Проблемы привлечения и размещения финансовых средств в России

ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ

    Финансово-экономическая ситуация в стране в I кв. 2001 г. ухудшилась по сравнению с прошлым годом. Однако этот результат был предсказуем, так как уже в 2000 г. стали очевидны последствия политики, избранной Правительством РФ.
    Рост денежной массы в 2000 г. только на 1/3 трансформировался во внутреннюю инфляцию (которая составила 22%). Возросшие (в реальном измерении) объемы свободных средств в банковской системе, в первую очередь на клиентских счетах, не нашли достаточного количества прибыльных проектов, а реальное укрепление рубля (около 12%) привело к ухудшению платежного баланса. Давление свободной ликвидности на финансовые рынки привело к падению эффективности вложений в инструменты с фиксированной доходностью до отрицательных уровней.
    Тем не менее можно надеяться, что законодательные изменения, отменившие эмиссионный налог при выпуске облигаций Банка России (ОБР), уже во II кв. 2001 г. приведут к появлению у Центрального банка более эффективного механизма управления ликвидностью банковской системы. Если избыток денежной ликвидности будет привлечен в ОБР, можно ожидать нормализации стоимости денег в экономике, а именно, - роста реальных уровней доходности по государственным облигациям.
    Кроме того, важными факторами являются политическая воля и решимость Президента РФ более актив-но проводить экономические реформы и отсутствие сильной оппозиции в парламенте. При удачном стечении обстоятельств в 2001 г. могут быть определены условия реформ основных российских монополий в области электроэнергетики (РАО <ЕЭС России>), газовой отрасли (ОАО <Газпром>), железных дорог, коммунального хозяйства и системы социального обеспечения. Результатом реформ естественных монополий должно стать повышение эффективности функционирования базовых отраслей экономики.
    Развитие накопительной системы пенсионного обеспечения должно привести к значительному росту ликвидности финансовых рынков. В результате может заметно сократиться соответствующая бюджетная нагрузка.
    В этой ситуации принципиально важными являются условия привлечения и размещения финансовых средств в России. Именно от этого в значительной степени зависит внутренний инвестиционный климат в стране.
    Рассмотрим основные проблемы, которые стоят в этой области перед инвесторами.

ПРИВЛЕЧЕНИЕ СРЕДСТВ

    Механизм привлечения финансовых средств, к сожалению, до сих пор работает неудовлетворительно с точки зрения обеспечения притока инвестиций в экономику страны в долгосрочном периоде. Подтверждением этому является то, что основой для развития предприятий по-прежнему остаются их собственные ресурсы. Например, в нефтяной отрасли доля собственных средств в капитальных вложениях превышает 60%.
    Основная проблема заключается в том, что несовершенство законодательства, корпоративного управления и всего инвестиционного процесса в России до сих пор не позволяют фирмам использовать российский фондовый рынок для привлечения средств за счет первичного размещения новых выпусков акций, оставляя ему лишь функции вторичного оборота.
    Кредитный потенциал банковского сектора для обеспечения долгосрочных заимствований остается не реализованным из-за сравнительно коротких сроков привлеченных пассивов и законодательно подтвержденной возможности вкладчика в любой момент отозвать свои средства. По этим причинам для корпоративных клиентов особенно актуальным является использование схем финансирования, альтернативных стандартному кредитованию.
    Среди них можно выделить: размещение облигаций, организацию вексельных схем, синдицированное кредитование. Для их реализации целесообразно использовать услуги инвестиционного консультанта, он посоветует и поможет
    наиболее выгодным образом найти средства для развития как за счет оптимального использования внутренних ресурсов предприятия, так и за счет привлечения внешнего финансирования.
    Решение этих задач может быть осуществлено посредством проведения следующих мероприятий:

разработки бизнес-планов и проспектов эмиссий;

подготовки инвестиционного паспорта и меморандума;

проведения экспертизы инвестиционных проектов, технико-экономических показателей проекта, финансовых схем;

разработки программ инвестирования, развития территорий;

разработки стратегии развития и реструктуризации предприятий;

поиска инвесторов, проведения предварительных переговоров, разработки необходимых документов для предоставления инвестору, сопровождения проекта.
Это позволяет привлечь необходимые средства на наиболее выгодных условиях и обеспечить решение следующих типовых задач:

унифицировать и стандартизировать пакет документов, требуемых для реализации проекта;

обеспечить прозрачность бухгалтерских балансов и другой отчетной информации фирм-заемщиков;

провести достоверную оценку залоговых ценностей и их правовую безупречность;

повысить надежность кредитных вложений.
Таким образом, в сложившихся условиях, когда <спасение утопающих - дело рук самих утопающих>, наиболее эффективным решением при организации привлечения средств может стать обращение к услугам опытного инвестиционного консультанта.

