Рычаги управления стоимостью компании

    В статье рассматривается управленческий аспект увеличения стоимости компании.
    Представлены количественные соотношения для определения степени влияния составляющих стоимости компании на оценку этой стоимости.
    Получено условие увеличения стоимости при одновременном изменении всех ее существенных составляющих.

ОСНОВНЫЕ СООТНОШЕНИЯ СОСТАВЛЯЮЩИХ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

    В настоящее время все больше компаний при реализации своих стратегических целей в качестве главной задачи, главного внутреннего ориентира своего развития выбирают рост рыночной стоимости компании [1, 3].
    Рост стоимости компании является, с одной стороны, индикатором успешной деятельности компании и роста активов ее владельцев, а с другой - одним из условий инвестиционной привлекательности и условием привлечения финансирования для своего дальнейшего развития. При прочих равных условиях большую инвестиционную привлекательность имеет та компания, которая показывает большие темпы роста своей стоимости.
    Согласно стандартам, по оценке бизнеса1, основу оценочных методов и подходов составляют следующие три принципа оценки: затратный, рыночный и доходный [2].
    Среди подходов к оценке стоимости компаний доходные методы позволяют в явном виде выделить основные составляющие стоимости и получить количественные оценки чувствительности стоимости от изменения этих составляющих.
    На основе доходного принципа оцениваются будущие доходы, генерируемые активами компании. Будущие доходы трансформируются в текущую стоимость, используя ставку дисконтирования, которая учитывает риски, связанные с получением этих доходов.
    Наиболее общим подходом оценки в рамках этого принципа является метод дисконтированных будущих доходов. Но для анализа удобнее воспользоваться предельной формой метода дисконтированных будущих доходов - методом капитализации денежных потоков.
    В общем случае, когда имеет место рост денежных потоков, оценка стоимости имеет вид (формула Гордона [4]):

V = FCF/(rWACC - g), (1)
где FCF - свободный денежный поток; rWACC - средневзвешенные затраты на капитал; g - темп роста денежного потока.

    Относительно входящих в соотношение составляющих сделаем следующие замечания.
    Во-первых, средневзвешенная ставка затрат на капитал оценена для долгосрочного периода.
    Во-вторых, основными составляющими свободного денежного потока являются:

FCF = (S - Cc)(1 - T) - I = EBIT(1 - T) - I, (2)
где S - выручка от продаж; Сс - себестоимость продукции без учета процентных обязательств по кредитам; Т - ставка налога на прибыль; I - постоянные инвестиции сверх амортизации, используемые для поддержания заданного уровня продаж и себестоимости; EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов.

    Нетрудно видеть, что составляющие свободного денежного потока соответствуют данным из отчета о прибылях и убытках в составе финансовой отчетности компании.
    В-третьих, кредитные ставки при вычислении средневзвешенных затрат на капитал необходимо скорректировать на налоги, чтобы база для сравнения кредитных ставок и требуемой доходности на инвестиции была одинакова [1].
    В-четвертых, оценка выражения (1) имеет смысл только при условии rWACC > g.
    Примечание: в выражении (1) свободные денежные потоки не содержат процентные платежи по кредитам и займам; большие тонкости в расчете свободных денежных потоков можно найти в работе [1].
    Таким образом, с учетом принятых допущений и предположений соотношения (1) и (2) определяют основные факторы стоимости, составляющими которых служат:

выручка от продаж;

себестоимость реализованной продукции, скорректированная на процентные платежи;

ставка налога на прибыль;

дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации, используемые для поддержания заданного уровня продаж и себестоимости;

скорость роста денежного потока;

стоимость привлеченного капитала.

