудрялись не только декларировать прибыль, но и платить дивиденды. С точки зрения российской практики такая политика - безумие. В чем же дело? Прежде всего в особенностях финансирования корпораций США.
    Для американских корпораций, как, впрочем, и для российских, характерной особенностью является самофинансирование. Различие <лишь> в том, что самофинансирование российский акционерных обществ следует понимать буквально, как использование ими всех возможных внутренних инвестиционных ресурсов, прежде всего оборотных активов, издержек, реже - прибыли. Американские же корпорации в процессе самофинансирования опираются на нераспределенную прибыль (в России ее стараются занизить по налоговым соображениям) и на эмиссию акций (что вообще в России не практикуется).
    Эмиссии акций становятся важнейшим инструментом финансирования деятельности корпораций только при определенных условиях, в частности, в том случае, если новые эмиссии и происходящая в результате <диффузия> собственников становятся общепринятыми и не затрагивают чьих-либо интересов. В России акционерные общества практически избегают новых эмиссий, поскольку передел собственности еще не завершен, каждая новая эмиссия, каждый новый акционер может привести к очередному обострению борьбы существующих акционеров за контроль над корпорацией.
    Иногда от крупных собственников российских акционерных обществ можно услышать возражения против приватизации оставшихся в собственности государства незначительных пакетов акций. Почему? Потому, что приватизация таких миноритарных пакетов сразу активизирует борьбу среди существующих доминирующих собственников, для которых дополнительный даже незначительный пакет акций означает изменение расстановки сил среди собственников акционерного общества в их пользу.
    В Америке таких проблем уже давно не существует. Американская корпорация - действительно публичная корпорация, число акционеров которой достигает весьма большой величины. Американская корпора-ция - это прежде всего корпорация менеджмента, а не корпорация собственников. Поэтому и публичный рынок ценных бумаг как источник дополнительного капитала не вызывает у менеджеров и собственников отторжения. Более того, он становится главным источником инвестиционных ресурсов.
    Если проанализировать статистические данные за последние 10 лет, то можно отметить тенденцию к росту объемов капитала, привлекаемого на рынке ценных бумаг. Более того, пропорционально нераспределенной прибыли инвестиции, привлекаемые с помощью новых эмиссий акций, растут. В 1990 г. объем новых эмиссий акций к величине нераспределенной прибыли составил порядка 39%, а в 2000 г. - почти 110% (см. рис. 3).
    Можно, конечно, допустить, что за это время снизилась нераспределенная прибыль. Тогда сравним объем нераспределенной прибыли и объем новых эмиссий с валовыми внутренними инвестициями. В 1990 г. отношение нераспределенной прибыли к валовым внутренним инвестициям составило около 12%, а в 2000 г. - 14,5%, соответственно отношение объема новых эмиссий к валовым внутренним инвестициям составило 4,7 и 15,9% (рис. 4). Иными словами, удельный вес новых эмиссий в валовых внутренних инвестициях вырос почти в 3 раза.
    Чтобы исключить сомнения в росте новых эмиссий как источнике инвестиций американских корпораций, сравним объемы нераспределенной прибыли и новых эмиссий с денежной массой. На протяжении последних 10 лет объем новых эмиссий заметно увеличился и относительно денежной массы - с 1,2% в 1990 г. до 5,9% в 2000 г. При этом отношение нераспределенной прибыли к денежной массе также выросло, но куда менее заметно- с 3,1 до 5,5% (рис. 5).
    Таким образом, можно констатировать, что при росте двух важнейших источников финансирования американских корпораций, нераспределенной прибыли и новых эмиссий, опережающими темпами росли именно новые эмиссии.
