БУХГАЛТЕРСКИЙ ПОДХОД К АНАЛИЗУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ
Стоимость чистых активов (NAV)
Для расчета NAV используется балансовый отчет компании. Некоторые инвесторы могут считать этот бухгалтерский отчет отправной точкой для анализа стоимости компании. Действительно, в балансе указаны все активы и пассивы компании. Чистые активы компании рассчитываются путем уменьшения активов компании на величину ее пассивов. Достоверность сведений, содержащихся в балансе, может быть подтверждена независимым аудитором.
Однако, как было отмечено выше, информация, содержащаяся в балансе, может не отражать реальную картину по следующим причинам:
некоторые важные активы не включаются в баланс (торговые марки, высококвалифицированная рабочая сила и т.д.);
активы зачастую учитываются по исторической (покупной), а не по реальной стоимости;
Денежные потоки компании
При этом подходе к оценке стоимости компании используется информация, содержащаяся в другом бухгалтерском отчете - отчете о движении денежных средств. Здесь основным показателем является сумма денежных средств, полученных компанией от операционной деятельности (CFFO). Некоторые аналитики используют также такой показатель, как <свободные денежные средства компании>, который представляет собой CFFO за вычетом расходов на приобретение и капитальный ремонт основных средств.
Для определения стоимости компании фондовые аналитики прогнозируют свободные денежные средства компании на несколько лет вперед. Затем эти прогнозные значения дисконтируются (как правило, в качестве ставки дисконтирования используется WACC) и рассчитывается их чистая приведенная стоимость. Считается, что рассчитанная таким способом чистая приведенная стоимость будущих денежных потоков компании показывает текущую стоимость компании.
Денежные потоки, генерируемые компанией, представляются более объективным показателем работы компании по сравнению с прибылью по следующим причинам:
Считается, что значения денежных потоков труднее исказить (в отличие от прибыли), хотя существуют возможности и для манипуляции денежными потоками.
Денежные потоки являются более чувствительным инструментом для выявления и анализа проблем с ликвидностью компании.
Чистая прибыль (PAT)
Как правило, чистая прибыль используется аналитиками для оценки эффективности работы компании в виде коэффициента EPS (прибыль в расчете на одну акцию). Этот коэффициент дает полезную информацию для владельцев пакетами акций различных компаний, так как показывает, какая часть прибыли компании приходится на их пакет. Иногда прибыль дает более полное представление о деятельности компании, нежели денежные потоки.
Остаточная прибыль (RI)
Остаточная прибыль (иногда ее еще называют экономической прибылью) представляет собой подход к оценке эффективности деятельности компании, при котором чистая прибыль уменьшается на стоимость задействованного капитала (в абсолютном выражении).
Предположим, что компания ABC получила за год прибыль до налогов и процентов (EBIT), равную 250 тыс. долл. При этом для получения этой прибыли компания задействовала 2 млн долл. капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для компании ABC составляет 10% в год. Таким образом, остаточная прибыль компании будет равна
RI = 250 тыс. долл. - (2000 тыс. долл.10%) = 50 тыс. долл.
Важно отметить, что в данном примере использовалась прибыль до налогов и процентов (EBIT), так как задействованный капитал, как правило, состоит из заемного капитала и акционерного капитала (стоимость капитала WACC включает в себя стоимость заемного капитала, т.е. начисленные проценты). Однако если используется чистая прибыль PAT, то из задействованного капитала нужно исключить заемный капитал, а вместо WACC использовать стоимость акционерного капитала Ke.
Использование RI сопряжено с определенными проблемами:
значения прибыли и задействованного капитала могут быть преднамеренно искажены;
задействованный капитал может быть недооценен, если активы учитываются по исторической стоимости;
не учитываются риски, присущие инвестициям в разные компании и разные секторы экономики.
Экономическая добавочная стоимость (EVA)
Этот экономический показатель также был разработан консультантами Stern Stewart. EVA представляет собой несколько усложненную версию RI. По сути, консультанты предлагают производить определенные корректировки к прибыли и задействованному капиталу при расчете остаточной прибыли.
Несмотря на это, у этого показателя есть ряд недостатков:
использование различных бухгалтерских предположений приводит к тому, что результаты деятельности компаний существенно различаются в зависимости от принятой ими учетной политики. Например, размер прибыли и величина капитала компании напрямую зависят от амортизационных отчислений, которые, в свою очередь, определяются учетной политикой предприятия;
расчет EVA достаточно сложен и трудоемок.
Бухгалтерский возврат на вложенный капитал (ARR)
И RI, и EVA учитывает стоимость задействованного капитала путем уменьшения чистой прибыли на абсолютное значение стоимости капитала. При расчете ARR прибыль делится на задействованный капитал и полученный процент сравнивается с процентным значением стоимости капитала для компании ARR = 250 тыс. долл./2000 тыс. долл.100% = 12,5%.
Проблемы, возникающие при использовании ARR, идентичны проблемам использования RI.
Акционерная добавочная стоимость (SVA)
SVA - это модель для расчета стоимости компании, разработанная А. Раппортом. Согласно этой модели стоимость компании определяется 7 факторами:
индексом роста объема продаж;
операционной маржей;
ставкой налога на прибыль;
вложениями в основные фонды для поддержания работоспособности компании;
вложениями в оборотный капитал компании;
требуемой отдачей на капитал;
периодом прогнозирования (как правило, не более 5-7 лет).
Задав значения этих факторов, инвестор может рассчитать реальную стоимость компании в настоящее время.
Сравнив <реальную> стоимость компании с рыночной капитализацией, можно предсказать динамику изменения стоимости акций анализируемой компании.
Среди преимуществ SVA можно выделить:
простоту в использовании
возможность моделирования с использованием электронных таблиц;
возможность анализировать влияние каждого из указанных факторов на стоимость компании.
Однако есть и недостатки использования SVA:
для прогнозирования факторов необходимо глубокое понимание бизнеса компании;
прогнозирование может быть очень субъективным, что порой приводит к существенным ошибкам;
прогнозирование осуществляется только в пределах фиксированного периода (4-5 лет).
КОМБИНИРОВАННЫЙ ПОДХОД К АНАЛИЗУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ
Отношение цены акции к прибыли на акцию (PER)
PER является самым распространенным показателем, используемым инвесторами для оценки стоимости компании. Этот показатель рассчитывается путем деления рыночной стоимости одной акции на значение прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Например, если акции компании ABC стоят 15 долл. за штуку, а значение EPS составляет 3 долл., то PER будет равно
PER = 15 долл./3 долл. = 5 долл.
PER показывает период окупаемости вложений в акции компании. То есть значение PER, равное 5, свидетельствует о том, что инвестор, купив акции компании по цене 15 долл., может рассчитывать на то, что расходы на приобретение акций окупятся в течение 5 лет (3 долл.5 = 15 долл.). Конечно, в этих рассуждениях присутствует определенная доля условности, так как вряд ли EPS компании будет одинаковым в течение 5 лет.
Аналитики фондового рынка часто используют PER для прогнозирования будущей цены акций компании. Для этого прогнозные значения прибыли компании в расчете на одну акцию умножаются на текущее значение PER. Так, например, если значение EPS ожидается в следующем году на уровне 4 долл., то при текущем PER, равном 5, цена акции компании будет равна 20 долл.
В приведенных выше расчетах заложено предположение о том, что текущее значение PER останется неизменным и в следующем году. Но если есть основания предполагать обратное, то расчеты можно изменить следующим образом.
Предположим, значение PER для компании ABC, равное 5, не соответствует среднему отраслевому значению, равному 6. Если ожидается, что PER компании ABC догонит среднеотраслевой показатель, то прогнозируемая цена акций будет уже не 20 долл., а 24 долл.
При оценке эффективности вложений в акции необходимо тщательно проанализировать причины отклонения значения PER той или иной компании от среднеотраслевого значения.
Если PER компании ниже среднеотраслевого значения (как это было в предыдущем примере), то причинами этого могут быть либо то, что компания по своим основным показателям отстает от остальных компаний отрасли, либо то, что компания недооценена рынком и, следовательно, является хорошим объектом для инвестирования.
Если PER компании выше среднеотраслевого значения, то объяснения этому могут быть следующие: компания по своим основным показателям опережает остальные компании отрасли либо она переоценена и, следовательно, инвестиции в акции такой компании не принесут большого дохода.
К преимуществам использования описываемого показателя можно отнести следующее:
так как анализ стоимости компании происходит при помощи анализа прибыли, то этот показатель может применяться к компаниям, которые не выплачивают дивидендов (быстрорастущие компании);
информация о стоимости акций компании и прибыли в расчете на 1 акцию может быть легко получена из публикуемых отчетов;
при расчете PER не используется дисконтирование, тем самым упрощается методика подсчета;
PER может быть использован для оценки стоимости компаний. Для этого чистая прибыль такой компании умножается на значение PER аналогичных компаний, имеющих рыночную котировку. Полученное значение уменьшается на эффект меньшей ликвидности и больших рисков, связанных с вложениями в оцениваемые компании.
Среди недостатков PER необходимо отметить следующие:
использование в расчетах прибыли может привести к искажению результатов анализа;
обычно компании публикуют информацию о результатах своей деятельности (чистая прибыль, EPS) один раз в год - несколько месяцев спустя после отчетной даты. Это может привести к тому, что PER, рассчитанный на прошлогодних данных, устареет в течение следующего отчетного периода и не будет учитывать последние изменения в финансовом положении компании;
PER не может применяться к компаниям, работающим с убытком.
Отношение рыночной капитализации к выручке (PSR)
Этот коэффициент представляет собой модификацию PER и рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к выручке за отчетный год. Преимущество данного коэффициента в том, что выручка компании - достаточно объективный показатель, который сложно исказить. Однако PSR не учитывает влияние рентабельности компании на рыночную капитализацию. Две компании с одной и той же выручкой могут иметь разную прибыль (или даже убыток), и соответственно капитализация также будет различаться.
Отношение рыночной капитализации компании к EBITDA
Как уже было отмечено выше, величина денежных потоков компании может искусственно завышаться/занижаться благодаря изменению оборотного капитала (увеличению/снижению кредиторской и/или дебиторской задолженности). Чтобы снизить вероятность таких колебаний, аналитики используют вместо потока денежных средств EBITDA - прибыль компании до учета налогов, процентов и амортизации. По сути, EBITDA показывает, сколько денежных средств компания получила бы от своей операционной деятельности, если бы не было изменений в оборотном капитале. Этот коэффициент наиболее часто используется аналитиками, работающими с акциями российских компаний, так как методы расчета прибыли в соответствии с российскими бухгалтерскими правилами все еще сильно отличаются от международных стандартов.
Стоимость компании (EV)
В последнее время для анализа цены акций компании вместо рыночной капитализации все чаще используют стоимость компании (enterprise value). Это связано с повышением роли долгового капитала как источника финансирования деятельности компаний, что приводит к несопоставимости компаний с одинаковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задолженности. Поэтому показатели, рассчитанные с использованием рыночной капитализации как базы для оценки компании (PER, PSR и т.п.), не позволяют оценить цену акций компании на основе цены акций другой компании или группы сопоставимых компаний. Для получения сопоставимых значений описанных выше показателей используют значение стоимости компании, рассчитанное как сумма рыночной капитализации обыкновенных и привилегированных акций и рыночной стоимости долговых обязательств компании.
Легко заметить, что из большого числа существующих методик для анализа эффективности вложений в акции компаний трудно выбрать одну универсальную, подходящую для всех компаний. Каждой из описанных методик присущи определенные достоинства и недостатки.
Выбирая ту или иную методику, необходимо оценивать многие факторы, а именно: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвестиционных банков и фондов специально для анализа аналогичных компаний и т.д. Как правило, компания оценивается с использованием нескольких критериев. Например, часто используется следующая комбинация: TSR, EPS, WACC, PER, PSR, EV/EBITDA.
Однако, рассуждая о различных моделях и формулах, необходимо понимать, что оценка инвестиционной привлекательности компании - это сложный процесс, в котором математический расчет составляет лишь один из элементов. Многое зависит от субъективных оценок и опыта аналитиков.