Кроме того, по разным оценкам, в ценные бумаги может быть вложено до 6-8% наличных денег населения, что составляет приблизительно 18-25 млрд руб.
    Таким образом, те денежные ресурсы, которые традиционно рассматривают в качестве излишков ликвидности банковской системы, могут сформировать спрос на ценные бумаги в размере не менее 5-6 млрд долл.
    Другим, более значительным резервом для финансирования вложений средств в акции и облигации являются накопления населения в наличной валюте, находящиеся в секторе домашних хозяйств. По данным Банка России, в 1996-1998 гг. прирост наличной валюты у резидентов в секторе нефинансовых предприятий и домашних хозяйств составил около 21,5 млрд долл. Всего же с начала реформ этот показатель, по разным оценкам, составил 50-70 млрд долл.
    Эти данные подтверждаются информацией Федеральной резервной системы и Казначейства США. Согласно отчетам об использовании другими странами наличных долларов в качестве средств накопления и платежа российское население является самым крупным в мире держателем наличных долларов, более 10% всей массы долларов, находящихся за пределами США.
    Разумеется, не все средства из указанной долларовой массы могут быть использованы в качестве источника инвестиций в фондовый рынок.
    Не менее 60-70% из них составляет страховой запас, своего рода <финансовый НЗ> населения (в первую очередь старших возрастных групп). Предположительно оставшиеся 30-40%, или около 20-25 млрд долл., сосредоточенных в сбережениях среднего класса крупных городов, поколения 25-45-летних, могут при благоприятных условиях рассматриваться в качестве потенциального источника инвестиций.
    Анализ объемов российского капитала, вывезенного за рубеж в период 1992-1999 гг., позволяет говорить о значительных возможностях этого источника инвестиций. По оценкам специалистов финансовой Академии, масштабы вывезенных средств в 1992-1999 гг. достигают 150-160 млрд долл.2 Вместе с тем немедленное привлечение их в экономику страны сопряжено со значительными трудностями.
    Прежде всего не менее 50% этой суммы имеет неликвидную форму: недвижимость, вложения в бизнес, организованный за пределами России, страховые запасы и т.д. Значительная часть остальных средств вкладывается в операции на западных фондовых рынках.
    Таким образом, хотя данный источник инвестиций обладает по сравнению с остальными наибольшим потенциалом, его полной реализации можно ожидать лишь в долгосрочной перспективе. Оценивая его возможности по финансированию отечественной экономики при помощи инструментов национального фондового рынка, мы должны рассматривать лишь его венчурную часть. По самым скромным подсчетам, ее размеры составляют 10-15 млрд долл., которые определяют потенциал этого источника инвестиций.
    Подводя черту под проведенным анализом, можно констатировать наличие значительных <внутренних> инвестиционных ресурсов российской экономики. Даже по самым скромным оценкам, в российскую экономику может быть вложено не менее 30-35 млрд долл. ее граждан.

    90-е годы ушедшего века характеризовались в нашей стране стремительным снижением валового объема инвестиций в основной капитал. За период 1991-2000 гг. снижение этого показателя составило почти 70% (табл. 2). Следует учитывать, что темпы снижения объема инвестиций были более существенными, чем спад производства.

    Столь стремительное снижение инвестиционной активности привело к быстрому износу большей части оборудования предприятий. Фактически в течение последнего десятилетия замене подлежала лишь наиболее быстро изнашиваемая часть оборудования предприятий. Техническое перевооружение промышленности и переход на новые технологии в масштабах всей экономики осуществлялись крайне медленно. В этих условиях существует вполне реальная угроза массового выхода из строя основных фондов промышленности уже в ближайшие несколько лет (рис. 3). По оценкам специалистов, износ большей части оборудования в промышленности и на транспорте наступит в 2003-2005 гг.
    Таким образом, несмотря на довольно высокие темпы экономического роста, вероятность их сохранения в среднесрочной и тем более в долгосрочной перспективе без кардинального изменения нынешней инвестиционной политики относительно невелика.