    Отметив рост новых эмиссий, вернемся к проблеме корпоративных скандалов в США. Американские корпорации были замечены в искажении финансовой отчетности и завышении доходов. Завышение доходов фактически означает рост выплат акционерам в форме дивидендов. Получается, что американские корпорации шли на искажение отчетности ради увеличения доходов своих акционеров? Если это так, то в чем они повинны? Ответ на эти вопросы - в анализе пропорций между теми выплатами, которые получали акционеры, и теми капиталами, которые могли привлекать американские корпорации с рынка. Все дело в арбитраже - стоимость дивидендных выплат должна быть пропорционально низка по отношению к стоимости привлекаемых активов.
    Надо заметить, что общий уровень дивидендных выплат в США весьма высок. Прежде всего это касается населения, которое традиционно активно на рынке ценных бумаг США. Объем дивидендов, полученных населением относительно денежной массы, составили в 1990 г. 5%, а в 2000 г. - 8%. Своего наивысшего значения выплаты дивидендов достигли в 1997 г., что весьма любопытно хотя бы потому, что в этот год произошли кризисы <новых рынков> и капиталы вернулись на рынок США. Высокий уровень дивидендных выплат, вероятно, сыграл свою роль. Вместе с тем <стоимость> новых эмиссий, если мерить ее величиной дивидендов, оказывается крайне невысокой.
    В 90-х годах в США вложения в акции выросли примерно в 5 раз, а отношение объема дивидендов к капитализации (стоимости акций) сократилось с 3,6 до 1,2% (рис. 6). Более того, за последние 50 лет удельный вес дивидендных выплат в доходах от акций резко снизился. Так, в 50-е годы удельный вес дивидендов в приросте доходов от акций составлял порядка 5%, в 90-е годы - 2,5%, а в 2000 г. - 1%.
    Таким образом, корпорациям было экономически выгодно выплачивать дивиденды, поскольку устойчивые дивидендные выплаты наряду с другими факторами обеспечивали приток инвестиций в акции американских корпораций. Этот феномен можно отнести к одному из проявлений арбитража в широком смысле этого слова - дивиденды оказались одним из дешевых способов стимулирования инвестиционной активности и притока инвестиций в новые эмиссии. В этом смысле искажение отчетности американскими корпорациями было совершенно продуманным. В том, что оно было не единичным случаем, а массовым явлением, не приходится сомневаться, как и в том, что это поведение было совершенно рациональным для тех инвестиционных условий, которые сложились в США к началу нового века.
    Открытость акционерного общества перед своими акционерами, аудит, отчетность, заявленные принципы корпоративного управления - такие же экономические активы, как рейтинги, кредитоспособность, ликвидность и доходность. Это важнейшая составляющая <инвестиционного продукта>, продаваемого акционерными обществами, вернее сказать, это атрибуты его торговой марки в широком смысле слова. Но, как любой продукт может иметь дефекты, могут иметь дефекты и корпорации, вне зависимости от того, насколько хороши их торговые марки. Вопрос в том, до какой степени инвестор верит в торговую марку покупаемого им продукта.
    Опыт США показал, что известные и вызывающие доверие торговые марки могут скрывать <недоброкачественный товар с сильным запахом гнили>. Как же с этим бороться? Все заявляемые на сегодня методы борьбы с манипулированием информацией направлены опять-таки на утверждение <торговых марок>, но не на изменение, так сказать, <технологического процесса изготовления продуктов>. До тех пор пока с точки зрения привлечения инвестиций цена соблюдения прав инвесторов оказывается сравнительно выше, чем цена манипулирования информацией, активами, доходами, легко допустить, что корпорации будут пренебрегать правами инвес- тора.

    Первой жертвой корпоративных конфликтов в США стали аудиторы, точнее, одна из крупнейших аудиторских компаний - <Андерсен>. Постепенно гнев инвесторов и власти обратился и к самим корпорациям и их менеджерам, уличенным в сознательном искажении отчетности. Следующим объектом гнева, и этому уже есть первые подтверждения, станут финансовые институты. Возложение ответственности на финансовых посредников за корпоративные скандалы в США было бы вполне закономерным. Дело в том, что роль финансовых посредников на рынке ценных бумаг в США весьма велика. Достаточно сказать, что такие институты, как инвестиционные фонды, в последние годы все в большей мере аккумулируют средства мелких инвесторов, традиционно направляемые на рынок ценных бумаг. Это понятно, ведь индустрия инвестиционных фондов формируется именно потому, что индивидуальные вложения в акции становятся все более рискованными, так как сам рынок становится все более сложным для понимания мелких инвесторов.
