Павел Гурин, начальник отдела инвестиционнобанковских операций ЗАО <Райффайзенбанк Австрия>

    1. Относительная стабильность денежного рынка и дефицит краткосрочных инструментов обеспечивают постепенное снижение процентных ставок. Рынок корпоративных бумаг в настоящий момент находится в таком состоянии, когда интересы компаний - эмитентов облигаций совпадают с интересами банков - основных инвесторов на этом рынке. Эмитенты обнаружили, что появился инструмент, позволяющий привлекать значительные денежные средства на сопоставимых (по объему, сроку и процентной ставке) с банковскими кредитами условиях. Банки в свою очередь получили инструмент с приемлемой доходностью и риском. Более того, для многих мелких и средних банков это еще и единственная возможность получить хороший доход, т.е. кредитовать (покупая облигации) российские корпорации, которые, как правило, работают только с крупными банками.
    2. Невозможно определить единый уровень спрэда для всех корпоративных облигаций, так как нет эмитентов с абсолютно одинаковыми кредитными качествами. Более того, спрэд зависит и от структуры выпуска, от его объема, ликвидности, а также от особенностей налогообложения. Значительное снижение в среднем спрэда между доходностью корпоративных и государственных облигаций в 2002 г. связано, в частности, со снижением налога на прибыль кредитных организаций с 43 до 24% (по государственным облигациям ставка налогобложения - 15%).
    3. Если Газпром выйдет на рынок с несколькими крупными рыночными займами в объеме 3-5 млрд руб. каждый, то это придаст дополнительный импульс развитию всего рынка корпоративных облигаций. И эмитенты, и инвесторы получат новый ориентир как по ставкам привлечения, так и по срокам. Если же Газпром выйдет на рынок с одним выпуском, то это событие может остаться просто незамеченным, а облигации осядут в портфелях нескольких крупных банков.
    4. Снижение налога на эмиссию облигаций - фактор позитивный. Для эмитента это означает снижение накладных расходов по выпуску примерно на 20-30%, и очевидно, что это способствовало бы развитию рынка. Другим следствием снижения налога стал бы постепенный отказ от технологии публичных оферт.
    5. Мы не думаем, что банковские облигации займут значительную долю рынка, более того, в ближайшем будущем их доля будет уменьшаться. Для большинства банков есть только две причины выпуска собственных облигаций: публичность и отработка внутренней процедуры выпуска облигаций, для того чтобы в будущем оказывать подобные услуги своим корпоративным клиентам. Выпуск облигаций для банка часто обходится дороже, чем заем на рынке межбанковских кредитов, и встает вопрос об экономической целесообразности облигационных заимствований: насколько высокодоходными и соответственно рискованными должны быть операции банка, чтобы окупить затраты по выпуску облигаций?

    Ирина Данилова, заместитель начальника управления корпоративного финансирования <НОМОС-Банка>

