На сегодняшний день со стороны законодательной и исполнительной власти предпринимаются существенные шаги в сторону подготовки пространства для проведения реструктуризации предприятий большинства отраслей промышленности. Приняты основополагающие законы <О несостоятельности (банкротстве)> и <О банкротстве кредитных организаций>, в соответствии со специально принятым Законом организовано Агентство по реструктуризации кредитных организаций, изданы постановления о реструктуризации накопленной задолженности предприятий, своевременно исполняющих свои текущие обязательства по налогам и сборам перед государством. Правительством рассматривается план реструктуризации РАО <ЕЭС России> и т.д.
    В прессе все чаще можно встретить публикации о реформировании того или иного предприятия с участием частного инвестора. Однако недостаток исполнительской дисциплины агентов, реализующих положения перечисленных документов, слабость судебной власти и неясность экономических критериев оценки эффективности проводимой реструктуризации делают путь предприятий к стабильно работающему бизнесу достаточно сложным и тернистым.
    Рассмотрим в качестве критерия оценки качества проводимой реструктуризации стоимость бизнеса (собственного капитала) и определим на его базе подходы к принятию решений о выборе направлений проведения реструктуризации.
    В основу последующих рассуждений положим балансовое уравнение о распределении стоимости инвестированного капитала V между кредиторами В и собственниками Е

V = B + E. (1)

    На рис. 1 сделана попытка представить в наглядной форме переход от нормального состояния бизнеса либо к бизнесу, создающему стоимость для акционеров (путь 1), либо к бизнесу, уничтожающему стоимость акционеров (путь 2). Бизнес, уничтожающий стоимость, может оказаться в ситуации, когда капитал становится отрицательным и, следовательно, остро нуждается в реструктуризации (путь 2?). В свою очередь бизнес, уничтожающий стоимость, в том числе и в крайнем его проявлении - с отрицательным капиталом, может путем реструктуризации превратиться в бизнес, создающий стоимость (путь 3 и 3?). И, наконец, бизнес, не подлежащий реструктуризации, становится банкротом и весь инвестированный капитал переходит в собственность кредиторов.
    У нормально функционирующего бизнеса в формуле (1) все три переменные положительные. С другой стороны, в крайней ситуации превышения обязательств над стоимостью инвестированного капитала, когда бизнесу требуется реструктуризация, стоимость инвестированного капитала и обязательств положительны, а стоимость собственного капитала отрицательна. Далее должно приниматься решение о выборе направлений реструктуризации. Выбор будет происходить между банкротством, что фактически означает передачу бизнеса в собственность кредиторов (путь 4), и иными формами реформирования бизнеса (путь 3?).
    С позиции стоимости функционирование предприятия только тогда имеет смысл, когда стоимость собственного капитала положительна. Наложим в форму-
    ле (1) ограничение неотрицательности на собственный капитал и дадим малые приращения всем входящим в нее переменным. Обозначим символом x приращение стоимости инвестированного капитала по сравнению с величиной привлекаемого заемного финансирования. В экономике данный показатель часто носит название эластичности, реже - чувствительности

    V + ЖV = E + ЖE + B + ЖB ё ЖE = V + ЖV - E - B - ЖB = (2)
= ЖB(ЖV/ЖB - 1) = ЖB(x - 1) > 0.     Тогда возможны три случая:

    x = { < 1 ё ЖB < 0, = 1 ё ЖB = 0, (3)
    > 1 ё ЖB > 0.

    Сразу получаем, что при привлечении ресурсов из любого источника (неравенство 3 формулы (3)) должно соблюдаться правило более существенного прироста стоимости инвестированного капитала по сравнению с величиной привлекаемых ресурсов. Только при этом условии стоимость бизнеса не будет уничтожаться.
    В случае, когда дополнительное привлечение финансирования не дает более существенного прироста стоимости от инвестиций в бизнес, речь должна идти о дезинвестициях (неравенство 1 формулы (3)) и возврате долгов. Причем на начальном этапе можно рассматривать вопрос продажи лишь части бизнеса: отдельных подразделений или целых бизнес-единиц. Крайней ситуацией, когда продажа отдельных частей не может вывести бизнес на величину положительного собственного капитала, должно стать банкротство.
    Реструктуризация может проводиться и за счет внутренних резервов предприятия, без привлечения внешнего финансирования. Этот случай, например, имеет место при заключении мирового соглашения с кредиторами за счет изменения условий возврата кредита: уменьшения или прощения части долга и процентов или отдаления сроков платежей по задолженности. Стоимость инвестированного капитала в этом случае не меняется, а изменяется только величина долга, и это изменение будет целиком относиться на прирост стоимости акционерного капитала. Другими словами, насколько удастся менеджменту уменьшить стоимость долга, настолько вырастет собственный капитал