    Для изменения сложившейся ситуации нашей стране требуется не менее 15-25 млрд долл. ежегодных инвестиций в основной капитал. Нижняя граница указанного диапазона соответствует необходимому минимуму, обеспечивающему воспроизводственный цикл в экономике страны, верхняя граница - сохранению темпов экономического роста на уровне 2000 г., т.е. примерно 7-7,5% в год3.
    Кроме инвестиций в основной капитал, которые могут рассматриваться только как долгосрочные вложения средств, экономике страны жизненно необходимы оборотные средства для проведения текущих расчетов и платежей. В условиях крайне низкого уровня монетизации экономики, практически не функционирующего рынка краткосрочного ссудного капитала предприятия вынуждены пользоваться всевозможными денежными суррогатами, что негативно влияет на сбытовую политику и препятствует процессу сбора налогов. По различным оценкам, потребность в <коротких> деньгах составляет 3-5 млрд долл.
    Итак, с одной стороны, существует острая потребность в инвестициях, с другой - есть необходимые средства для их осуществления. Наконец, существует развитая инфраструктура национального фондового рынка, используемая во всем мире для связи инвесторов и предприятий, причем столетний опыт свидетельствует, что в условиях рыночной экономики это лучший механизм для привлечения инвестиций.
    Однако инвестиционный процесс в нашей стране развивался до сих пор недостаточными темпами. Выходит, деньги в нашей стране не работают?!

    Наша проблема - не в отсутствии финансовых ресурсов для инвестиций, а в отсутствии мотивации инвестиционной деятельности, в том числе и при помощи инструментов фондового рынка. Во всех странах мотивация осуществления инвестиций, прежде всего долгосрочных, порождается существующей системой базовых ценностей. Еще в середине XVIII в. их сформулировал английский философ Дэвид Юм в виде трех основных <естественных> законов: стабильность собственности; передача последней посредством согласия (т.е. договора); исполнение обещаний.
    Когда-то эти законы соблюдались и в России. Граждане Российской империи уверенно вкладывали средства в банки, в акции и государственные ценные бумаги. Ни у кого не возникало мысли о том, что вложенные деньги могут пропасть, ведь государство было олицетворением абсолютной надежности. Характерно, что выпуск государственных облигаций 1905 г. должен был быть погашен в 1982 г.! Стоит вспомнить и <вечную ренту> - бессрочные государственные облигации царского правительства, в которые россияне безотзывно вкладывали свои средства и получали стабильный доход в течение всей жизни!
    Главной базовой ценностью на рынке всегда было и всегда будет доверие. Взаимное доверие между инвесторами, эмитентами и государством. Кризис доверия - первопричина крайне низкого качества корпоративного управления в России, а отсутствие системы базовых ценностей препятствует соблюдению баланса интересов акционеров, менеджеров, клиентов и общества в целом. Соответственно еще очень слаба мотивация для использования инструментов фондового рынка.
    Результат закономерен: фондовый рынок оказывается слабо связан с реальным сектором экономики и неудовлетворительно выполняет свою главную функцию - обеспечение перераспределения капитала; инвестиционный процесс тормозится в своей первоначальной стадии; предприятия работают, на их продукцию есть спрос и некоторые из них имеют неплохую прибыль, но их акционеры и менеджмент редко ориентируются на реинвестирование прибыли в развитие собственных предприятий.
    Проблема отсутствия базовых ценностей, острого дефицита доверия затрагивает все институты фондового рынка. Государство как главный регулирующий орган и один из основных участников рынка не должно оставаться в стороне от ее разрешения. Пока же понимания необходимости этого нет. Это отражается в несовершенстве и противоречивости законодательной базы рынка ценных бумаг, проблемах налогообложения инвесторов, чрезмерно бюрократическом подходе регулирующих органов к решению проблем рынка. Излишняя зарегулированность и бюрократизация рынка в свою очередь отрицательно сказываются на расширении рыночного инструментария.
