Говоря о сложившейся дивидендной политике российских предприятий, следует различать выплату дивидендов по обыкновенным и выплату по привилегированным акциям. На выплату дивидендов по привилегированным акциям предприятия, как правило, направляют 10% от чистой прибыли (табл. 1).

    Из табл. 1 видно, что свыше 70% акционерных обществ определяют объем выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исходя из 10% от чистой прибыли после налогообложения.
    Данное положение вовсе не гарантирует владельцам привилегированных акций легкой жизни, поскольку, во-первых, в настоящее время действует режим налогообложения, неблагоприятный как для выплаты дивидендов, так и для того, чтобы <показывать> большую прибыль.
    В результате чистая прибыль после налогообложения некоторых немаленьких акционерных обществ не превышает годового фонда оплаты труда менеджера среднего звена в российском представительстве иностранной компании; во-вторых, целый ряд акционерных обществ имеют непокрытые убытки прошлых лет, образовавшиеся отчасти и из-за резкого скачка курса доллара в 1998 г., вследствие чего дивидендов не выплачивают ни по обыкновенным, ни по привилегированным акциям.
    Несколько особняком стоит ОАО <Сургутнефтегаз>, которое определяет понятие <чистая прибыль> в целях расчета дивидендов по формуле: <чистая прибыль> = балансовая прибыль - налоги - затраты на капитальные вложения.
    Однако в соответствии с документами Минфина РФ при определении чистой прибыли из балансовой вычитаются только налоги. Данное несоответствие стало предметом судебного спора между акционерным обществом и миноритарными акционерами. Однако пока оспорить существующую практику расчета дивидендов ОАО <Сургутнефтегаз> не удалось.

    По данным СКРИН.ру, в 2000 г. больше всех заработали ОАО <Газпром>, ОАО <ЛУКОЙЛ> и ОАО <Татнефть>, что неудивительно в связи со сложившимися на внешнем рынке высокими ценами на нефть и газ. В число 16 предприятий, чистая прибыль которых по итогам 2000 г. составила более 100 млн долл. (по российским стандартам бухгалтерской отчетности), попали 12 представителей нефтяной, газовой и нефтехимической отрасли, 3 металлургических гиганта - Северсталь, НЛМК и ММК и РАО <ЕЭС России>.
    Для сравнительного анализа дивидендной политики акционерных обществ можно использовать два коэффициента - это Payout ratio (D/E), или коэффициент выплаты - процент чистой прибыли, идущей на выплату дивидендов, и Stock yield (D/P), или коэффициент дивидендной отдачи, который равен отношению дивидендов на одну акцию к стоимости одной акции.
    Но прежде следует отметить, что из 100 предприятий, получивших, по данным СКРИН.ру, в 2000 г. максимальную прибыль, 28 выплату дивидендов по обыкновенным акциям решили не производить (табл. 2).