    Обработка, анализ и в конечном счете раскрытие представленной участниками рынка ценных бумаг, включая эмитентов, информации являются неотъемлемыми составными частями экономических функций финансовых посредников. Собственно говоря, финансовый посредник появляется прежде всего как информационный посредник между владельцем сбережений и теми, кто заинтересован в привлечении этих сбережений в качестве инвестиций.
    Суть <информационного посредничества> финансовых институтов объясняется тем, что для совершения любых инвестиций необходимо понимание рисков, т.е. нужны некоторые знания об объекте инвестиций и о факторах, которые могут повлиять на успех или неуспех инвестиций. Теоретически и практически доказано, что знания и навыки инвестирования распределены отнюдь не пропорционально сбережениям. Знаний может не хватать как у владельцев значительных средств, так и у тех, кто обладает незначительными финансовыми ресурсами.
    Так называемая асимметрия информации на финансовом рынке, следовательно, асимметрия в оценках риска инвестиционных инструментов толкает потенциальных инвесторов к поиску тех, кто мог бы либо восполнить недостающие знания, либо оказать посреднические услуги в выборе инвестиционных инструментов. Финансовый посредник, собственно, и выполняет эту функцию, а именно, оперируя средствами своих клиентов, он берет на себя функцию по оценки инвестиционных рисков.
    Таким образом, по своим первичным экономическим функциям финансовые институты - это институты защиты прав инвесторов на финансовом рынке. Проблемой является то, что по мере развития финансовых институтов эта первичная функция отступает на второй план и из институтов, защищающих инвесторов, финансовые посредники превращаются в институты, увеличивающие инвестиционные риски.
    Наиболее наглядно функция защиты прав инвесторов проявляется у банков, которые, принимая вклады у населения и выдавая ссуды предприятиям, по существу, подменяют индивидуального и пассивного инвестора, принимая на себя кредитные риски заемщика. Функция по защите прав инвесторов посредством оценки, анализа и раскрытия инвестиционных рисков присутствует и в деятельности брокеров, особенно брокеров, оказывающих своим клиентам консультационные услуги, управляющих, финансовых консультантов, инвестиционных банков или андеррайтеров, обслуживающих первичные выпуски ценных бумаг.
    У каждого из перечисленных видов финансовых институтов перед инвесторами, или потенциальными выгодоприобретателями, возникают либо прямые имущественные обязательства (возврат банковского вклада, возврат средств с клиентского счета брокера, приобретение активов), либо обязательства по обеспечению имущественных интересов инвесторов (доверительное управление активами, финансовое консультирование, размещение ценных бумаг и определение цены размещения для первичных покупателей).
    В основе превращения финансовых посредников из институтов, призванных защищать права инвесторов, в институты, нарушающие эти права или увеличивающие риски инвесторов, лежит проблема конфликта интересов. В процессе своей деятельности финансовые институты накапливают собственные интересы, важнейшим из которых является получение прибыли. Более того, источники получения прибыли и финансовых посредников, и инвесторов на финансовом рынке, по сути, одни и те же. Они могут быть источником доходов как для финансового института, так и для его клиента.
    Рост доходов клиентов становится основой роста доходов финансовых институтов, а рост доходов финансовых институтов в определенном смысле обеспечивает его надежность для клиентов. Возникает своего рода цепочка взаимосвязанных интересов финансовых институтов и их клиентов, когда получаемые из одних источников и от одних операций доходы переплетаются, определяя и <мультиплицируя> доходы как одной, так и другой стороны. Такая цепочка замкнута в кольцо до тех пор, пока отношения клиента и финансового института не закреплены договором, где каждая из сторон наделяется соответствующими правами и обязанностями.