ЖE = ЖB(0/ЖB - 1) = -ЖB. (4)

    И, наконец, равенство 2 формулы (3). Здесь мы имеем пограничную ситуацию, когда наращивание долга не приводит к изменению благосостояния акционеров, однако увеличивает риски кредиторов. Это, в конечном итоге, скажется на стоимости долга и приведет к уменьшению стоимости акционерного капитала. Именно это равенство описывает максимум эффективности деятельности бизнеса. Можно ожидать, что по аналогии с равенством предельного дохода предельным издержкам, при соблюдении данного равенства достигается максимум собственного капитала. В качестве доказательства выразим из формулы (1) собственный капитал через разность стоимости инвестиций и долга, продифференцируем обе стороны равенства по В и, чтобы найти максимум, приравняем полученное выражение к нулю (5). В результате, при условии выпуклости кривой зависимости стоимости инвестированного капитала от стоимости долга, получаем доказательство нашего предыдущего утверждения

    ЖE/ЖB = ЖV/ЖB - 1 = 0 ё ЖV/ЖB = 1. (5)

    Величину минимально необходимого заемного финансирования при проведении реструктуризации предприятия-банкрота в случае, когда вклад в стоимость от инвестиций превышает величину прироста долга, можно определить по формуле (6). Вывод приводимой формулы основывается на том факте, что после привлечения дополнительного финансирования и осуществления инвестиций в производство стоимость собственного капитала должна стать неотрицательной и описывается неравенством 3 формулы (3). Описанный случай соответствует состоянию бизнеса, обозначенному стрелкой 1 на рис. 1.
    Изобразим сказанное в виде графика на плоскости <стоимость инвестиций - стоимость долга> (рис. 2).
    Рассмотрим теперь случай привлечения финансирования для бизнеса банкрота

    V + ЖV > B + ЖB ё B - V > ЖV - ЖB = ЖB(ЖV/ЖB - 1) = ЖB(x- 1) ё ЖB > (B - V)/(x- 1). (6)

    Чем больше величина отрицательного собственного капитала предприятия, тем больше потребуется привлечь финансирования, зависящего, в том числе, и от величины эластичности стоимости инвестированного капитала по долгу.
    Пример А. Если недостаток собственного капитала составляет величину 10% стоимости инвестированного капитала, а эластичность - +1,1, то минимально необходимый объем ресурсов может быть оценен в величину ЖВ = 0,1 V/ (1,1 - 1) = V, что равно величине стоимости всего инвестированного капитала.
    Можно решить и обратную задачу. По формуле (2) можно также рассчитать прирост стоимости бизнеса в зависимости от объема предполагаемых инвестиций.
    Пример Б. Если стоимость инвестированного капитала равна 80 млн. руб., долга - 35 млн руб., собственного капитала - 45 млн руб., и эластичности - +1,2 , то при привлечении 10 млн руб. дополнительного финансирования стоимость бизнеса увеличится до 47 млн руб.
    Особо следует отметить, что все рассуждения, приведенные выше, справедливы при незначительных изменениях стоимостей, поскольку в случае более существенных изменений приобретают вес другие факторы, влияющие на стоимость бизнеса: изменение процентной ставки, фактор изменения объема производства, доступный объем финансирования и т.д.
    Подводя итог сказанному, сформулируем несколько общих правил для менеджмента при принятии решения об инвестициях.
    Первое правило. При расширении бизнеса и ориентации на максимизацию стоимости его собственного капитала следует принимать решение в пользу привлечения дополнительного финансирования до тех пор, пока прирост стоимости от новых инвестиций перекрывает величину стоимости такого финансирования.
    Второе правило. Если дополнительно привлеченное финансирование не приводит к более значительному увеличению стоимости инвестиций, то следует перейти к сокращению инвестиций и возвращению долгов.
    Третье правило. Когда собственный капитал становится величиной отрицательной, возможность реструктуризации сохраняется при условии более значительного прироста стоимости инвестиций по сравнению с величиной привлекаемого финансирования, при этом оценивать размер требуемого дополнительного финансирования следует с учетом их отношения. В противном случае остается только один путь - банкротство.
    Все сказанное справедливо лишь при одном условии, когда в качестве критерия принятия управленческих решений менеджментом используется стоимость собственного капитала бизнеса.

    Список литературы

    1. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Сколько стоит бизнес. М.: Финансы и статистика, 1999.
    2. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
    3. Егерев И. А. Определение размера надбавок за риск при кумулятивном построении ставки дисконта // РЦБ. 2000. № 1.
    4. Егерев И. А. Доходный подход к оценке стоимости кредитов в условиях неопределенности // Вопросы оценки. 2000. № 1.