    Ярким примером может служить вывод на рынок корпоративных облигаций. Более года (!) решался вопрос о включении расходов эмитента на выплату купонов по облигациям в состав затрат. Лишь недавно эта проблема была решена, и общий объем эмиссии 25 компаний составил уже порядка 40 млрд руб. Однако все еще не решена проблема налога на эмиссию облигаций, а это явно ограничивает рост рынка.
    Похожая ситуация сложилась и с облигациями Банка России (ОБР). Опыт выпуска и обращения этих инструментов с сентября 1998 г. по февраль 1999 г. показал, что в послекризисной ситуации они обеспечивали банкам надежный и ликвидный инструмент для краткосрочных вложений, альтернативный вложениям в иностранную валюту. Однако в связи с юридической неоднозначностью процедуры выпуска Банком России собственных ценных бумаг эмиссия ОБР была приостановлена.
    На сегодняшний день ситуация остается нерешенной, и нет никаких гарантий, что хотя бы в 2001 г. рынок получит этот инструмент, необходимый для размещения временно свободных средств банковской системы, обеспечения привлеченных краткосрочных кредитов и в качестве индикатора денежно-кредитной политики. Парадоксально, но уже в ежегодном докладе МВФ о российской экономике сказано, что <правительству следует не откладывать более решения, которые бы позволили ЦБР начать выпуск облигаций, необходимых для проведения операций на открытом рынке>.
    Если облигации Банка России и корпоративные облигации все-таки смогли <появиться на свет>, то стрипам (раздельное обращение купонов, широко используемое на Западе) так и не удалось выйти на отечественный фондовый рынок. Обсуждение соответствующего законопроекта продолжается до сих пор, хотя предложения по выпуску этих инструментов были подготовлены еще полтора года назад.
    Аналогичная ситуация складывается и с операциями репо. После установления государством ограничений осенью прошлого года этот сегмент рынка так и не смог восстановиться.
    Неудивительно, что в этих условиях наш рынок может предоставить инвестору крайне ограниченный набор инструментов. По количеству эмитентов, акции которых вошли в листинг крупнейших бирж, мы уступаем Великобритании в 70 раз, а США в 250 раз (табл. 3).

    Если на развитых рынках число рыночных инструментов исчисляется сотнями и тысячами, то у нас в лучшем случае - десятками единиц. Бедность инструментария - сильное препятствие притоку капитала в реальный сектор экономики, ведь одним из основных условий прихода инвестиций на фондовый рынок является разнообразие предлагаемых на нем инструментов. Однако нерешительность и медлительность в принятии мер для исправления ситуации привели к тому, что даже по сравнению с 1995 г. на нашем рынке мало что изменилось (табл. 4).

    Отсутствие доверия и недостаток инструментария порождают характерную особенность российского фондового рынка - его относительно слабую связь с накоплениями и сбережениями граждан страны. В результате наш рынок представляет собой нечто вроде <клуба по интересам> для узкого круга участников, хотя уже имеет семилетнюю историю, а после приватизации 1992 г. число владельцев акций составляет не менее половины экономически активного населения страны. Достаточно отметить, что по относительному числу акционеров в населении страны мы превосходим все страны <Большой семерки>, включая США и Германию, и уступаем лишь Дании и Швеции. Однако при этом клиентами брокерских фирм, чьи деньги действительно инвестируются в ценные бумаги, кроме юридических лиц, являются лишь несколько десятков тысяч достаточно обеспеченных граждан.

    Вместе с тем в развитых странах главная группа инвесторов - частные лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, банки и брокерские фирмы. Именно индивидуальные инвесторы обеспечивают своими средствами инвестиции в национальную экономику, развитие новых технологий и ликвидность финансовых рынков.
    В начале 90-х годов широкое внедрение систем торговли, реализуемых при помощи Интернета, привлекло на фондовый рынок десятки миллиардов долларов от десятков миллионов американских семей. Число участников рынка увеличилось в несколько раз, на начало 2001 г. домохозяйства в США держали в акциях 48% и в инвестиционных фондах 23% своих активов.
    Не случайно по воздействию на экономику Интернет-технологии сравнивают с изобретением печатного станка, великими географическими открытиями и даже искусством Ренессанса. В наших условиях внедрение систем Интернет-торговли ценными бумагами может внести решающий вклад в развитие фондового рынка.
    Система Интернет-торговли на ММВБ, использующая для подключения специальный электронный шлюз, была запущена в ноябре 1999 г. И что же? Преимущества Интернет-торговли по сравнению с обычной схемой торгов оказались настолько впечатляющими, что уже спустя несколько месяцев количество пользователей системы стало стремительно расти. По состоянию на конец декабря 2000 г. к шлюзу подключились уже около 90 брокерских компаний (рис. 4). Суммарный объем сделок, заключенных через Интернет, вырос с января по декабрь 2000 г. в 67 раз, достигнув 27 млрд руб. в месяц!
    Однако, что более важно для нашего рынка, система Интернет-торговли сделала фондовый рынок доступным для тысяч физических лиц, обеспечила их участие в инвестиционном процессе. Согласно информации МРО ФКЦБ, если во II кв. 1999 г. объем операций физических лиц с ценными бумагами составлял 2,9 млрд руб., то во II кв. 2000 г. этот показатель достиг 30,9 млрд руб. (за год рост более чем в 10 раз). И это только начало, ведь инвестиционный потенциал населения у нас колоссальный. Даже если лишь несколько процентов тех средств, что сейчас лежат <в чулках>, поступит на фондовый рынок, резко повысится ликвидность, а это в перспективе станет важнейшей предпосылкой для значительного увеличения потока инвестиций.
    К сожалению, широкое распространение систем Интернет-торговли до сих пор затруднено. С одной стороны, их внедрению препятствует низкий уровень развития коммуникационных сетей, с другой - серьезные ограничения накладывает законодательство. В частности, до сих пор не решены многие юридические вопросы, связанные с электронным оформлением сделок, нет продвижения в законе об электронной цифровой подписи. Решение этих проблем сегодня остро необходимо фондовому рынку.
    Кроме технологических проблем задача привлечения на фондовый рынок инвесторов из числа физических лиц осложняется еще и фискальным характером налогового законодательства, не стимулирующего инвестиционный процесс. В частности, согласно гл. 23 <Налог на доходы физических лиц> Ч. 2 Налогового кодекса инвестор вынужден платить налоги по обороту сделок с ценными бумагами независимо от возможных убытков.
    В условиях нестабильной динамики российского рынка, когда итоговый доход по сделкам с ценными бумагами может оказаться существенно ниже дохода по отдельным операциям, это положение приводит сначала к излишним выплатам налогоплательщиком средств в федеральный бюджет, а затем к перерасчету налоговых платежей и возврату излишне уплаченных сумм.
    При относительно высокой инфляции это приводит к дополнительным потерям. Более того, в отдельных случаях согласно действующему законодательству инвестору предлагают перенести возврат излишне уплаченных сумм в счет будущих налоговых платежей, это повторяется из года в год, что еще больше уменьшает реальную стоимость выплат.
    Для устранения этой ситуации с налогообложением подготовлен законопроект4, уточняющий порядок налогообложения доходов граждан на рынке ценных бумаг и срочном рынке. Его принятие могло бы снять остроту этой проблемы, повысив привлекательность вложения средств в российские ценные бумаги.
    Основная задача государства на данном этапе реформ - содействие росту экономики страны, создание всех условий для его продолжения. Иначе вслед за вполне вероятным снижением цен на нефть и природный газ мы вновь окажемся в ситуации, подобной августу 1998 г.
    Налогообложение представляет собой один из инструментов реализации государством целей экономической политики. Придание инвестиционной направленности налоговой системе поможет уже в ближайшие годы достичь высоких темпов экономического роста вне зависимости от мировых цен на энергоресурсы.

    Государство может выступать на фондовом рынке не только как контролирующий орган, но и как активный участник, аккумулируя с помощью рыночных инструментов средства населения и направляя их на финансирование инвестиционных программ. Речь идет о развитии рынка государственных ценных бумаг - важнейшей составляющей фондового рынка.
    До августа 1998 г. основная функция рынка государственных ценных бумаг заключалась в финансировании кассовых разрывов бюджета. В посткризисный период в условиях профицита федерального бюджета рынок госдолга превратился в инструмент управления ликвидностью межбанковского рынка. В результате на сегодняшний день номинальный объем всех выпусков ГКО/ОФЗ составляет лишь 9 млрд долл., а из 32 выпусков ликвидными могут считаться менее половины. При этом как в докризисные годы, так и сейчас мы совершенно забываем об инвестиционных возможностях рынка госдолга.
    Имея в руках столь мощный источник средств, правительство могло бы разработать программу развития инфраструктуры национальной экономики, как базовой (например, строительство автомобильных и железных дорог, нефтепроводов, мостов и т.д.), так и новейшей, основанной на современных средствах телекоммуникаций, Интернет-технологиях. Ведь на сегодняшний день наша страна значительно уступает не только развитым, но и целому ряду развивающихся стран по качеству телекоммуникационных линий. Достаточно лишь отметить, что по относительному количеству пользователей сети Интернет мы находимся на 27-ом месте в мире, уступая Польше и Южной Корее (рис. 5). И это при том, что число людей, умеющих пользоваться Интернетом и желающих использовать его в своей деятельности, составляет, по некоторым оценкам, 15% населения России.
    Конечно, реализуя инвестиционные возможности рынка госдолга, необходимо понимать, что инвестиции в инфраструктуру носят долгосрочный характер, они не дадут сиюминутного коммерческого эффекта. Однако без этих вложений наша страна в будущем не сможет обеспечить конкурентоспособность своей экономики. Требуются крупные долгосрочные инвестиции (не меньше нескольких десятков миллиардов долларов на срок от 10 до 15 лет), обеспечить которые может рынок государственных долговых обязательств. Необходима лишь инициатива для разработки программы и политическая воля для ее реализации.
    В мире есть примеры, когда страны, являющиеся, как и Россия, экспортерами энергоресурсов, не <проедают> получаемые прибыли, а направляют их на перспективное развитие своей экономики. Например, ОАЭ: там (в Дубае) недавно создана свободная экономическая зона, в которой предприятия hi-tech освобождены от всех видов налогов.

    Последнее десятилетие уходящего века ознаменовалось стремительным развитием мирового фондового рынка. Даже финансовые кризисы 90-х годов не смогли помешать развитию рыночной инфраструктуры, широкому внедрению новых методов корпоративного управления, радикальному повышению мобильности капитала.
    К сожалению, мы вынуждены признать, что все больше проигрываем развитым странам в уровне развития фондового рынка. Мы уступаем не только странам, имеющим столетнюю рыночную историю, но и подчас стартовавшим одновременно с нами.
    Задача развития российского фондового рынка, обеспечения его взаимосвязи с реальным сектором экономики стоит сейчас исключительно остро.
    Государство должно понять, что фондовый рынок является жизненно важной отраслью экономики и к его развитию нельзя относиться по остаточному принципу.
    Существенный сдвиг должен произойти в психологии всех участников рынка. Мы раз и навсегда должны отказаться от господствующей ныне пассивной позиции: вот кто-то придет и все сделает за нас. Только перейдя к политике созидания, объединив усилия участников рынка и государства, удастся достигнуть устойчивого роста экономики и фондового рынка.
    В конце концов мы должны понять простую, но одновременно очень важную вещь: нам не удастся достичь прогресса экономики без развития фондового рынка, являющегося реально действующим механизмом привлечения средств отечественных и зарубежных инвесторов в экономику России.