    Договор с финансовым институтом по своей сути определяет приоритет имущественных интересов одной из сторон, т.е. <первичного> выгодоприобретателя. Однако <первичность> последнего - исключительно юридическая категория, с точки зрения экономических интересов обе стороны договора рав-ны. Это и создает почву для конфликта интере- сов.
    Собственно говоря, конфликт интересов возникает в рамках договорных отношений между двумя сторонами: клиентом (инвестором), являющимся по условиям договора выгодоприобретателем, и финансовым институтом, не являющимся выгодоприобретателем, но по условиям договора имеющим либо имущественные обязательства перед клиентом, либо обязательства предпринимать действия, направленные на обеспечение имущественных интересов клиента (выгодоприобретателя). Прежде всего конфликт интересов - это конфликт интересов лиц, являющихся сторонами одного договора.
    Конфликт интересов в узком смысле слова - это использование лицом, не являющимся в соответствии с условиями договора выгодоприобреталем, своих материальных и иных преимуществ в целях первоочередного приобретения выгоды, в отношении которой данное лицо несет имущественные и иные обязательства перед лицом, являющимся по условиям договора выгодоприобретателем.
    В реальной практике конфликт интересов может выходить за рамки договорных отношений между четко определенными сторонами. Это, собственно, имело место в США. Американские корпорации были не один на один с акционерами. Акции искажающих отчетность корпораций обращались на рынке, и брокеры наверняка кому-то советовали их покупать. Такие корпорации, как <Ксерокс>, <Квест> и другие замеченные в искажении прибылей, если и не выпускали новые акции, то выпускали долговые обязательства, которые размещались при содействии крупнейших инвестиционных банков. Акции многих из искажающих отчетность компаний приобретались инвестиционными фондами и другими институциональными инвесторами. Получается, что все институты, так или иначе оперировавшие с акциями скандальных эмитентов, либо были непрофессионалами, либо закрывали глаза на явные искажения в отчетности.
    Адеррайтер, закрывающий глаза на реальное положение дел в корпорации и (пользуясь своим именем и репутацией) завышающий цену размещения, не имеет каких-либо договорных отношений c возможным кругом инвесторов и потенциальных выгодоприобретателей. Тем не менее его действия явно вступают в конфликт с интересами широкого круга инвесторов, для которых цена размещения, объявленная респектабельной фирмой, является ориентиром для соответствующих инвестиционных решений. Поэтому в широком смысле слова конфликт интересов - это любое использование преимуществ финансовых институтов перед инвесторами, направленное на первоочередное получение дохода от финансовых операций в ущерб правам и интересам инвесторов. В 90-е годы в США такой конфликт интересов стал, судя по всему, распространенным явлением.

    Урок США весьма полезен, так как позволяет сделать целый ряд выводов. Одним из таких выводов является то, что важнейшим объектом внимания должно быть именно экономическое поведение корпораций. Анализ этого поведения позволяет объяснить события и явления, которые, казалось бы, носят неэкономический характер.
    Примечателен и показателен в этом смысле момент, когда разгорелся скандал с отчетностью. О том, что рост фондового рынка США исчерпан, говорили многие. Те возможности, которые давал фондовый рынок для привлечения инвестиций, постепенно утрачивали свое значение. Поэтому в определенном смысле скандал с отчетностью произошел вовремя, поставив точку в использовании той модели финансирования американских корпораций, которая действовала в последние 10 лет. Этот скандал оказался своего рода <дефолтом> акций американских корпораций. Кто знает, может быть, спустя некоторое время события в США в 2002 г. будут оцениваться как имевшие для американских корпораций и экономики США вполне оздоравливающий эффект? Пока же США стоят на пороге нового этапа развития фондового рынка, как и нового этапа развития корпораций, черты и особенности которого мы наверняка скоро увидим.