    Можно выделить следующие наиболее распространенные причины, по которым акционерные общества, имея по итогам года чистую прибыль, не выплачивают дивиденды.
    Ряд предприятий нефтяной отрасли, де-юре являясь самостоятельными юридическими лицами, фактически составляют только одну из частей вертикально интегрированного холдинга (<Сибнефть-ННГ> - Сибнефть; <Юганскнефтегаз>, <Томск-нефть> ВНК, <Самаранефтегаз> - ЮКОС; <Самотлорнефтегаз>, <Тюменнефтегаз>, <ННП>, <Рязанский НПЗ> - ТНК). Как правило, такие компании де-факто управляются непосредственно из материнской компании холдинга и не имеют в структуре акционерного капитала большого количества миноритарных акционеров. Яркими примерами такого рода холдинговых компаний является НК <ЮКОС> и НК <Сибнефть>, которые регулярно публикуют консолидированную отчетность по стандартам GAAP и строят свою дивидендную политику исходя из чистой прибыли по международным стандартам бухгалтерской отчетности. Соответственно их дочерние компании, попавшие в табл. 2, дивидендов по обыкновенным акциям не объявляли.
    Вообще, дивидендная политика компании существенно зависит от структуры акционерного капитала.
    В том случае если компания имеет одного преобладающего частного акционера, высока вероятность того, что данный акционер предпочтет реинвестировать прибыль в развитие предприятия, а не делиться прибылью с миноритарными акционерами. К сожалению, по официальной отчетности предприятий зачастую не представляется возможным понять истинную структуру акционерного капитала, поскольку многие акционеры в реестрах предприятий не видны за оффшорными компаниями и номинальными держателями.
    Как правило, обыкновенные акции компаний, по которым не начислялись дивиденды за 2000 г., имеют очень низкую ликвидность, что является показателем слабой заинтересованности менеджмента и хозяев предприятия в развитии рынка своих акций. Из приведенного списка к сколь-нибудь ликвидным можно отнести только обыкновенные акции АО <Тюменнефтегаз> и ОАО <Роснефть-Пурнефтегаз>
    Некоторые предприятия, получившие в 2000 г. ощутимую прибыль, вынуждены были направить ее на погашение убытков прошлых лет либо имеющейся задолженности. Это, например, <СИДАНКО>, <НОРСИ>, <Капролактам>, Ленинградский металлический завод и ряд других.
    В общепринятой практике анализ дивидендных выплат принято строить с использованием коэффициентов D/E и D/P. Например, компании в США имеют средние значения D/E в диапазоне от 25 до 60% и D/P от 1 до 5% в зависимости от отраслевой принадлежности компании. Что касается списка <топ-100> российских компаний по размеру чистой прибыли, то для них среднее значение D/Е составило 5,7%, a D/P - 1,75%.
    Особняком в этом списке стоят компании НК <ЮКОС>, НК <Сибнефть> и РАО <Норильский никель>, прибыль которых, строго говоря, некорректно рассматривать по результатам годовых неконсолидированных балансов. В результате при расчете коэффициента D/Е для данных компаний использование значения чистой прибыли по неконсолидированному балансу (RAS) дает значения, близкие к 100%, и даже превышающие 100% для НК <ЮКОС>. В компании <ЮКОС> затруднились объяснить технические детали того, как получилось, что объявленный размер дивидендов за 2000 г. превосходит примерно на 20% чистую прибыль компании по российской консолидированной отчетности, отметив, что дивидендная политика компании для определения дивидендов использует размер чистой прибыли по консолидированному балансу по стандартам GAAP, который в прошлом году составил 3,3 млрд долл. То есть если рассчитывать коэффициенты D/E с использованием значения чистой прибыли по GAAP, то для ЮКОСа он равен ~ 9%, для Сибнефти ~ 7%. Коэффициентный анализ с применением данных компаний по GAAP затруднен в связи с тем, что на момент написания статьи большинство эмитентов отчетность по международным стандартам не представили (табл. 3).

    Компании нефтяной и газовой отрасли можно четко разделить на три группы:
    В первую группу входят компании ЮКОС и Сибнефть, о которых уже говорилось выше. Дивидендная политика данных компаний предполагает поддержание на постоянном уровне коэффициента выплат D/E. При этом обе компании ориентируются при расчетах на чистую прибыль по международным стандартам. В условиях положительной динамики цен на нефть такая практика вполне оправданна, однако не защищает акционеров от уменьшения дивидендов в случае падения прибыли компаний.
    Ко второй группе по показате-лям относятся компании Газпром и ЛУКОЙЛ. В свете попыток государства навести порядок в своей собственности и начать извлекать из нее хоть какую-то прибыль неудивительно то, что по итогам 2000 г. Газпром отдал акционерам почти 15% чистой прибыли.
    На прошедшем в июне собрании акционеров ЛУКОЙЛа было утверждено предельное количество объявленных акций в размере 94 млн шт., из которых 77211864 предназначены для конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Существующий порядок распределения прибыли предполагает, что примерно на 9% акций (а именно такова доля привилегированных акций в уставном капитале ЛУКОЙЛа) распределяется 10% прибыли. В большинстве других АО 10% чистой прибыли распределяется на 25% акций (именно такова наиболее распространенная доля привилегированных акций в уставном капитале).
    В результате цены обыкновенных и привилегированных акций ЛУКОЙЛа практически сравнялись, при том, что уровень цен на обыкновенные акции ЛУКОЙЛа понизился с 13-15 долл. год назад до 10-12 в июле текущего года. Судя по решениям, принятым общим собранием, ОАО <ЛУКОЙЛ> планирует повысить долю чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям, до 32%. Это примерно в полтора раза больше, чем по итогам 2000 г. с учетом выплат по привилегированным акциям.
    Что касается остальных компаний, попавших в <топ-100> по размеру чистой прибыли за 2000 г., то у них дивидендная политика пока не рассматривается как приоритет - акции четырех компаний из приведенного списка не обращаются на организованном рынке, у трех компаний (ТНК, Сургутнефтегаз, Роснефть-Сахалинморнефтегаз) коэффициент выплат близок к среднему по российскому фондовому рынку, при этом, несмотря на сложившуюся в ОАО <Сургутнефтегаз> практику расчета чистой прибыли для определения дивидендов, дивидендные выплаты данной компании по обыкновенным акциям выросли вдвое по сравнению с 1999 г.
    Дивидендная политика большинства предприятий электроэнергетики определяется РАО <ЕЭС России>, при этом планы по получению дивидендов от своих дочерних и зависимых обществ РАО <ЕЭС России> постоянно увеличивает. На 2001 г., например, РАО запланировало получить 910 млн руб. дивидендов. На РАО <ЕЭС России> также влияет изменившаяся политика государства, проявляющего заинтересованность в получении дивидендов от своей собственности. Результатом стало то, что большинство <дочек> РАО <ЕЭС России> имеют коэффициенты выплат за 2000 г. по обыкновенным акциям существенно выше среднерыночных. Соответствующим образом повело себя и РАО <ЕЭС России>, направившее в 2000 г. на выплату дивидендов по всем категориям акций свыше 20% чистой прибыли (табл. 4).