    1. Среди факторов, оказывающих влияние на рынок корпоративных облигаций, можно назвать и стабильность конъюнктуры смежных сегментов рынка долговых обязательств (госбумаги, вексельный рынок), и макроэкономические индикаторы (инфляция, процентные ставки, обменный курс, бюджет).
    Однако наибольшее давление на рынок, на мой взгляд, оказывает низкий уровень доверия инвесторов к эмитентам. Многие эмитенты еще недостаточно <прозрачны>, а потому участники рынка демонстрируют повышенный интерес к исполнению эмитентом или его платежным агентом всех обязательств по досрочному выкупу (офертам) и погашению облигаций, отслеживают каждую купонную выплату. Любые новости на эту тему, любое подозрение в неплатежеспособности вызывают негативную реакцию рынка: снижение цен и потерю ликвидности.
    Ликвидность данного сегмента пока находится на низком уровне, но это скорее нормальное явление для нашего рынка корпоративных бумаг - мы наблюдаем закономерное поступательное развитие. Просто он еще слишком мал.
    Причина заключается в том, что большинство обращающихся выпусков облигаций являются пилотными проектами как для эмитентов, так и для организаторов выпуска. Неизбежная плата за необходимый <успех> эмиссии в таком случае - это поиск стратегических, иногда <договорных> инвесторов, в роли которых часто выступали текущие (точнее, вчерашние) банки-кредиторы данного эмитента или его ближайшие партнеры по бизнесу.
    Вследствие этого облигации, как правило, сразу попадали в инвестиционный портфель и оставались там до погашения. Сами же эмитенты далеко не всегда заинтересованы в поддержании ликвидности своих бумаг - судя по котировкам, число таковых не превышает одной трети от общего числа эмитентов.
    2. Несмотря на достаточно стабильную конъюнктуру рынка госбумаг, применительно к нашему рынку все же рано говорить об определении спрэда между этими двумя сегментами рынка инструментов с фиксированной доходностью.
    В отличие от рынка госбумаг (ГКО/ОФЗ), где представлен только один заемщик - государство, рынок корпоративных бумаг - это прежде всего рынок качественно разных эмитентов, к тому же сегментированный по различным отраслям - банки, металлургия, связь, нефтехимия и т.д. При этом признанные рейтинги, на которые могли бы ориентироваться инвесторы, отсутствуют. Поэтому на данном этапе развития рынок корпоративных бумаг будет характеризоваться достаточно широким диапазоном процентных ставок, а доходность выпуска и успешность его размещения по-прежнему будут зависеть от оценки инвесторами уровня риска конкретного эмитента.
    Мне кажется, что в ближайшем будущем приемлемой платой за риск для инвестора была бы премия в размере не менее 30% (в относительном выражении) к доходности госбумаг, хотя в дальнейшем возможно ее сокращение.
    3. Газпром - один из немногих отечественных эмитентов, зарекомендовавших себя безукоризненным исполнением своих обязательств по вексельной программе, что с учетом величины его эмиссии предопределило его доминирующее положение на этом сегменте рынка.
    Реализация же Газпромом программы по выпуску облигаций способна оказать существенное влияние на <расстановку сил> среди традиционных инструментов с фиксированной доходностью - госбумаг, финансовых векселей и корпоративных бумаг, что может повлечь за собой переток капитала на новый сегмент рынка.
    Однако многое будет зависеть и от того, какую стратегию выберет Газпром, какую ценовую планку для инвесторов он установит.
    4. Возможное снижение налога на эмиссию уже давно обсуждается участниками рынка. Конечно, снижение налога станет положительным фактором для тех предприятий и организаций, которые уже приняли решение выйти в качестве эмитентов на организованный рынок заимствований, и приятным моментом для тех, кто уже активно использует этот рынок для привлечения денежных средств. Но в целом этот факт не должен оказать существенное влияние на рынок корпоративных облигаций.
    5. Относительно самих банков-эмитентов можно сказать, что банковские облигации не будут ими востребованы до тех пор, пока будут существовать другие варианты и источники привлечения денежных средств с ценой, меньшей, чем стоимость облигационных заимствований.
    Банковские облигации, которые сейчас обращаются на рынке, были выпущены либо в целях получения опыта, либо для оценки возможностей рынка, его глубины. Однако при этом банками-эмитентами был достигнут значительный финансовый результат с точки зрения объема привлеченных средств.
    Но даже в том случае, если стоимость облигационных заимствований значительно снизится, немногие банки выйдут на этот рынок, предположительно, не более десятка. Причина заключается в том, что у крупных банков всегда будет возможность привлекать средства на приемлемых условиях не только на внутреннем, но и на внешнем рынке, а облигационные займы мелких и средних банков будут не столь интересны рынку.
    Касательно инвесторов можно сказать, что для них банковские облигации будут интересны и актуальны, так как инвесторам выгодна большая доходность и ликвидность облигаций по сравнению с векселями, депозитными сертификатами и депозитами тех же банков.

    Михаил Армяков, начальник департамента исследований ИГ <Русские Инвесторы>

    1. Основной чертой текущего состояния рынка корпоративных облигаций, на наш взгляд, является превышение спроса на подобные инструменты над предложением. Это, в частности, выражается в том, что наиболее доходные выпуски высоконадежных эмитентов на вторичный рынок попадают очень редко. Они раскупаются на этапе первичного размещения.
    Рынок корпоративных облигаций в настоящий момент - это рынок крупных банков, которые конкурируют за право организации эмиссий облигаций привлекательных эмитентов. Вторичный рынок пока еще развит недостаточно, чтобы можно было говорить о достаточной ликвидности данного сегмента. Мы ожидаем, что положительная динамика развития сегмента корпоративных облигаций продолжится, что приведет к росту привлекательности этого рынка для большего количества инвесторов.
    3. Постепенный отход от практики выпуска векселей за счет увеличения выпуска облигаций является правильным шагом в направлении повышения прозрачности финансовых потоков компании. Облигации Газпрома займут ведущее место на рынке корпоративных облигаций по следующим причинам: