23 января 2001 г. в Московском фондовом центре состоялся <круглый стол>, посвященный проблемам управления рисками.
    В обсуждении приняли участие представители государственных органов, инвестиционные банки, торговые и инфраструктурные организации, поставщики и производители систем для управления рисками.
    В этом материале приведены фрагменты их выступлений по самым актуальным темам.

    Андрей Масалович президент <Тора-Инфоцентр>

    На прошлой неделе я вернулся с инвестиционного семинара в Майами, посвященного рискам и инвестициям в постинтернетную эру, с очень интересными впечатлениями: я увидел, что кардинально изменилось отношение к риску у большинства западных инвесторов. Недавно в США завершилась эра <большого пузыря>, которая началась с выходом в листинг NASDAQ компаний <новой экономики> и закончилась в марте 2000 г. первым 10%-ым падением этого индекса. Все, что творилось после этого, называется <постинтернетной эрой>: NASDAQ с тех пор падал 4 раза по 10%. Крупные институциональные инвесторы потеряли много денег.
    В итоге возникла некоторая коллизия из нескольких аспектов. Первый аспект - организационно-правовой. Существуют нормативы оценки рисков: международные, крупных компаний и европейские. Самые известные - материалы Базельского комитета и BIS, опубликованные в России. Они касаются оценки рисков на рынке, который ведет себя примерно так же, как вел себя год назад американский рынок. Но сейчас некоторые из этих методик работать перестали.
    В эпоху потрясений народ перестает играть спекулятивно и начинает вспоминать про взвешенные портфели. Я хочу спросить участников нашего мероприятия: используете ли Вы какие-либо модели для оценки рисков и какие именно?

    Евгения Фомина УК <НИКойл>

    В своей работе мы используем математические модели, но рассматриваем их как вспомогательный инструментарий. Я склонна согласиться с тем, что на российский рынок очень сильное влияние оказывают настроения зарубежных инвесторов. В частности, резкие колебания NASDAQ могут <перевесить> внутреннюю положительную конъюнктуру. Поэтому формирование портфеля на основе исключительно фундаментального анализа или статистических расчетов, базирующихся на исторической динамике цен, вряд ли удастся.
    Тем не менее обязательным элементом принятия решения является прогноз возможного падения стоимости портфеля за определенный период - классический инструмент контроля рыночного риска. Хотя, конечно, далеко не все наши решения полностью базируются на математических моделях, всегда приходится каждый раз что-то оценивать по-новому.

    Виктор Грушин риск-менеджер Депозитарно-клиринговой компании

    Сразу хочу оговориться, что буду основываться не на нынешнем, а на предыдущем своем опыте. Долгое время я работал в достаточно крупной инвестиционной компании, занимался в основном кредитными рисками. Дело в том, что рыночные риски и связанные с ними теории оценки портфеля и его формирования базируются, как правило, на достаточно надежной и большой по размерам базе исторических данных, которые на российском рынке получить довольно сложно. Могу согласиться с тем, что такой материал присутствует в уважающих себя организациях, во-первых, потому что это находится в рамках международной практики, во-вторых, потому что он действительно полезен для сравнения своего портфеля с возможными вложениями на каких-то других рынках.
    Дальше этого редко идет в основном из-за недостатка фактического материала для анализа. Кроме того, велики субъективная составляющая, в частности, то, что в классическом анализе называют суверенным риском, а также влияние внешних факторов типа NASDAQ или цен на нефть, с которыми наш рынок сильно коррелирован.

    Евгений Коган ЦентрИнвест Секьюритиз

    Если сравнивать наш рынок и рынок развитой, то проблема состоит в том, что рыночный риск для нас - это лишь один из рисков. Принимая инвестиционное решение или решение о работе на нашем рынке, приходится учитывать еще целый ряд рисков. Во-первых - это риск непосредственно инструмента, с котором ты работаешь. Во-вторых, очень важный риск - риск контр-
    агента. Работая на американском фондовом рынке, мы понимаем, что риск контрагента существует, но он не настолько велик, чтобы быть приоритетным.
    В России же пока иные обстоятельства: мы помним историю и с Ининвестом, и прочие. В этом смысле мне кажется, что все то, что нам положено испытать, мы еще не испытали. Наш рынок менее формализован, поэтому роль человеческого фактора и организационный риск у нас также велики.
    И наконец, на нашем фондовом рынке крайне велики риски изменения законодательства и неожиданных действий государства. Поэтому иногда, формируя инвестиционный портфель, приходится принимать в расчет не волатильность той или иной бумаги или ее потенциал, а совершенно, казалось бы, далекие от расчетов западного инвестиционного консультанта вещи.

    Алексей Цыганок вице-президент Фондовой биржи РТС

    Я бы хотел, чтобы мы затронули еще один аспект, на мой взгляд, чрезвычайно важный, связанный с развитием рынка ценных бумаг в нашей стране. Все участники рынка заинтересованы в снижении рисков контр-
    агентов, присутствующих на рынке. Выполнять эту задачу должны клиринговые организации, приняв риски контрагентов на себя и выступая универсальным централизованным контрагентом по всем сделкам.
    Естественно, что такой риск будет приниматься клиринговой организацией на основании некоторого обеспечения, полученного от участника. И в этот момент происходит трансформация риска: из рыночного мы получаем инфраструктурный риск, который может касаться всего рынка в целом и быть связан не только с изменением стоимости портфеля какого-либо из участников рынка, но и с устойчивостью функционирования расчетной инфраструктуры рынка.
    РТС сейчас активно думает над вопросами создания срочного рынка. Проблема заключается не в том, что в стране нет специалистов, которые могли бы построить срочный рынок, и не в том, что нет адекватных программных систем. Проблема в том, что, возложив на РТС как биржу дополнительные риски, связанные с рыночной переоценкой обеспечения, мы понимаем, что увеличиваем риск рынка в целом. Нужны системы страхования такого риска, которые могут сработать в случае, если в одном из сегментов произойдет сбой.

    Денис Баранов менеджер по кредитным рискам компании <Ренессанс-Капитал>

    Я бы хотел высказать свое мнение по поводу суверенного риска. Подавляющее большинство из присутствующих работают на российском рынке, их компании зарегистрированы по российским законам, договоры заключаются по российскому праву и т.д. О суверенном риске речь может идти только тогда, когда мы выбираем, на каком рынке, в какой стране будем торговать. Но если уж российские компании решили, что торговать будут на российском рынке, то закладывать какие-то коэффициенты, брать какие-то дополнительные залоги под наш российский суверенный риск бессмысленно. И поэтому выделять суверенный российский риск как нечто особенное не совсем верно.

    Евгений Коган

    Хотел бы возразить коллеге. В любой нормальной стране риск государственных облигаций данной страны для внутреннего инвестора практически равен нулю. В нашей стране это, к сожалению, не так, и я могу привести простой пример.
    Давайте на секунду забудем про математические теории и сформируем некоторый идеальный портфель, который бы работал на нашем фондовом рынке. Приходит клиент и предлагает: <Вот у меня есть некоторая сумма денег, давай сформируем нечто>. Не думаю, что мы будем принимать государственные облигации нашей страны за абсолютно безрисковый инструмент, поскольку понимаем, что у нас есть инструменты (в частности, корпоративные облигации), по мировой практике хотя и стоящие ниже уровня надежности, однако для нашей страны стоящие выше уровня гособлигаций.
    Газпром выпустит свои облигации с доходностью 13-14% годовых, при том что российские евробонды дают доходность от 12 до 16% годовых. Мораль - в нашей стране по ряду параметров корпоративные облигации являются менее рискованными, чем государственные. Поэтому мне кажется, что, учитывая именно наш риск, мы должны вносить определенную корректировку в классическую теорию.

    Андрей Масалович

    А какое сейчас отношение инвесторов к городским и региональным облигациям, если поставить их в один ряд с корпоративными и государственными?

    Евгений Коган

    На днях приходит ко мне клиент и говорит: <Не надо мне покупать ни ОФЗ, ни ГКО. Давай-ка питерские облигации купим, по ним дефолтов не было>. Народ поумнел. Память у инвесторов короткая, но не настолько, чтобы вдруг начать сильно доверять нашему государству.

    Виктор Грушин

    Мы можем использовать достаточно разумные методики оценки, но проблема состоит в том, что мы действительно при оценке риска берем объективные и субъективные составляющие. К сожалению, если субъективные составляющие достаточно достоверны, то объективные являются в действительности самыми субъективными.
    Мы прекрасно знаем, что отчетность и инвестиционной компании, и банка - это в принципе <дважды два - сколько вам надо>. И связано это не столько с желанием что-то скрыть, а с тем, что большая часть сделок производится в валюте, через оффшорные компании и т.д. Поэтому реальную картину трудно себе представить.
    Консолидированный аудированный по международным стандартам баланс существует у 10-15 компаний. Но мы - демократическое общество, мы не можем сказать: <Есть 15 компаний, вот с ними и работаем. Все остальные, извините, откуда?>. Поэтому приходится работать со всеми - без этого просто невозможно, иначе рынок был бы на 100% неликвидный. Поэтому риски нашего рынка огромны.

    Андрей Масалович

    Я хотел бы внести одну ремарку. Летом 1998 г. перед дефолтом по ГКО у меня был любопытный разговор с начальницей отдела государственных облигаций одного крупного банка. Для меня было совершенно очевидно, что кривая превращается в параболу, которая рано или поздно cделает последний забег и потом сорвется. Я ей сказал, что мы присутствуем при очередном МММ, которое вот-вот упадет. Она говорит: <Хорошо. Вот в этом месяце ГКО рухнет?>. Я говорю: <Нет>. <Вы можете сказать точно дату или хотя бы неделю, когда это произойдет?>. Я ответил: <Нет>. Она сказала: <Тогда еще месяц мы остаемся>.
    И это была позиция человека, который отвечает за оценку риска инструмента на фирме. В итоге рухнул весь банк. Как эта проблема преодолевается в ваших компаниях? Кто отвечает за риск и как его считают?

    Александр Рыбальченко начальник отдела маркетинга Reuters

    Здесь проблема не в том, чтобы оценить, потому что, с моей точки зрения, основная задача состоит не в подсчете риска как такового. Оценить можно тысячью разных способов.
    Управляющий портфелем одного крупного московского банка говорил мне, что <до кризиса дюрация моего портфеля была 3,5 года. Сейчас она стала равна 5. Ну и что?>. Задача в том, что, зная расчет этого риска, можно организовать воздействие организационного или управляющего начала на перераспределение этих рисков.
    Отдел риска в большинстве компаний - не более чем контролер, т.е. он фиксирует факт превышения, но изменить структуру портфеля не в силах. Управляющий риском - это, скорее, какой-нибудь заместитель председателя банка или вице-президент компании, или еще кто-то. Но на этом уровне решения принимаются, исходя из несколько иных приоритетов, нежели риск.

    Евгений Коган

    Проблема в том, что бизнес - это война индивидуальностей. Другими словами, в нормальном бизнесе никогда не преуспевают коллективы, бизнес всегда - это противостояние людей-<звезд>. Поэтому одни принимают правильные решения, другие - нет.
    У каждой компании или банка должен быть свой технократ, свой зануда, который сидит и бубнит над ухом: <У тебя нормативы поехали, у тебя то, се. Здесь это надо сделать, а там то>. И это правильно. Без него мы не можем. Но решение принять должен либо совет директоров, либо президент компании, либо директор. Если даже это на уровне директора какого-либо департамента, то все равно решение должна принять личность. Причем чаще всего не та, которая распределяет деньги, а та, которая отвечает потом перед клиентами, перед самим собой.
    Если бы мы опирались в своих действиях только исключительно на призывы, расчеты, методики технократов, то тогда все мы действовали бы одинаково, были бы единым стадом. Посмотрите на американский рынок. Это же классическая ситуация, когда все действуют примерно одинаково. Единые методики, единые расчеты, множество рисков, которые присутствуют у нас, сняты.
    В основном идет борьба с рыночным риском.
    Определенные действия всех компаний похожи между собой, поскольку люди учились по одним и тем же методикам, в одних и тех же университетах и работают по одинаковым технологиям. Наша ситуация, к сожалению, такая, что кто-то должен учесть массу неформализуемых признаков и принять решение. Есть формальные признаки, а есть уже здравый смысл.

    Александр Рыбальченко

    Задача заключается в том, чтобы научить людей внутри компании говорить друг с другом. Эта задача самая сложная.
    У нас было примерно 15 внедрений наших систем в разных банках, из них 2 или 3 раза мы не смогли ничего добиться из-за того, что люди не хотят слушать своих коллег в банке. С этим нельзя ничего поделать, каждый старается выделить свое подразделение в организационной структуре, получив при этом дополнительный вес.
    Если банк или компания закупает автоматизированную систему, а потом перестраивается под нее, шансов на то, что все закончится успешно, практически нет, если только сам президент банка или компании не говорит, что будет <только так>. Но такого практически никогда не бывает. Это очень болезненный процесс.

    Алексей Цыганок

    Рынок в нашей стране молодой, но молодой не в том смысле, что на рынке нет расчетных систем или схем или какое-то неправильное ценообразование. Проблема в том, что рынок карликовый. Наши гиганты - это карлики по мировым меркам. Наши обороты - карликовые по сравнению с мировыми оборотами.
    Нам просто не хватает ликвидности, объема денежных средств, обращающихся на рынке. Во многом от этого все и идет. Это, в частности, приводит к высокой волатильности, которая не обусловлена какими-то фундаментальными причинами. Высокая волатильность в свою очередь порождает существенные рыночные риски.
    Все это приводит к ситуации, когда на рынке много рисков, но нет инструментов хеджирования, потому что, как можно построить хеджевый инструмент, если базисный актив в состоянии прыгать на 10-15% в день в течение нескольких недель? Зачем тогда нужен фьючерс? Это вопрос с точки зрения спекулянта. Мы же понимаем, что говорим о ликвидных рынках, а без спекулянта их не построить.
    Мы чуть-чуть коснулись проблемы юридических, легитимных рисков. Многие схемы, используемые на рынке, очень далеки от того, чтобы их можно было назвать легитимными. Это происходит на всех уровнях и повсюду, начиная от компаний-депозитариев и регистраторов, заканчивая организаторами торговли. Существует известная проблема, связанная с так называемой российской биржевой моделью. В рамках российского законодательства невозможно заключить анонимную сделку на ордерном рынке, не зная, кто является контрагентом.
    Ни на одной из российских бирж нет централизованного клиринга. При этом анонимность торговли означает, что там сделки не совершаются вовсе. Вот вам, пожалуйста, дополнительный риск признания сделок незаключенными. К счастью, за последние 3-4 года не нашлось ни одного <террориста> среди участников торговли, который бы захотел разрушить цепочку клиринговых сессий, но возможность такая существует.

    Андрей Масалович

    А что нужно сделать для того, чтобы системные риски были сведены к нулевым или очень малым?

    Алексей Цыганок

    Нужна достаточно капитализированная клиринговая организация, которой в настоящее время в стране просто нет. Желательно, чтобы эта организация была учреждена не только усилиями российских компаний и финансовых организаций, но и с привлечением западных компаний. Совсем замечательно, если бы в ней присутствовали и государственные органы.
    После того как такая организация будет создана, она должна пройти операционный аудит. Если все это произойдет, то на эту организацию многие участники будут готовы открыть существенные кредитные лимиты. Такая организация будет способна обслуживать абсолютно любой рынок: СПВБ, РТС, МФБ, ММВБ. Весь риск фактически будет сконцентрирован на этой организации, которой все доверяют, а кто реально обеспечивает механизм встречи заявок в торговой системе (в качестве организатора торговли), уже не важно. Желательно также, чтобы государство гарантировало эту площадку хотя бы на первом этапе.

    Константин Волков НФА

    Как-то плохо согласуется такое упование на государство и на его активное участие в <фондовых> проектах с предыдущими упреками ему же в ненадежности и с выражением недоверия к государству в отношении того же рынка государственных ценных бумаг.
    Мне кажется, что упование на государство, пускай даже в качестве гаранта, - это исконно российская традиция, мечта, но, как показывает опыт, чаще всего она не сбывается.
    В целом же общий наш разговор фактически пришел к теме, которую я бы сформулировал так: <Нынешнее состояние российского фондового рынка как главнейший фактор риска на нем>.
    В этой связи представляется более продуктивным не уповать на государство, а заниматься развитием рынка ценных бумаг: профессиональному сообществу посильно решать те проблемы, о которых говорилось выше, разумеется, пытаясь привлечь к тому же и органы государства.
    Я имею честь принадлежать к организации, которую можно определить как инфраструктурную и для которой одной из важнейших задач является восстановление и развитие российского рынка ценных бумаг. Этим мы занимаемся, будем продолжать заниматься, к чему призываем и всех участников рынка. В его развитии заключается главное направление, на котором возможно снижение наибольших, глубинных рисков профессиональной деятельности. И тогда, наконец, рынок придет к состоянию, когда можно будет заниматься вопросами финансового анализа как главными в теме рисков.

    Алексей Цыганок

    Я не вполне согласен с г-ном Волковым. Один из важнейших дестабилизирующих и одновременно организующих факторов на нашем рынке - это наше государство. Поэтому мы, с одной стороны, обращаемся к нему, а с другой стороны, опасаемся, как бы оно не обмануло нас в очередной раз.
    Государство должно продемонстрировать, насколько реально оно этот рынок хочет развивать и что готово этим заниматься не на уровне просто слов или принятия нормативной документации, которая оказывается устаревшей к моменту выхода. Представители государства должны вплотную заниматься вопросами развития рынка.

    Лада Платонова ФКЦБ

    Мне бы хотелось сказать, что ФКЦБ в последнее время очень сильно озаботилась именно проблемой регулирования рисков и минимизации их негативных последствий. ФКЦБ регулирует тот рынок, который есть. И ждать чего-то иного от ФКЦБ в науке регулирования рисков не следует, потому что основные специалисты, которые что-то реально могут сказать о проблеме регулирования рисков, работают не в ФКЦБ, а на рынке ценных бумаг.
    Именно поэтому, когда мы пишем очередной документ либо очередную программу, обращаемся к специалистам инвестиционных компаний. И мне бы хотелось согласиться с той точкой зрения, что все-таки инициатива должна исходить именно от профучастников, от участников рынка ценных бумаги и от элементов инфраструктуры, а не от самого государства. Потому что мы очень много говорили и о создании централизованного депозитария, и о создании централизованной клиринговой компании, но не все зависит от нас.
    Мне бы хотелось лишь подчеркнуть, что нужно больше рассчитывать на свои силы, а не на то, что в скором времени будет создана какая-то единая инфраструктурная организация, которая решит все проблемы.

    Андрей Масалович

    Тут можно только согласиться. У нас не рассмотрен один вопрос: ни один из участников не обратился к такому средству уменьшения рисков, как страхование.

    Рустам Галеев управление страхования экспортных кредитов и гарантий Ингосстраха

    Я боюсь разочаровать собравшуюся аудиторию, поскольку представляю департамент, который не занимается страхованием рисков, связанных с обращением ценных бумаг. Наше управление страхования экспортных кредитов и гарантий занимается новым для России видом страхования экспортных кредитов. Это страхование покрывает кредитный и страновой риски на иностранного контрагента российского резидента по внешнеторговой сделке.
    Если страхователем выступает российский экспортер, то Ингосстрах покрывает риск неплатежа по экспортному контракту со стороны иностранного покупателя по коммерческим (кредитный риск) и политическим (страновой риск) причинам. Если страхователь - российский резидент, импортирующий товары, работы, услуги на условиях предоплаты, то соответственно покрывается риск неисполнения обязательств иностранным продавцом в счет полученного аванса по тем же коммерческим и политическим причинам. Таким образом, мы покрываем риски международной торговли товаров, работ и услуг.
    Есть и другой вариант, когда к нам обращаются западные компании, но не портфельные, а прямые инвесторы или экспортеры товаров, работ и услуг в Россию. Эти компании обращаются к нам с просьбой застраховать свои прямые инвестиции или поставки товаров, работ и услуг в Российскую Федерацию.
    О чем идет речь? О кредитном и страновом рисках на российских контрагентов. Находясь в России, мы сами несем в себе страновой риск, поэтому этот риск мы покрыть не можем. Мы можем его только перестраховать у иностранных страховых компаний. Что касается кредитных рисков, то мы берем их на страхование на очень селективной основе, и в основном это <короткие> риски до трех месяцев.
    К вышесказанному могу добавить, что недавно ОСАО <Ингосстрах> получило лицензию на страхование банковских вкладов. Этим видом страхования, по сути, мы будем заниматься исключительно для своего основного партнера по бизнесу - Автобанка. Заниматься же этим на общегосударственном уровне у нас просто нет таких средств. Так, в западных странах гарантированием банковских депозитов занимаются специализированные государственные компании, которые имеют подпитку из государственного бюджета.
    В заключение хотелось бы отметить, что Ингосстрах более двух лет занимается страхованием участников рынка ценных бумаг по следующим направлениям: