РЦБ: Каков Ваш прогноз развития ситуации на российском рынке? Какими здесь будут важнейшие события и определяющие факторы? Как в этой связи меняются ожидания иностранных инвесторов? Каковы важнейшие риски и возможности?

    С. Г. Иностранные инвесторы сейчас достаточно сдержанно относятся к происходящим в России событиям. Они понимают, что надежды на долговременное улучшение экономической ситуации в России и бурный рост рынка могут разбиться о нагромождение макроэкономических проблем. В частности, значительная часть роста после кризиса 1998 г. объясняется высокими ценами на нефть и другие полезные ископаемые и не определяется таким обязательным фактором, как рост инвестиций. В связи с этим возникали вполне резонные опасения, что такой рост не будет долговременным, которые, увы, сейчас подтверждаются. Сегодня большинство фондов заняли выжидательную позицию, для того чтобы посмотреть, как будут развиваться события.
    Основные возможности на российском рынке сейчас, конечно же, связаны с рынком акций, который по-прежнему сильно недооценен по сравнению с другими emerging markets. Рыночная капитализация России составляет где-то порядка 50 млрд долл., что равняется половине капитализации рынка Финляндии. Первостепенная задача российских эмитентов и руководства стра-
    ны - довести оцененность российского рынка до нормальных мировых уровней. В этом случае вполне можно рассчитывать на рост до 3-5 раз, что вполне соответствует <аппетиту> иностранных инвесторов.
    Вместе с тем, к сожалению, риски также очень велики. Если Россия не будет следовать структурным реформам, если российские компании не станут более понятными и <прозрачными> для западных инвесторов, то роста рынка не будет.
    Однако, если внутренние факторы в целом пока позитивны, внешние факторы серьезно ограничивают приток инвестиций на российский рынок. Сложилась очень сложная ситуация на международных финансовых рынках. Как показал 2000 г., надежды на бурный рост так называемой <новой> экономики - компьютерных, телекоммуникационных и Интернет-услуг - были далеки от реальности, и в настоящий момент замены этому источнику роста найти пока не удалось. Если ситуация на внешних рынках к концу этого года не прояснится, вряд ли стоит ожидать направления больших средств нерезидентов в российские ценные бумаги.

РЦБ: Какие инструменты на сегодня являются наиболее перспективными и могут пользоваться наибольшим спросом у инвесторов?

    С. Г. Я думаю, сегодня могут пользоваться особым спросом ликвидные акции, а также конвертируемые облигации предприятий, акции которых сейчас недооценены. Конвертируемые инструменты дают возможность хорошего роста в будущем, а если роста нет, - возможность получения стабильных процентных платежей.
    Сейчас мы пытаемся выявить акции, которые за последний год не привлекли должного внимания или недооценивались по объективным показателям, но способны показать хороший рост в этом году. В частности, в последнее время очень популярны акции <Норильского никеля>. После того как компания сообщила о намерении в сжатые сроки запустить программу обмена акций <Норильского никеля> на акции <Норильской горной компании> в полную силу, акции компании стали одним из самых популярных инструментов у иностранных инвесторов.
    В то же самое время, например, акции ЮКОСа на настоящий момент, наверное, уже дошли до того предела, который они могут показать без дальнейшего роста всего рынка.
    Отмечаются попытки перекладываться из ранее хорошо росших акций нефтяного сектора в другие секторы, в частности в металлургию и машино-
    строение. Здесь как перспективные вложения стоит упомянуть Северсталь и Уралмаш.
    К сожалению, российские компании не пользуются таким хорошим способом увеличения спроса на свои акции, как их размещение на основных биржах. Такой способ выхода к более широким слоям западных инвесторов российскими компаниями пока что применяется лишь единицами, хотя послекризисный опыт хорошего роста акций у <Вымпелкома> и у МТС (последняя разместила свои акции на Нью-Йоркской бирже уже после кризиса) был очень показательным.
    В настоящее время работает над программой АДР 3-го уровня ЛУКОЙЛ, но эта программа все время задерживается ввиду того, что стоимость акций в настоящий момент недостаточно высока для государства, желающего продать свой пакет на Нью-Йоркской бирже. Получается порочный круг: размещение акций на бирже способствовало бы росту котировок и цен на эти акции, поскольку к существующему кругу инвесторов в акции даже в такой крупной компании, как ЛУКОЙЛ, добавились бы еще дополнительные инвесторы. Но последние смогут вкладывать в акции ЛУКОЙЛа лишь после того, как они будут котироваться на Нью-Йоркской бирже. Однако программа АДР 3-го уровня все время откладывается из-за недостаточной текущей стоимости акций. Может быть, имеет смысл разбить эту программу на несколько этапов - в начальный момент разместить ограниченное количество акций, а потом доразместить оставшийся пакет.

РЦБ: Сейчас активно обсуждается вопрос отрыва внутреннего рынка акций ряда российских эмитентов от рынка АДР. В частности, МТС, <Вымпелком> торгуются только через АДР. Разделен рынок акций Газпрома. Многие компании, стремящиеся выйти на рынок, прежде всего имеют в виду западный рынок. Как, по-Вашему, будет развиваться ситуация в данной сфере?

    С. Г. Эту проблему стоит разделить на две части. Первая часть - это такие компании, как <Вымпелком> и МТС, их решение торговаться в основном на иностранных рынках и отсутствие желания размещать эти акции на внутреннем рынке. Дело каждой компании - выбирать тот класс инвесторов, для которых они будут предлагать свои акции. В случае с мобильными операторами выбор американских бирж был оправдан в связи с тем, что количество средств и тот интерес, которые эти акции могли привлечь в свое время на западных рынках, были несравнимо выше, чем та польза, которую они могли бы извлечь из размещения акций внутри страны. Поэтому обвинять их в этом очень сложно. Пока внутри страны не появятся большие объемы средств, предназначенные для инвестирования, я думаю, большинство эмитентов будут стремиться размещать свои ценные бумаги на внешнем рынке.
    Ситуация с Газпромом несколько иная. В компании насильственным путем были разделены два рынка акций с невозможностью перевести акции из одного типа в другой и соответственно с разным ценообразованием. Такое нормативное разделение рынков акций привело к весьма ощутимому падению рыночной капитализации компании, которая сегодня торгуется примерно на уровне 60% от валовой годовой выручки. К сожалению, механизм либерализации и унификации рынка Газпрома пока непонятен, и тот клубок проблем, который исторически создался вокруг торговли акциями Газпро-
    ма, сдерживает решительность правительства и руководства Газпрома в проведении каких-либо изменений в текущем режиме торговли акциями.
    Необходимо отметить, что российские руководители недооценивают всей важности совершенствования механизмов корпоративного управления, увеличения <прозрачности> компаний, построения качественной системы inves-tor relations. Формально являясь акционерными, многие из них еще очень далеки от западных моделей акционерных обществ, а значит, и от возможности привлечения адекватного объема финансирования от акционеров.

РЦБ: Важным фактором, сдерживающим котировки российских акций, является ситуация на рынке в США. Как, по Вашему мнению, будут развиваться события на этом рынке?