РАЗМЕЩЕНИЕ СРЕДСТВ

Проблема размещения временно свободных средств не менее актуальна, чем проблема их привлечения. Важной особенностью российских финансовых рынков является то, что их поведение в существенной степени независимо от макроэкономических параметров, характеризующих развитие страны.
На конъюнктуру основных сегментов финансового рынка значительное влияние оказывают следующие факторы:

Для рынка акций - это динамика мировых (и прежде всего американских) рынков.

Рынок внутреннего государственного долга зависит от наличия свободных рублевых ресурсов и ожидаемых темпов девальвации национальной валюты.

Рынок долговых обязательств, номинированных в валюте, в значительной степени следует за новостями с других развивающихся рынков, изменением объема золотовалютных резервов и изменениями кредитных рейтингов.

РЫНОК АКЦИЙ

    Следует отметить, что падение национального фондового индекса в 2000 г. проходило на фоне благоприятной макроэкономической ситуации в России.
    В I кв. 2001 г. ситуация стала меняться. С начала 2001 г. фондовый индекс РТС прибавил 33%, достигнув значения в 176,84 пункта (131,02 на 3 января 2001 г.). Однако стремительное падение американских и азиатских рынков в марте привело к тому, что начинавшая формироваться тенденция роста оказалась вновь переломленной.
    Неутешительные результаты I кв. 2001 г., продемонстрированные мировыми фондовыми рынками, и настораживающие результаты макроэкономического развития России заставляют по-новому взглянуть на перспективы рынка акций в Российской Федерации в 2001 г. Российский рынок был и остается рынком спекулятивного краткосрочного капитала. Поэтому развитие ситуации на нем похоже на развитие ситуаций на рынках акций развивающихся стран и высокотехнологичных американских акций NASDAQ, имеющих большую спекулятивную составляющую.
    В последнее время предкризисная ситуация в экономике ведущих стран, и прежде всего США, распространилась далеко за пределы так называемой <новой> экономики - сектора высокотехнологичных компаний. Усилия ФРС по прекращению спада и стимулированию экономического роста пока оказывались недостаточно энергичными. Учитывая разницу воздействия денежной политики на реальный сектор и на потребительские доходы, наблюдаемую в США, трудно ожидать существенного улучшения ситуации с инфляцией, личными доходами и финансовыми вложениями частных инвесторов по крайней мере до начала III кв. 2001 г.
    В целом негативная динамика мировых рынков обещает на протяжении указанного периода удерживать цены на российские акции
    в рамках нисходящей тенденции.
    В связи с этим проблема размещения средств на рынке акций заключается в том, что наиболее простой вариант инвестиционной страте-гии - открытие <длинных> позиций в надежде на рост курсовой стоимости - может привести к убыткам.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

    Важной проблемой данного сектора финансового рынка стали снижение доходностей по рублевым государственным облигациям (во многом искусственное) и временная структура долга.
    Утверждать, что государство превратилось в первоклассного заемщика, нельзя, поскольку Министерство финансов РФ резко рефинансировало долг после 1998 г., предпочитая прямое погашение. То же относится и к дюрации долга: поскольку все выпуски облигаций федерального займа (ОФЗ), обращающиеся на рынке сейчас, были размещены или до кризиса 1998 г., или в результате новации по ГКО/ОФЗ, то относительно высокая срочность заимствований не отражает той оценки, которую дают операторы рынка кредитному риску эмитента или курсовому риску (волатильности). Тем не менее государственные облигации остаются базовым безрисковым и высоколиквидным активом, необходимым для правильного управления сбалансированным инвестиционным портфелем.
    Однако сложившаяся ситуация не означает, что возможности прибыльных вложений на рынке ГКО/ОФЗ ограничены. Весьма привлекательными представляются спекулятивные краткосрочные операции на рынке ГКО/ОФЗ, поскольку традиционные закономерности ценообразования на этом рынке сохраняются.
    Экономическая ситуация в стране позволяет предположить, что в среднесрочной перспективе доходности по госбумагам будут расти. По мере выхода новых макроэкономических данных по России становится все более вероятным, что инфляция по итогам года превысит планируемые Правительством РФ 14%. Подтверждением этого является результат аукциона по ГКО 21147, средневзвешенная доходность по которым составила 20,13%, в то время как на предыдущем аукционе доходность составляла всего 13,35%. Такая премия скорее всего не отражает разницы в сроках погашения (12 и 4 месяца соответственно), а является реальным индикатором сдвига требований банковской системы к доходности государственных бумаг. Этот сдвиг становится особенно показательным, если учесть, что до 90% обоих выпусков было выкуплено структурами, близкими к Минфину и Центробанку. Рынок может дать сигнал к началу формирования долгосрочного портфеля уже доволь-но скоро, и главная задача инвесторов - не пропустить момент, когда реальная доходность вложений до погашения станет максимальной.
    Перспективы вложений в еврооблигации, наоборот, уже на текущий момент выглядят достаточно привлекательно, поскольку их потенциал роста далеко не исчерпан, особенно при наличии политической воли у Правительства РФ исправно платить по внешнем долгам и достаточно стабильной ситуации на развивающихся рынках.
    В последнее время уменьшилась степень зависимости рынка российских еврооблигаций от конъюнктуры рынков долговых обязательств других развивающихся стран, что открывает дорогу к росту стабильности рынка. Так, на текущий момент целесообразно обратить особое внимание на чуть менее ликвидные, но более стабильные Евро'03 и Евро'18. Облигации внутреннего валютного займа (<МинФины>) традиционно характеризуются неустойчивостью оборотов торгов и динамики цен, что также делает их привлекательными инструментами для спекулятивных вложений. Однако, в отличие от суверенных облигаций России, номинированных в рублях, на рынке ОВВЗ прослеживается долгосрочная повышательная тенденция, что представляет интерес для более консервативных инвесторов, ориентирующихся на долгосрочные вложения.

РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Важным результатом экономического развития страны за последний год стало становление внутреннего рублевого рынка корпоративных облигаций. Это было обусловлено тем, что государство перестало выступать в качестве единственного заемщика на рынке.
    Если раньше основная часть инвесторов приобретала корпоративные облигации за счет средств на счетах типа <С>, то в 2000 г. стало правилом привлечение на рынок <живых> денег. За год емкость этого сектора увеличилась примерно в 50 раз. Среднемесячный объем сделок с корпоративными облигациями на вторичном рынке достиг к концу года 2,5 млрд руб., что, однако, по-прежнему недостаточно для признания рынка ликвидным. Стоимостный объем облигаций в обращении достиг 2 млрд долл. Исчезла дискриминация производственных предприятий по доходности долговых инструментов: крупнейшие корпорации размещают свои долговые облигации с минимальным спрэдом по отношению к суверенным заимствованиям.
    Основной проблемой для развития этого рынка является налоговая дискриминация корпоративных облигаций. Ее устранение должно сделать возможным увеличение объема данного сектора. Кроме того, можно ожидать серьезного роста оборота по облигациям, находящимся в портфелях нерезидентов, что связано с намерениями ЦБР либерализовать порядок использования средств на счетах типа <С> и отменить ограничения на репатриацию купонных доходов.
    Эти факторы позволяют предположить, что ликвидность рынка будет постепенно возрастать вместе с объемами заимствований со стороны корпораций, что сделает вложения в корпоративные облигации более привлекательными. Поскольку обороты рынка пока еще малы, можно ожидать, что в рамках среднесрочной коррекции цен инструментов с фиксированной доходностью цены корпоративных облигаций могут упасть раньше, чем произойдет соответственный рост ин-
    тереса к ним со стороны спекулятивно настроенных инвесторов. Следовательно, инвесторам целесообразно к концу II кв. 2001 г. уделять больше внимания этому сегменту рынка.

РЫНОК ВЕКСЕЛЕЙ И КОММЕРЧЕСКИХ ДОЛГОВ

Несмотря на менее удобную рыночную инфраструктуру по сравнению с рынком облигаций, рынок векселей по-прежнему представляет собой довольно выгодный инструмент краткосрочного вложения средств.
Основными проблемами в его функционировании являются низкая ликвидность и неразвитость вторичного рынка. Поэтому для инвестора важным критерием принятия инвестиционных решений является наличие поддержки со стороны брокера, который был бы готов предоставить клиенту возможность закрыть позицию на приемлемых условиях.

* * *

Таковы основные возможности и стратегии привлечения и размещения средств на российском рынке.