    Для решения вопроса об эффективных рычагах воздействия на стоимость компании необходимо оценить чувствительность стоимости к изменению ее составляющих. Для этих целей удобно рассмотреть эластичность стоимости по этим переменным.
    Эластичность показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если исследуемый фактор при прочих равных условиях изменится на 1%.
    Эластичность оценки стоимости компании
    по свободному денежному потоку
    Эластичность стоимости компании по денежному потоку показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если величина денежного потока изменится на 1%.
    Эластичность стоимости по денежному потоку определяется следующим образом:

ElFCF = (FCF/V)(V/FCF) = [FCF/(FCF/(rWACC - g)) x (FCF/(rWACC - g))/FCF = (rWACC - g)/(rWACC - g) = 1. (3)

Выводы:

при изменении величины денежного потока на 1% при прочих равных условиях оценка стоимости компании также изменится на 1%, причем увеличение денежного потока приводит к увеличению стоимости;

эластичность стоимости компании по свободному денежному потоку не зависит от скорости изменения этого потока, т.е. стоимость компании изменя-ется на 1% при изменении свободного денежного потока на 1% независимо от скорости роста этого потока.

    По аналогии с выражением (3) ниже приведены выражения для эластичности оценки стоимости компании по остальным факторам.
    Эластичность оценки стоимости компании по ставке затрат на капитал
    Эластичность стоимости по ставке затрат на капитал показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если величина ставки затрат на капитал изменится на 1%.
    Эластичность стоимости по ставке затрат на капитал определяется следующим образом:

ElrWACC = -(rWACC/(rWACC - g)). (4)

Выводы:

отрицательный знак эластичности показывает, что увеличение затрат на капитал при прочих равных условиях приводит к уменьшению стоимости компании;

процентное изменение стоимости по затратам на привлечение капитала зависит от скорости изменения этого потока.

    Эластичность оценки стоимости компании по себестоимости реализуемой продукции
    Эластичность оценки стоимости компании по себестоимости реализуемой продукции показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если себестоимость изменится на 1%.
    Эластичность стоимости компании по себестоимости имеет следующий вид:

ElCc = -(1 - T)/(FCF/Cc). (5)

Выводы:

увеличение себестоимости реализуемой продукции при прочих равных условиях приводит к уменьшению стоимости компании. При уменьшении себестоимости реализуемой продукции на 1% стоимость компании увеличивается обратно пропорционально уменьшению рентабельности производства. При этом, чем больше доля себестоимости в выручке от реализации, тем сильнее в процентном отношении ее влияние на изменение стоимости компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении себестоимости не зависит от скорости изменения свободного денежного потока g, т.е. стоимость в процентном отношении одинаково изменяется как для растущего, так и для постоянного потока;

с учетом соотношения (2) выражение (5) при дополнительных инвестициях I = 0 может быть преобразовано в следующее:

ElCc = -(1 - T)/(FCF/Cc) = -1/(EBIT/Cc). (6)

Пример A.

выручка от реализации - 100 (ден.ед);

себестоимость реализованной продукции (скорректированная на процентные платежи) - 80 (ден. ед);

дополнительные инвестиции I = 0 (ден.ед).

Тогда эластичность равна ElCc = -1/(100 - 80/80) = 4, т.е. при уменьшении себестоимости на 1% при прочих равных условиях оценка стоимости компании увеличивается на 4%.

Пример Б.

    Если себестоимость реализованной продукции составляет 90 (ден.ед.), то эластичность будет равна ElCc = -1/(100 - 90/90) = 9, т.е. при уменьшении себестоимости на 1% при прочих равных условиях оценка стоимости компании увеличивается уже на 9%.
    Из приведенных примеров видно, что чем больше доля себестоимости в выручке от продаж (ниже рентабельность производства), тем эффективнее для увеличения оценки стоимости компании при прочих равных условиях мероприятия по снижению себестоимости.
    Эластичность оценки стоимости компании по выручке от реализации
    Эластичность стоимости по выручке от реализации показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если выручка изменится на 1%.
    Эластичность стоимости денежного потока по выручке имеет следующий вид:

Els = (1 - T)/(FCF/S). (7)

Выводы:

увеличение выручки от продаж при прочих равных условиях приводит к увеличению стоимости компании, причем зависимость нелинейная, т.е. чем ниже рентабельность продаж, тем сильнее в процентном отношении влияние выручки на изменение стоимости компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не зависит от скорости изменения свободного денежного потока g;

если дополнительные инвестиции I = 0, то выражение (7) примет вид:

Els = (1 - T)/(FCF/S) = 1/(EBIT/S), (8) где EBIT = (S - Cc) - прибыль до вычета процентов и налогов.

Эластичность стоимости по прибыли
Эластичность стоимости по прибыли показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если прибыль изменится на 1%.

ElEBIT = (1 - T)/(FCF/EBIT). (9)

Выводы:

увеличение прибыли приводит к пропорциональному увеличению стоимости компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не зависит от скорости роста свободного денежного потока g;

эластичность оценки стоимости компании от изменения прибыли никогда не бывает меньше 1.

    Эластичность оценки стоимости компании по скорости роста свободного денежного потока
    Эластичность оценки стоимости компании по скорости роста свободного денежного потока показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если величина скорости роста денежного потока изменится на 1%.
    Эластичность стоимости по постоянной скорости роста денежного потока определяется следующим образом:

Elg = g/(rWACC - g). (10)

Выводы:

увеличение постоянной скорости роста денежного потока при прочих равных условиях приводит к увеличению стоимости компании;

чем меньше разница между скоростью роста свободного денежного потока g и средневзвешенными затратами на капитал rWACC, тем больше влияние процентного изменения скорости роста на оценку стоимости компании.

Эластичность оценки стоимости компании по изменению дополнительных инвестиций сверх амортизационных отчислений для поддержания уровня денежного потока
Эластичность оценки стоимости компании по дополнительным инвестициям сверх амортизационных отчислений показывает, на сколько процентов изменится оценка стоимости компании, если величина этих инвестиций изменится на 1%.

ElI = -1/(FCF/I). (11)

Вывод: уменьшение дополнительных инвестиций для поддержания заданного уровня (или роста) свободного денежного потока приводит к увеличению стоимости компании.

СРАВНИТЕЛЬНАЯ ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ

    Численные примеры
    В настоящем разделе на примерах показана сравнительная динамика изменения оценки стоимости при изменении некоторых ее составляющих.
    Для примеров взяты следующие общие данные (данные условные): ставка налога на прибыль Т = 30%; средневзвешенная ставка затрат на капитал - 10%; скорость роста денежного потока g = 0.
    Пример 1.
    Анализ полученных результатов показывает следующие свойства эластичностей:

эластичность по выручке равна разности эластичности по прибыли и эластичности по себестоимости:

ElS = ElP - ElCc. (12)

Это свойство можно доказать и в общем виде (здесь не приводится);

эластичность стоимости от рассматриваемых составляющих не зависит от ставки затрат на капитал rWACC. От ставки затрат на капитал зависят только эластичность по самой ставке и скорости роста денежного потока g;

при дополнительных инвестиционных затратах I = 0 эластичности стоимости не зависят от ставки налога на прибыль Т.

Условие роста стоимости компании при изменении всех составляющих стоимости
В книге Коупленда и др. [1] в качестве критерия роста стоимости компании приведено следующее соотношение (в терминах оригинала):

ROIC = NOPLAT/Инвестированный капитал > rWACC, (13)
где ROIC - рентабельность инвестированного капитала; NOPLAT - чистая прибыль за вычетом скорректированных налогов; Инвестированный капитал - сумма оборотных средств в основной деятельности, чистых основных средств и чистых прочих активов.

По сути, этот критерий соответствует оценке стоимости на основе метода капитализации прибы-ли [2].
Соотношение (13) можно записать следующим образом:

NOPLAT/rWACC > Инвестированный капитал, (14)
где левая часть означает оценку стоимости методом капитализации чистой прибыли NOPLAT и которая должна быть больше инвестированного капитала.

    Соотношение (14) носит эвристический характер и не позволяет непосредственно определить, что послужило причиной роста (падения) стоимости компании, а главное, каковы долгосрочные тенденции изменения стоимости.
    Рассмотрим динамический способ оценки условий изменения стоимости компании, основанный на анализе изменения оценки стоимости по изменению составляющих этой стоимости.
    Условием роста стоимости компании V при изменении всех ее составляющих является положительное значение разности

dV = (Vновое - Vстарое) > 0,
где Vстарое - оценка стоимости компании до изменения составляющих стоимости; Vновое - оценка стоимости компании после изменения составляющих стоимости. Изменяемыми составляющими стоимости являются ЖS, ЖCc, ЖT, ЖrWACC, Жg, ЖI.

С математической точки зрения, функция стоимости V (соотношение (1) с учетом (2)) является функцией многих переменных. Вариация dV имеет следующий вид:

dV = (V/S)ЖS + (V/Cc)ЖCc + (V/T)ЖT + (V/rWACC)ЖrWACC + (V/g)Жg + (V/I)ЖI, (15)
где / - частная производная стоимости (1) по соответствующей переменной (составляющей стоимости); Ж - вариация (произвольное изменение) составляющих стоимости в абсолютном выражении.

Окончательно:

dV = (1 - T)(ЖS - ЖCc) - (S - Cc)ЖT + V(Жg - ЖrWACC) - ЖI, (16)

или

dV = (1 - T)ЖEBIT - EBITЖT + V(Жg - ЖrWACC) - ЖI, (17)
где dV = dV(rWACC - g).

Выводы:

если соотношение (16) больше нуля, то это означает, что при заданном одновременном изменении составляющих стоимость увеличилась;

если соотношение (16) равно нулю, то это означает, что стоимость не изменилась.

если выражение (16) меньше нуля, то это означает, что стоимость компании уменьшилась.

соотношение (16) является ориентиром для контроля процесса увеличения стоимости по результатам операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании.

Пример 2.
Данные для примера 2 приведены в табл. 2.

Выручка S	100	100	100	100	100	100
Себестоимость Cc	10	30	50	80	90	95
Расчетные показатели
EBIT	90	70	50	20	10	5
Свободный денежный поток FCF = EBIT(1 - T)	63	49	35	14	7	3
Оценка стоимости V = FCF/r_WACC	630	490	350	140	70	35
Эластичность по выручке El_S	1,11	1,43	2,00	5,00	10,00	20,00
Эластичность по себестоимости El_С	-0,11	-0,43	-1,00	-4,00	-9,00	-19,00
Эластичность по прибыли El_P	1	1	1	1	1	1

dV = (1 - 0,3)(10,0 - 9,0) - (100,0 - 80,0)(0,35 - 0,30) + 157,14(0 - 0,01) - 1 = -2,8714.

Отрицательное значение полученного соотношения означает, что при заданных ожидаемых отклонениях оценочная стоимость компании уменьшается. Это уменьшение подтверждается непосредственными расчетами, представленными в последнем столбце табл. 2.

Показатель	Прежние значения, денежных единиц	Новые значения, денежных единиц	Изменения, денежных единиц
Выручка S	100	110	10
Cебестоимость (за вычетом процентных платежей) Cc	80	89	9
Прибыль до вычета процентов и налогов EBIT	20	21	1
Налог на прибыль TEBIT (30%): 20,030%	6	21,000,35 = 7,35	5
Прибыль после вычета налогов (до вычета процентов) EBIT(1-T)	14,00	13,65	-0,35
Постоянные выплаты на поддержание заданного денежного потока CFC сверх амортизации I	3	4	1
Свободный денежный поток FCF	11,00	9,65	-1,35
Средневзвешенная ставка затрат на капитал rWACC, %	10	11	1
Темп роста FCF - g, %	3	3	0
Оценка стоимости V = FCF/rWACC - g	157,14	120,63	-36,51

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Рассмотренный подход использовался аудиторско-консультационной фирмой <Современные бизнес-технологии> для выработки обоснованных рекомендаций по увеличению рыночной стоимости ряда крупных российских компаний и холдингов. n
    Литература
    1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 1999. 576 с. (Серия <Мастерство>).
    2. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Дж. и др. / Пер. с англ. - М.: ЗАО <КВИНТО-КОНСАЛТИНГ>. 2000. 388 с.
    3. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать, контролировать данные, определяющие стоимость компании / Пер. с англ. - М.: Дело, 2000. 360 с.
    4. Шарп У. и др. Инвестиции / Пер. с англ. - М.:
    ИНФРА-М, 1997. 1024 с.