Определение прибыли девелопера при реализации инвестиционных проектов

    При разработке и оценке инвестиционных проектов в области недвижимости важное место занимает расчет прибыли девелопера.
    В практике оценки объектов недвижимости размер прибыли девелопера может оказать весьма существенное влияние на величину их рыночной стоимости.
    В то же время эти вопросы недостаточно освещены в профессиональной литературе.

    Роль компании-девелопера при реализации проектов в области недвижимости
    К девелоперам относят компании, осуществляющие деятельность, связанную с преобразованием земельных участков, или осуществляющие строительство с целью последующей продажи объекта или его коммерческой эксплуатации.
    В зарубежной практике к девелоперам относят субъекты рынка недвижимости, осуществляющие управление процессом развития территории.
    Основными направлениями деятельности компаний-девелоперов являются:

приобретение прав аренды земельных участков (долгосрочных, среднесрочных);

проведение маркетинговых исследований и оценка эффективности инвестиционных проектов, включая бизнес-планирование;

приобретение объектов недвижимости и незавершенного строительства с целью их последующей реконструкции или достроя;

осуществление функций заказчика-застройщика, включая деятельность по получению исходно-разрешительной документации для составления задания на проектирование, организацию работ по разработке проектно-сметной документации, строительству и последующей продаже готовых объектов недвижимости;

оказание услуг по управлению недвижимым имуществом;

юридическое сопровождение всех сделок в процессе реализации проекта с проектно-строительными компаниями, формирование основных требований и рекомендаций по объемно-пространственному решению объекта, по условиям инженерного обеспечения, разработке задания на проектирование и осуществление контроля за ходом строительства;

взаимодействие с риэлтерски-ми компаниями, индивидуальными собственниками на стадии реализации готовых объектов недвижимости.
    В то же время возможны другие схемы взаимодействия девелоперских фирм с участниками инвестиционного процесса, которые распространены в зарубежной практике.
    Девелоперы могут осуществлять продажу приобретенного участка (прав на его аренду) на разных стадиях реализации проекта, например, участок (или права на его аренду) может быть продан после проведения работ по инженерному освоению территории.
    Определение прибыли девелопера
    В настоящее время величина прибыли девелопера, учитываемая в расчетах оценщиками, рассчитывается на основе экспертных оценок и может составлять 15-30% от величины стоимости объекта недвижимости, определенной в рамках затратного подхода.
    Предлагаемые методические подходы позволяют более точно учесть влияние фактора времени при определении девелоперской прибыли. Предпринята попытка обоснования двух методов расчета прибыли девелопера - с использованием метода остатка и дисконтированного денежного потока.
    При использовании в практике оценки классической схемы определения рыночной стоимости объекта недвижимости с использованием затратного подхода прибыль девелопера рассматривается как прибыль организации, осуществляющей весь комплекс действий от момента приобретения прав (собственности или долгосрочной аренды) на участок территории под застройку до времени полной реализации созданных объектов недвижимости новым собственникам.
    В чем же состоит предлагаемый нами метод?
    На первом этапе для расчета нормы прибыли девелопера, складывающейся на рынке, необходимо определить размер годового дохода (потенциального валового дохода), который может быть получен в процессе эксплуатации вновь построенного объекта, при этом целесообразно принимать во внимание следующие факторы:

результаты проведенного маркетингового анализа складывающихся рыночных условий в части привлечения средств для приобретения участка и строительства;

уровень складывающихся ставок арендной платы для помещений различного назначения и тенденции ее изменения в перспективе;

уровень доходности;

степень загрузки арендуемых помещений в данном районе;

наличие свободных участков под строительство;

анализ местонахождения участка под застройку;

уровень развития инфраструк-туры;