    В целом можно ожидать дальнейшего увеличения дивидендов по большинству предприятий электроэнергетики, входящим в РАО <ЕЭС России>. Что касается дивидендной доходности обыкновенных акций данной отрасли, то хотя она и несколько выше, чем в среднем по рынку, но колеблется в достаточно широком диапазоне - отчасти из-за трудности в оценке рыночной стоимости акций, не обращающихся на организованном рынке.
    В связи с предстоящей реорга-низацией дочерних компаний холдинга <Связьинвест> большинство предприятий телекоммуникационной отрасли представляет скорее исторический интерес. Низкая дивидендная доходнось обыкновенных акций телекоммуникационных компаний обусловлена их высокими оценочными коэффициентами. Соответственно, никто не покупает эти акции в расчете на дивиденды, несмотря на то, что по целому ряду региональных компаний (ПТС, Электросвязь НСО) коэффициент выплат был выше 10%. Судя по небольшому объему дивидендов, выплаченных ОАО <Связьинвест> своим акционерам по итогам 2000 г. (чуть больше 800 тыс. долл.), государство как собственник пока намерено вкладывать получаемую прибыль в развитие и техническое перевооружение отрасли, поскольку качество нашей телефонной связи пока оставляет желать лучшего.
    Интересным фактом является то, что многие телекоммуникационные компании, которым в соответствии с планами Связьинвеста предписано присоединиться к семи базовым операторам, показали в 2000 г. лучшие в частьи прибыли результаты, чем их старшие братья. Например, ОАО <Уралтелеком> Свердловской области обогнало по прибыли (8,94 млн долл.) своего более удачливого соседа - ОАО <Уралсвязьинформ> из Перми (8,38 млн долл.), а <Электросвязь> Кемеровской области заработало больше (6,07 млн долл.), чем <Электросвязь> Новосибирской области (5,21 млн долл.), на базе которой будут объединяться сибирские телекоммуникационные компании.

    20 июля Совет Федерации одобрил поправки к Налоговому кодексу РФ, которыми устанавливается снижение ставки налога на прибыль с 35 до 24%. Немаловажно и то, что законопроект предусматривает налогообложение дивидендов по единой ставке 6% (в настоящее время действует две налоговых ставки - 13% для физических лиц и 15% для юридических лиц).
    Однако вряд ли стоит ждать от этих новаций резкого увеличения дивидендных выплат, поскольку, как уже подчеркивалось в прессе, с учетом действующих в настоящее время многочисленных льгот на прибыль реальная налоговая ставка и так находится на уровне 20%, т.е. реального снижения ставки налога на прибыль не произойдет, просто отменят все льготы по налогу на прибыль и снизят предельную ставку с 35 до 24%.
    То, что, возможно, будет либерализован режим налогообложения дивидендов, может привести к тому, что выплата дивидендов как форма передачи прибыли от дочернего предприятия материнской компании получит право на жизнь. Однако ждать увеличения дивидендных выплат можно только тогда, когда предприятия станут заинтересованы в привлечении средств через публичные размещения своих акций.