    С. Г. Определенного консенсуса по поводу дальней-шего развития ситуации в США нет даже у ведущих западных аналитиков. Большинство американских компаний одна за другой прогнозируют понижение своей прибыльности - такие сигналы очень негативно сказываются на рынках. Со своих рекордных значений индекс NASDAQ потерял 2/3 своей стоимости. Dow Jones с пиков прошлого года также утратил порядка 20%. Идет очень большая коррекция, которая является последствием <лопнувшего> в начале прошлого года <Интернет-пузыря>. Такие события вносят серьезные коррективы в покупательную способность населения США, что в свою очередь воздействует на розничные стороны бизнеса. Очень сильно страдают торговые предприятия, финансовые организации и т.д.
    Не оправдались ожи-дания бурного роста высокотехнологичных отрас-лей - в итоге продолжают падать заказы на компьютерную, телекоммуникационную технику; идет сок-ращение рабочей силы, уменьшение производственных планов. В то же время телекоммуникационным компаниям, в особенности компаниям мобильной связи, были выданы большие кредиты, что приводит к дополнительному давлению на финансовый сектор.
    Сейчас очень сложно сказать, достигли ли уже цены американских компаний своего <дна> или нужно ожидать дальнейшей коррекции. Второе, на мой взгляд, более вероятно, хотя бы чисто по инерции. Рынок сейчас охотнее реагирует на отрицательные новости, чем на положительные.
    Однако при всех сложностях, которые испытывает сейчас американский рынок, я не думаю, что доллар ощутимо упадет по отношению к евро. Доллар по-прежнему считается самой устойчивой валютой в мире, поэтому любые изменения, любая нервозность в мире будут приводить к тому, что деньги будут уводиться в долларовые активы.
    Насколько быстро удастся Федеральной резервной системе США вывести американскую экономику из кризиса, пока трудно отчетливо предсказать. Специалисты надеются на то, что уже к концу этого года в американской промышленности появятся перспективы возобновления роста.

РЦБ: Может ли все это оказать сильное негативное влияние на Азию?

    С. Г. Азия уже получила удар, поскольку азиатские развивающиеся рынки ориентировались в основном на новые технологии. Отдельная проблема - Япония. Кризис в этой стране длится уже более 10 лет, но конца ему не видно. Сложность в том, что все японские компании <повязаны> между собой перекрестным владением акций, поэтому выбрать какой-то один сектор или одно предприятие, чтобы начать санацию именно с него, невозможно. Другая проблема - финансовый сектор. Основные японские банки также имеют очень большие владения в японских компаниях и, кроме того, держат у себя до 30% американского внешнего долга. Если американский рынок падает, это отражается и на долговых обязательствах, и на активах японских банков. Все это усугубляется еще и вялотекущим политическим кризисом в Японии.

РЦБ: Насколько в этой связи велика опасность для российского рынка? До Нового года отмечалась высокая степень корреляции между NASDAQ и РТС. Как, по-Вашему, будут развиваться события дальше?

    С. Г. Корреляция с NASDAQ в прошлом году была несколько односторонняя - она была явно видна в те моменты, когда NASDAQ падал, и менее выражена, когда NASDAQ рос. NASDAQ и российские ценные бумаги являются определенным мерилом глобального аппетита к рискованным активам - когда падает NASDAQ, этот аппетит уменьшается, а активы продаются. В этом году улучшения нет - ожидания того, что российские акции должны работать лучше, чем NASDAQ, кратковременны. Размеры падения американских рынков и то, что кризис охватил не только рынок NASDAQ, но и традиционные секторы экономики, отвлекли внимание инвесторов. В то же время Россия, которая была <перепродана> в прошлом году, в этом году показала достаточно неплохой рост, в связи с чем возник вопрос: если продавать российские ценные бумаги, то в какие рынки перекладывать полученные деньги? В Турции разразился кризис, другие развивающиеся рынки не предлагают должной ликвидности. Инвесторы оказались перед выбором: держать активы в виде денег или оставить их на российском рынке в надежде, что он все-таки будет лучше, чем остальные. Я думаю, что инвесторы выбрали второй вариант и именно с этим связано отсутствие корреляции с NASDAQ.
    Раньше еще можно было говорить о конкуренции между Россией и Турцией или Россией и NASDAQ. Но сейчас Россия фактически осталась без серьезных конкурентов в своем классе инвестиций.

РЦБ: Поговорим о макроэкономических проблемах. Какие, на Ваш взгляд, могут возникнуть проблемы с обслуживанием российского внешнего долга в ближайшие годы?

    С. Г. Не думаю, что в 2002 г. Россия будет иметь больше проблем с обслуживанием своего долга, чем в текущем году, - ей предстоит выплатить 13 млрд долл. против 14 млрд в текущем году. Платежи 2003 г. значительно больше - порядка 17 млрд долл., или 40% от сегодняшних доходов бюджета. Если цены на Brent упадут до 20 долл. за баррель и к 2003 г. не будет заметного роста промышленного производства, роста экспорта и увеличения прочих доходных статей бюджета, то бюджет может столкнуться с проблемами по обслуживанию внешнего долга.
    Но действия необходимо предпринимать уже сегодня: например, для того чтобы увеличить экспорт российского природного газа хотя бы на 30-40% к 2003 г., необходимо уже сейчас начинать трубопроводные проекты по увеличению экспортной емкости РФ. Однако и здесь мы опять возвращаемся к порочному кругу. Недостаточная рыночная капитализация Газпрома сдерживает его возможности в привлечении больших средств под эти проекты.
    Активность правительства по уменьшению или по реструктурированию долгов Парижскому клубу, безусловно, имеет большой смысл для уменьшения долговых выплат. И России, и странам Парижского клуба было бы выгодно, если бы реструктуризация была проведена путем обмена долговых обязательств на прямые вложения в российские проекты или на акции российских компаний.
    В любом случае, я не думаю, что проблема 2003 г. каким-то образом угрожает российским евробондам: это суверенный инструмент, который всегда
    будет обслуживаться правительством. В самом крайнем случае в 2003 г. Россия приостановит обслуживание долговых обязательств Парижскому клубу и, возможно, обслуживание 4-го транша Минфина, являющихся долгами бывшего СССР.

РЦБ: Проблема 2003 г., помимо долгов, связана и со старением производственных фондов в промышленности. Является ли эта проблема такой же важной, как проблема внешнего долга, либо здесь ситуация менее серьезная?

    С. Г. Ситуация серьезная. Вопросы износа и невообразимой энергоемкости оборудования, оставшегося со времен СССР, требуют незамедлительного решения. Оно упи-рается в необходимость привлечения инвестиционных средств на покупку нового оборудования, изменения технологий, обновления основных фондов. В основном это касается энергетики - нефтяные компании в последнее время имели достаточно средств для того, чтобы производить переоснащение своих основных фондов. Очень остро стоит проблема привлечения дополнительных инвестиций в сферу телекоммуникаций.
    Опять приходится констатировать, что мы имеем дело с порочным кругом: не можем привлечь финансирование, потому что наши компании недостаточно оценены и не очень привлекательно выглядят, но они и будут непривлекательно выглядеть до тех пор, пока не будут переоснащены их основные фонды. А для этого опять же нужны средства. Надо разрывать этот круг.
    Если уж мы заговорили о проблеме 2003 г., то стоит выделить и ее третью часть - демографическую проблему. В 2003 г. мы, наверное, впервые начнем ощущать последствия социально-экономических изменений в стране с начала 90-х годов. К середине первой декады XXI в. мы столкнемся с существенным ограничением трудовых ресурсов, падением их образовательного уровня. Увы, в данном случае оперативные действия предпринять невозможно - здесь необходимы долгосрочные и многоплановые меры, целенаправленная государственная политика.

РЦБ: Сейчас на рынке рублевых облигаций наблюдается рост числа корпоративных эмитентов. Рынок разбухает, но серьезных потрясений, дефолтов пока не было. Как Вы считаете, надолго ли сохранится такая относительно благополучная ситуация?

    С. Г. Облигации способствовали финансированию инвестиционных проектов предприятий, ориентированных на экспорт продукции. То, что мы не видели до сих пор никаких дефолтов, говорит об одном: экспортная выручка этих предприятий достаточно высокая для того, чтобы они могли уверенно обслуживать свой долг. В будущем, если будет происходить девальвация рубля, этим предприятиям обслуживать долг будет еще легче, потому что его реальная стоимость при этом уменьшится.

РЦБ: Сейчас происходят довольно интересные события на рынке акций - недавно о своем выходе в РТС объявили типография <Правда>, <раскручивает> свои бумаги компания <РИТЭК>. То есть на рынок выходят компании <второго, третьего эшелонов>. Не кажется ли Вам, что мы здесь опережаем события, поскольку разрыв между <голубыми фишками> и небольшими компаниями слишком велик?

    С. Г. Компании должны четко представлять тех инвесторов, для которых они будут размещать свои акции. Думаю, типография <Правда> вряд ли будет привлекать иностранных инвесторов в достаточно больших объемах, потому что ликвидность акций этой компании будет достаточно низкой. Насколько популярны будут эти акции на внутреннем рынке, мы со временем увидим. Но фактически на сегодняшний день рынок проявляет определенные признаки <голода> к <новым историям>, поэтому появление интересной компании может быть встречено инвесторами очень хорошо (например, это касается планов по размещению на рынке акций компании <Вимм Билль Данн>).
    Насколько интересно размещение маленьких компаний? Думаю, на рынке должно быть несколько ниш и каждая должна привлекать свой класс инвесторов. Но для этого у населения страны должна быть устойчивая инвестиционная культура - я имею в виду и соответствующие финансовые структуры, которые могли бы аккумулировать деньги у населения и направлять их на инвестирования в акции. Пока такие структуры не созданы. Если говорить о западных инвесторах, то они тоже с большим интересом ожидают прихода на рынок новых компаний, но объемы годовой выручки таких компаний должны составлять порядка миллиарда долларов.

РЦБ: Наверное, один из самых больных вопросов для российского рынка акций - реструктуризация естественных монополий (РАО <ЕЭС России>, Газпрома, МПС, Связьинвеста). Как здесь будут развиваться события?

    С. Г. Самый большой прогресс в вопросе реформирования естественных монополий, с моей точки зрения, состоит в том, что российское руководство перестало пользоваться прямыми указками МВФ и других международных организаций. Теперь вопрос стоит иначе: насколько реструктуризация будет целесообразна и выгодна для развития российской экономики? Важность этой смены акцентов не следует недооценивать.
    Мне кажется, что реформы будут производиться постепенно и РАО <ЕЭС России> - первый кандидат. Близка к завершению проработка законченной концепции, есть понимание того, что и как надо реструктурировать, вопрос только за конкретной программой действий и конкретными сроками, которые будут обсуждаться в ближайшее время. Звено среди естественных монополий выбрано, конечно, правильно, потому что РАО <ЕЭС России> - та компания, которая в большей мере потребляет ресурсы, в данном случае топливно-энергетического сектора, и не имеет возможности должным образом их оплачивать. Поставки газа Газпромом идут по чрезвычайно низким ценам, что, естественно, ухудшает перспективы и финансовые показатели самого Газпрома.
    Следующим на повестке дня, наверное, будет Газпром. Монополия Газпрома не должна простираться дальше транспортной сети, да и там ее необходимо определенным образом ограничивать, чтобы обеспечить доступ к трубе независимых производителей.
    Не следует также забывать, что Газпром - не только монополист в России, но и участник достаточно конкурентного газового рынка в Европе. Поскольку этот рынок приносит и Газпрому, и России очень большие доходы, к вопросу реструктуризации этой компании нужно подходить очень взвешенно.
    Консолидация и устранение региональной раздробленности в теле-коммуникационном секторе идет полным ходом, однако столь необходимая структурная реформа отрасли - скорее всего дело ближайших 2-3 лет.
    От того, насколько грамотно будет проведена реструктуризация базовых отраслей, без преувеличения, во многом зависит будущее и фондового рынка, и экономики страны.