В период 1997-1998 гг. срочный рынок России достиг значительных успехов в своем развитии. Однако все результаты были сведены на <нет> банкротством Российской Биржи в 1998 г. и крайне тяжелой ситуацией, связанной с невозвратом клиентских денег.
    В результате этого и дефолта 1998 г. акции перестали быть интересным инструментом инвестиции, а срочный рынок <впал в длительную кому>.
    Многие участники рынка периода 1994-1996 гг. пытались и после кризиса реанимировать срочный рынок, но, поскольку общая ликвидность была крайне низкой и присутствовал значительный дефицит спекулятивного капитала, попытки оказались тщетны.
    В начале 2000 г. в силу определенных рыночных обстоятельств на ММВБ резко увеличилась ликвидность акций РАО <ЕЭС России> и многие российские участники, вновь пришедшие на фондовый рынок, встали по ним в <длинные> позиции, при этом бумаги покупались по достаточно высоким ценам, около 16-18 центов за акцию.
    В результате последующего падения котировок на значитель-
    но более низкий уровень (до 10-13 центов) <длинные> позиции превратились в убыточные. Большинство участников приняли решение не продавать акции: многие оставили их в пакетах, а многие начали играть в краткосрочных операциях благодаря чему повышенная ликвидность акций РАО <ЕЭС России> сохранилась.
    ММВБ также приложила значительные усилия для увеличения ликвидности на своей площадке, а это в свою очередь привело к тому, что высокая ликвидность акций РАО <ЕЭС России> переросла в сверхликвидность. В итоге участники, пытавшиеся развивать срочный рынок, пришли к решению создать вместо срочного рынка схожий с ним продукт. Так появилась маржинальная торговля акциями РАО <ЕЭС России>.
    Большое кредитное <плечо>, которое составляло по разным компаниям в среднем от 1:3 до 1:5 (а в некоторых компаниях оно достигало 1:10), привело к тому, что маржинальная торговля практически полностью вытеснила срочный рынок, отобрав у него всех потенциальных клиентов. Осенью 2000 г. многие участники осознали, что маржинальная торговля, подменяющая собой срочный рынок, провоцирует резкий рост рисков на фондовом рынке, причем общий системный риск начинает повышаться слишком стремительно. Стало совершенно очевидно, что процесс нуждается в регулировке и контроле.
    По настоянию крупнейших участников рынка и ФКЦБ России началась активная работа инициативной группы по регулированию и контролю маржинальной торговли. В ноябре 2000 г. в С.-Петербурге состоялась конференция по фондовому рынку. Секция, посвященная маржинальной торговле, вызвала ажиотажный интерес участников, что, очевидно, свидетельствовало о наличии спроса на услуги срочного рынка. Однако для его развития в первую очередь необходима реально действующая нормативная база под уже функционирующий рынок маржинальной торговли.
    Работа инициативной группы была ускорена, и уже в начале 2001 г. появилось постановление ФКЦБ России о регулировании маржинальной торговли. Многие участники были против этого варианта постановления, поскольку оно резко ограничивало текущий бизнес большинства из них. Кредитное <плечо>, которое достигало при маржинальной торговле в некоторых компаниях 1 : 5, было сокращено постановлением до 1 : 1,7. Такое кредитное <плечо> соответствует уровню маржинальной торговли большинства развитых стран, а для развивающихся стран, и в том числе России, даже оно является достаточно смелым. Другое дело, что бумаги, по которым ФКЦБ России разрешила создавать такое <плечо>, ограничиваются достаточно узким списком, что снижает общие риски по маржинальной торговле.
    Еще одной причиной задержки развития срочного рынка в России явилось его частичное замещение рынком векселей. В условиях гигантского кризиса неплатежей компании покупали векселя ЛУКОЙЛа, Северстали, других крупнейших российских производителей. В дальнейшем по этим векселям, предполагавшим оплату <живыми деньгами>, расчет производился товарами.
    Такие вексельные схемы во многом подменяли и фьючерсный рынок (в случае если имелась необходимость приобрести товар с отсрочкой поставки на определенный период времени, достаточно было купить векселя). Однако со временем денежное наполнение в расчетах предприятий резко выросло и большинство вексельных программ идет в расчетах за <живые деньги>, и, следовательно, подмены векселями самой идеологии <движения товаров с отсрочкой платежа> больше не происходит.

    Таким образом, в настоящее время сложилась идеальная ситуация для запуска проектов по формированию срочного рынка, однако возникает один очень серьезный вопрос: на базе какой площадки и каких потенциальных клиентов поднимать этот рынок?
    Исходя из мировой практики, срочный рынок в первую очередь необходим хеджерам, которые бы могли покупать позиции в акциях и хеджировать свои риски через фьючерсные контракты. Но вся история развития срочного рынка в России свидетельствует о том, что присутствие хеджеров на российском рын-
    ке - явление нехарактерное.
    Лишь небольшой период, август-октябрь 1997 г., их присутствие было действительно заметно на рынке. Часть российских банков покупала на спот-рынке акции, а продавала на срочном рынке фьючерсы. Поскольку текущие доходы по этим операциям превышали ставки ГКО, они расценивались банками как достаточно выгодные хеджерские сделки.
    Дальнейшее развитие событий показало, что инфраструктура нашего срочного рынка не соответствует рискам, которые устанавливает спред доходности между фьючерсами и акциями. В октябре 1997 г. произошел крах фондового рынка: акции, которые покупали российские банки, упали, а рассчитаться по фьючерсным позициям большинство участников не смогло, что привело к огромным хеджерским убыткам.
    Надо отметить, что в России есть две основные категории участников, заинтересованных в срочном рынке: первая категория - биржевые спекулянты, которые всегда торговали фьючерсами на акции, а затем вели маржинальную торговлю теми же инструментами; вторая - участники, которые используют товары, вовлеченные в товарооборот стандартизированных объектов рынка, такие как металл, пшеница, нефть.
    Кстати, во всем мире срочный рынок начинался с появления фьючерсов именно на подобные поставочные товары, так как непременно возникающие сложности с доставкой и транспортировкой объективно являлись посылом к его образованию. К сожалению, данный сектор нашей экономики пока крайне непрозрачен, что во многом связано с проблемами налогообложения и неденежных расчетов. Но продолжающееся увеличение доли денежных расчетов и постепенное обретение предприятиями финансовой прозрачности повышают спрос на срочные контракты по конкретным товарам.
    Если ориентироваться на спекулятивную клиентскую базу, которой в принципе безразлично, чем торговать, основным требованием к инструментам срочного рынка будет их повышенная ликвидность (это фьючерсы на акции и маржинальная торговля). С учетом интересов данной целевой аудитории на ММВБ запущен проект по развитию фьючерсов; МФБ также пытается предпринимать усилия в этом направлении.
    Со второй категорией участников, заинтересованных в срочном рынке, дело обстоит намного сложнее.
    К сожалению, на данный момент со стороны наших крупнейших предприятий нет понимания всех плю-сов использования поставочных фьючерсов на собственную продукцию, а ведь это могло бы обеспечить значительный приток денежных средств. Срочный рынок - это эффективный инструмент по развитию товарооборота, которым не следует пренебрегать.
    Если мы хотим продавать повышенную ликвидность для спекулянтов, - это один законодательный путь и совершенно определенные риски, которые мы должны допускать; если же мы готовы рассматривать поставочные фьючерсы на реальные товары, - это совсем другая ситуация; тут нам нужны более детально проработанные законодательные механизмы, в частности развитие отдельной нормативной базы по складским свидетельствам, поскольку без этого специфического инструмента срочному рынку на реальные товары очень сложно будет развиваться.

    Рынок производных инструментов в России на данный момент очень слаб, фигурируют только фьючерсные контракты на акции как производные инструменты первого порядка, а вот производные инструменты второго порядка, в частности опционы, отсутствуют вовсе.
    Первая попытка запустить опционные контракты была предпринята в 1998 г., когда попробовали ввести опционы на фьючерсы, торгующиеся на акции. Инструмент, как говорится, <не пошел>, поскольку, с одной стороны, это был достаточно сложный инструмент для участников рынка, а с другой стороны, в 1998 г. фондовые рынки сжимались, уменьшались и сокращались и развивать новый инструмент на фоне общего падения финансовых рынков было бессмысленно.
    Просуществовав несколько месяцев, опционные контракты так и не смогли набрать достаточную ликвидную массу и исчезли сразу после кризиса 1998г. Видимо, со временем об опционных контрактах можно будет говорить как о перспективном направлении по развитию производных инструментов второго порядка.
    Следует заметить, что такие контракты - достаточно сложный продукт, который требует тяжелой аналитической работы, а российский фондовый рынок очень молод, и участников, которые могли бы адекватно оценивать риски и доходности, возникающие при опционных контрактах, крайне мало.
    Развивающийся российский рынок характеризуют высокая волатильность и краткосрочность обращающихся денежных средств. Рынок опционных контрактов оказывается в таких условиях невостребованным. По мере роста <длины> используемых на финансовых рынках денег и по мере общего становления рынка спрос на производные инструменты, в частности инструменты второго уровня, обязательно возникнет, но произойдет это не в ближайшем будущем. Даже попытка запустить рынок складских свидетельств, которые также являются производны-
    ми инструментами второго порядка, натолкнулась на крайне низкий спрос со стороны потенциальных клиентов.
    Прежде чем появятся условия для создания рынка производных инструментов, должны пройти еще годы развития и подъема общей фондовой инфраструктуры.

    Подведем некоторые итоги прошедших 6 месяцев 2001 г. Эти полгода во многом стали периодом несбывшихся надежд для российского фондового сектора.
    На рынке отчетливо прослеживались две противоположные тенденции: с одной стороны, макроэкономическая ситуация России продолжала улучшаться. Несмотря на пессимизм осени 2000 г. - зимы 2001 г., российская экономика показала, что потенциал ее роста еще не исчерпан, и дело не в высоких ценах на нефть, а в том, что они привели к возобновлению инвестиций в отечественную экономику (после некоторого спада конца 2000 г. - начала 2001 г.) и соответственно к волне подъема во многих отраслях.
    С другой стороны, противоположная тенденция наблюдалась в мировой экономике. Америка испытала серьезный спад в конце 2000 г. и начале 2001 г. На фоне проблем американской экономики мировые финансовые рынки лихорадило, а развивающиеся рынки <трясло> с удвоенной силой. Прошла девальвация в Турции, сейчас разыгрывается драма в Аргентине, причем сценарий развития этой драмы, пожалуй, самый жесткий из всех на развивающихся рынках с периода кризиса 1998 г. в России.
    Развитие кризиса в Аргентине почти полностью повторяет ситуацию в российской экономике. Сильная национальная валюта на фоне слабых валют других развивающихся стран привела к тому, что бюджет страны перестал справляться с выплатой внешних долгов. Это привело к кризису краткосрочной ликвидности всей финансовой системы, и в итоге - целая цепочка негативных экономических циклов.
    Интересно, что все эти процессы в Аргентине, точно так же как в России в 1998 г., усугубляются политической ситуацией. Правящий кабинет долгие годы проповедовал идеологию, что currency board (привязка национальной валюты к доллару) является лучшим средством для дальнейшего развития страны, и именно сильная валюта преподносилась как главное достижение экономической политики Аргентины. Теперь правящий кабинет попал в патовую ситуацию. Решение проблем, возникших в экономике единственным реальным способом, а именно болезненной девальвацией, означает полный крах экономической политики за последние годы. В результате политическая верхушка Аргентины окажется перед необходимостью уйти в отставку, произойдет смена правящей элиты. Похожая ситуация в России наблюдалась в 1998 г., когда правительство очень долго не могло пойти на девальвацию в силу политических обещаний, данных народу.
    Благодаря хорошим внутренним макроэкономическим параметрам российский рынок практически игнорирует события, происходящие в Аргентине. Конечно, сейчас кризис обострился и отечественный рынок снижается, как и все развивающиеся рынки, но это движение локально. Крах финансовой системы Аргентины вызвал лишь небольшую коррекцию на российском фондовом рынке после более чем 2-месячного уверенного роста.
    В настоящий момент мы наблюдаем на отечественном фондовом рынке уникальную картину.
    Подъем в первом полугодии 2001 г. (если в начале года индекс РТС составлял порядка 150 пунктов, то к лету он вырос до почти 230 пунктов) происходил практически в отсутствии западных портфельных инвесторов. Средства, которые пришли на рынок, принадлежат крупным отечественным инвесторам, связанным с экспортными отраслями.
    Причина кроется во вторичном переделе собственности в перерабатывающих отраслях. Деньги, полученные от экспорта сырьевых товаров, направляются на поглощение предприятий, которые являются либо поставщиками, либо потребителями продукции для экспортеров; начинают строиться вертикально-интегрированные компании. Хорошо это или плохо, зависит от того, в каком русле этот процесс пойдет в будущем. Через подобную интеграцию прошли практически все страны. В некоторых странах, например в Корее, это привело к гипертрофированному развитию экономики, когда интеграция переросла в монополизацию и в результате вся экономика страны ограничилась четырьмя компаниями.
    Вместе с тем в результате подобного рода процессов выстраиваются высокоэффективные экономические цепочки, способные заменить разрушившиеся с распадом СССР хозяйственные связи, отсутствие которых привело к значительному падению товарооборота в стране и стало одной из основных причин резкого спада экономики. Появляющиеся в последнее время вертикально-интегрированные холдинги уже начинают образовывать необходимую хозяйственную цепочку, в итоге растет доля прибыли производителя. Происходит общее нарастание прибыльности российского бизнеса, что стимулирует дальнейшее увеличение внутренних инвестиций. Главное - не переборщить и сохранить здоровую конкуренцию, которая является двигателем любой экономики.
    Практика показывает, что достаточно уверенно ведут себя те фондовые рынки, на которых основной движущей силой при росте котировок является национальный капитал, а не иностранные портфельные инвестиции. В связи с инвестиционной рисковостью всех развивающихся экономик, приход портфельных инвестиций со стороны западных стран приводит к <перегреву> рынков и их дальнейшему спаду. Те страны, где основной движущей силой является национальный капитал, застрахованы от этих нежелательных явлений. Конечно, небольшой <перегрев> всегда возможен, вопрос в том, какие последствия он за собой влечет.
    Говоря о мировых рынках, следует отметить, что на фоне их общего падения и кризиса в Аргентине Америка ведет себя достаточно спокойно, что говорит об устойчивости ее рынков. Такое поведение во многом объясняется ожиданием эффекта от понижения ставок рефинансирования, поскольку временной лаг в 3-6 месяцев между изменением ставок и реакцией реального сектора обычен для Америки. Таким образом, через месяц-два можно предполагать положительные сдвиги в американской экономике.
    Если такового не произойдет, неоправданные ожидания инвесторов приведут к серьезным финансовым проблемам, но развитие событий по негативному сценарию маловероятно. На рынках есть уверенность в том, что реальный сектор экономики США во втором полугодии 2001 г. начнет выправляться, а на фоне этого стоит ожидать значительного притока инвестиций и в российский фондовый сегмент.
    Президентские выборы в России и высокие цены на нефть обеспечили приток денег в российскую экономику и, несмотря на спад американского рынка и последующее падение во всех развивающихся странах, РФ удается сохранять устойчивое положение. Сделки на акции, заключенные в начале 2001 г., являются в основном непортфельными (стратегическими) покупками экспортеров, а вес спекулянтов очень незначителен. Причина тому - плохая мировая конъюнктура и ограничения по выводу финансовых средств с отечественного рынка.
    Рост российского рынка на фоне общего падения, базирующийся на деньгах внутренних инвесторов, - это здоровый рост, который имеет инвестиционный характер. Последняя тенденция рынка - заметное уменьшение количества западных спекулянтов и увеличение доли отечественных инвесторов.
    Россию ждет очень сильный рост в том случае, если понижение ставок в США будет иметь положительный эффект. Если же этого не произойдет, отечественный фондовый рынок продолжит плавный подъем на фоне общего падения мировых рынков. Думаю, что, как только произойдет оздоровление мировой экономики, российский рынок взлетит благодаря своему огромному потенциалу. n