транспортную доступность и др.
    Размер валового дохода определяется величиной площадей, подлежащих сдаче в аренду, и сложившимся уровнем арендных ставок.
    Если участок уже застроен, то определение общего количества площадей, сдаваемых в аренду, не представляет сложности: либо такие данные могут быть предоставлены собственником объекта, либо их следует определить экспертным путем.
    При отсутствии данных о площади здания всегда можно определить его габариты по наружному периметру (площадь застройки) и с учетом количества этажей рассчитать суммарную площадь всех этажей. Затем определяется размер общей площади здания, которая отличается на величину площади занимаемой толщиной наружных стен и перегородок. И, наконец, следует рассчитать количество площадей, которые могут быть предоставлены в аренду.
    Если участок представляет собой свободную площадку, то процедуре подсчета площадей должно предшествовать определение габаритов здания (площадь застройки, этажность), которое с учетом имеющихся архитектурных, градостроительных и иных ограничений можно возвести на отведенной территории, после чего алгоритм расчета совпадает с процедурой, описанной в первом варианте.
    Определение прогнозируемых ставок арендной платы базируется на результатах маркетинговых исследований.
    На втором этапе вначале определяется рыночная стоимость по-
    строенного объекта, как капитализированный доход, полученный от сдачи помещений в аренду. Другими словами, мы получаем рыночную стоимость осуществленных девелопером затрат в улучшение участка под застройку.
    Затем необходимо произвести расчет суммарных затрат девелопера, основными составными элементами которых являются:

затраты на приобретение земельного участка (покупка права долгосрочной аренды и другие формы);

выплата комиссионного вознаграждения фирмам-продавцам;

стоимость кредитных ресурсов, использованных для приобретения участка;

затраты на получение исходных данных на проектирование и оформление исходно-разрешительной документации;

затраты на проектирование и строительство;

стоимость привлечения ресурсов на проектирование и строительство;

оплата услуг компании, осуществляющей привлечение арендаторов и заключающей договоры аренды;

оплата комиссионных услуг риэлтерской компании при продаже объекта.
В состав исходно-разрешительной документации включаются:

основные требования и рекомендации по размещению, объемно-пространственному решению объекта;

определение ориентировочных границ земельного участка;

требования и рекомендации согласующих организаций для проектирования и строительства;

возможность и условия инженерного обеспечения объекта.
    Следует отметить, что при оценке затрат на строительство объектов в Москве определенную величину занимают затраты, связанные с долевым участием инвестора-застройщика в развитии городской инфраструктуры.
    Выдаваемые городскими эксплуатационными организациями технические условия на присоединение к инженерным коммуникациям, как правило, предусматривают затраты на строительство (реконструкцию) городских внеплощадочных объектов инженерии (водоснабжение, канализацию, теплоснабжение, электро- и газоснабжение). Расчет величины стоимости строительства без учета этой группы затрат приводит к необоснованному занижению израсходованных девелопером средств, а следовательно, необоснованно завышает ожидаемую величину прибыли.
    Разница между рыночной стоимостью объекта и затратами девелопера позволяет определить величину прибыли девелопера в конце срока реализации проекта.
    Третий этап расчетов посвящен определению нормы прибыли девелопера. Для этого величина девелоперской прибыли, определенная на дату ввода объекта в эксплуатацию, должна быть пересчитана на начало срока реализации, т.е. следует определить ее чистую текущую стоимость. Одновременно можно рассчитать ставку доходности инвестиционного проекта как отношение совокупного дохода от сдачи помещений в аренду к затратам девелопера.
    Вышеизложенный подход может быть проиллюстрирован на примере расчета прибыли девелопера с использованием предлагаемого метода остатка; для сравнения в таблице приведен расчет этого же показателя с использованием метода дисконтированных денежных потоков (все использованные в расчетах показатели применяются только для иллюстрации рассматриваемого методического подхода).

Условия расчета	Значение, %	Периоды
		1	2	3	4	5	6	7	8	9
Приобретение прав долгосрочной аренды участка		1 820 000
Обслуживание кредита	15	273 000				273 000
Затраты на получение разрешительной доку-ментации и участие в развитии инфраструк-туры		1 140 000
Затраты на строи-тельство		1 425 000	1 425 000	1 425 000	1 425 000	1 425 000	1 425 000	1 425 000	1 425 000
Затраты на обслужива-ние кредита на строительство	15	855 000				1 496 250
Оплата маркетинговых услуг		71 250	71 250	71 250	71 250	71 250	71 250	71 250	71 250
Доход от сдачи помещений в аренду							667 000	4 000 000	4 000 000
Стоимость предпола-гаемой продажи										35 650 836
Денежный поток		-5 584 250	-1 496 250	-1 496 250	-1 496 250	-3 265 500	-829 250	2 503 750	2 503 750	35 650 836
Коэффициент дисконта	29	1,0000	0,9383	0,8805	0,8261	0,7752	0,7274	0,6825	0,6404	0,6009
Дисконтированный денежный поток		-5 584 250	-1 403 966	-1 317 375	-1 236 124	-2 531 395	-603 182	1 708 860	1 603 463	21 423 494
Величина прибыли девелопера		-5 584 250	-6 988 216	-8 305 591	-9 541 715	-12 073 110	-12 676 292	-10 967 432	-9 363 969	12 059 525

    Предлагается к приобретению право долгосрочной аренды свободного земельного участка, предназначенного для строительства торгово-финансового комплекса площадью 0,65 га, расположенного в оживленном районе. Стоимость приобретения права долгосрочной аренды составляет 1820 тыс. долл. (из расчета 2800 тыс. долл. за 1 га). В соответствии с градостроительной концепцией возможно возведение здания высотой до 8 этажей. Для зоны размещения объекта рыночные ставки арендной платы торговых помещений составляют 500 долл. за 1 кв.м и 300 долл. за 1 кв.м офисных помещений.
    В соответствии с нормативными требованиями и с учетом целесообразности устройства парковки для торгово-офисного комплекса площадь застройки может составить 4000 кв. м. При этом площади в здании по этажам могут быть распределены в соотношении 3 : 5, т.е. на первых трех этажах можно расположить торговые помещения площадью 12000 кв. м, а остальная площадь - 20000 кв. м сдается в аренду в качестве офисной.
    При определении размеров функционально используемой площади, т.е. площади за вычетом лестниц, коридоров, технических и подсобных площадей, которая может рассматриваться как <арендованная площадь>, в расчетах целесообразно использовать коэффициенты соотношения общей площади-брутто (площади, определенной по внешнему периметру зданий) к чистой (арендованной) площади-нетто.
    К сожалению, в практике оценки такие коэффициенты пока не получили широкого применения и подробно не разрабатывались. В этом случае возможно использование таких коэффициентов, разработанных зарубежными компаниями (см. например: <Современные инженерные системы. Технические решения и оценка стоимости>. Means / КО-ИНВЕСТ).
    Для торговых и офисных помещений коэффициенты составляют соответственно 0,81 и 0,75. Тогда арендованная площадь, используемая нами, в дальнейших расчетах дохода составляет: 12000 долл. х 0,81 = 9720 долл. и 20000 долл. х 0,75 = 15000 долл.
    Потенциальный годовой доход, который может быть получен от сдачи в аренду площадей, составит 9360 тыс. долл., в том числе от сдачи в аренду торговых площадей 500 долл. х 9720 долл. = 4860 тыс. долл. и офисных 300 долл. х 15000 долл. = = 4500 тыс. долл.
    Полученный доход должен быть уменьшен на величину потерь, связанных с возможной недозагрузкой площадей, сменой арендаторов и т.д. Коэффициент недозагрузки для торговых помещений в расчете принимаем в размере 0,95, для офисных помещений - 0,9.
    Тогда действительный доход от сдачи помещений в аренду составит: 4860 тыс. долл. х 0,95 = 4617 тыс. долл. 4500 тыс. долл. х 0,9 = 40500 тыс. долл. Всего 8667 тыс. долл.
    На следующем этапе необходимо определить рыночную стоимость объекта в момент завершения его строительства.
    Для этого полученный доход капитализируем по ставкам капитализации, складывающимся на рынке торговых и офисных помещений.
    Для торговых помещений в расчете используется ставка капитализации, составляющая 23%, а для офисных помещений - 26%.
    Тогда рыночная стоимость объекта составляет: 4617 тыс. долл./0,23 + 4050 тыс. долл./0,26 = 20073,913 тыс. долл. + 15576,923 тыс. долл. = 35650,836 тыс. долл.
    Далее необходимо из полученного результата вычесть все затраты компании-девелопера за период реализации инвестиционного проекта.
    Предположим, что типичным проектным решением предусматривается возведение здания в монолитном исполнении.
    Сметная стоимость строительства, т.е. сумма денежных средств, необходимых для его осуществления в соответствии с проектными материалами, при условии его предоставления потенциальным арендаторам на условиях , оценивается в среднем в размере 450 долл. за 1 кв. м.
    Тогда величина затрат на строительство составит: 450 долл. х 32 тыс. кв. м = 11400 тыс. долл.
    Отметим, что в величине сметной стоимости учитывается прибыль проектных и подрядной организаций, которая не связана с прибылью девелопера.
    Для определения периода строительства целесообразно использовать действующие нормативы продолжительности строительства. Средняя продолжительность строительства монолитных зданий составляет 20-22 месяца.
    Поскольку компания-девелопер, как правило, осуществляет продажи площадей собственникам на условиях , срок от начала строительства до реализации площадей может быть сокращен до 15-17 месяцев.
    Следует предусмотреть время на оформление исходно-разрешительной документации. В расчете принимаем его равным 6 месяцам.
    После окончания строительства целесообразно учесть также маркетинговый период - месяц - для завершения продажи объектов недвижимости собственникам.
    Таким образом, общий срок реализации проекта принимается равным 24 месяцам.
    Тогда суммарные затраты для реализации проекта будут включать:

затраты на приобретение прав долгосрочной аренды участка в размере 1820 тыс. долл.;

затраты на привлечение этих ресурсов не менее чем на весь период реализации проекта (при условии предоставления кредитных ресурсов на условиях выплаты 15% в год) в размере 546 тыс. долл.;

затраты на возведение объекта в размере 11400 тыс. долл.;

затраты на привлечение этих ресурсов при условии, что средства поступают в течение двух лет реализации проекта равными частями и составляют 2351,25 тыс. долл.;

затраты, связанные с получением исходно-разрешительной документации и с участием в развитии инфраструктуры города, величина которых принимается в расчете в размере 10% от стоимости строительства - 1140 тыс. долл.;

затраты на оплату услуг маркетинговых компаний по поиску арендаторов (покупателей) и оформлению сделок и на содержание компании девелопера, величина которых принимается в расчетах в размере 5% от стоимости строительства - 570 тыс. долл.
    Тогда совокупные затраты на реализацию проекта составят 17827,25 тыс. долл.
    Величина прибыли девелопера в конце срока строительства составит 35650836 долл. - 17827,25 тыс. долл. = 17823,586 тыс. долл.
    Пересчет полученной величины прибыли девелопера на дату начала реализации проекта можно осуществить с использованием определенной оценщиком ставки дисконта.
    В расчете используется ставка дисконта в размере 29%. Тогда текущая приведенная стоимость прибыли девелопера составит 10710,646 тыс. долл., а ее выражение в процентах - 10710,646 тыс. долл./35650,836 тыс. долл. = 30,04%.
    Сравнение предлагаемого метода и метода дисконтированных денежных потоков
    Полученную величину прибыли девелопера можно сравнить с величиной, которую можно рассчитать с использованием метода дисконтированного денежного потока (далее - ДДП). Основное преимущество использования метода ДДП заключается в его гибкости при отражении требуемых платежей и поступлений во времени.
    Определение приведенной стоимости предполагает дисконтирование всех потоков и оттоков дохода. Их сумма позволяет определить величину прибыли девелопера.
    Расчет величины прибыли девелопера с использованием метода дисконтированного денежного потока приводится в таблице. Расчет составлен для условий начала потока денежных поступлений от арендной платы на завершающем периоде строительства. Как показывает расчет, величина прибыли девелопера составляет 12059,525 тыс. долл., или 33,82%.

* * *

    Таким образом, использование метода дисконтированного денежного потока с учетом разработки реального сценария поступления затрат по времени позволяет получить более достоверную величину прибыли девелопера.
    В то же время величина прибыли при расчете методом ДДП будет различной в зависимости от моделирования ситуации реализации инвестиционного проекта.
    Полученные расчетные значения прибыли с использованием различных методов позволяют сделать вывод о том, что среднерыночное значение показателя прибыли для проектов данного типа находится в интервале 30-34%.
    В практике расчетов рыночной стоимости возможно использование среднего значения, используя данные, полученные на основе обоих методов.