ВВЕДЕНИЕ
Обычно теория инвестиционного проектирования рассматривает вопросы оценки инвестиционных проектов <сами по себе> вне зависимости от текущего состояния предприятия, реализующего данный проект. Базой для оценки инвестиционного проекта являются распределенные по временным интервалам <исходящие> и финансовые потоки проекта (cash-flows), которые делятся на три категории:
капитальные затраты (<исходящие> потоки);
валовые поступления (<входящие> потоки);
текущие затраты в счет себестоимости производимой при реализации проекта продукции (<исходящие> потоки).
Разница (сальдо) <входящих> и <исходящих> потоков является основой расчета показателей финансово-экономической эффективности проекта. Например, период окупаемости рассчитывается на базе определения того момента, когда сальдо <входящих/исходящих> потоков примет положительное значение. Обычно при анализе окупаемости проекта используются сложные (дисконтированные) методы оценки.
Суть их состоит в том, что собственные источники финансирования рассматриваются как заемные с соответствующей <стоимостью капитала> (дисконтом), который обычно приравнивается к текущей ставке кредитования (средневзвешенной процентной ставке кредитов в структуре пассивов предприятия). На основе расчета чистых дисконтированных потоков рассчитываются репрезентативные показатели финансово-экономической эффективности проекта, такие как NPV (чистая текущая стоимость), IRR (внутренняя норма рентабельности), и ряд других.
Заметим, что классические методы оценки абстрагируются от такого существенного момента реализации проекта, как наличие компании, осуществляющей данный проект. Проект как бы существует <сам по себе>, и если он выгоден, то выгоден для любого предприятия, его осуществляющего. А ведь у компании существуют и другие (помимо проекта) финансовые и товарно-материальные потоки, хозяйственные операции, источники привлечения средств, иными словами, <остальной бизнес>.
Реальная практика инвестиционного проектирования наглядно показывает ограниченность традиционного подхода, когда оценка инвестиционного проекта не учитывает специфики текущего состояния бизнеса предприятия, которое рассматривает возможность реализации данного проекта.
Один и тот же инвестиционный проект может быть вполне обоснованно принят одним предприятием и отвергнут другим, и никакого противоречия здесь нет - специфика текущего финансового состояния и возможностей ресурсного потенциала компании играет не менее важную роль, чем показатели эффективности собственно проекта.
Отметим, что фактор индивидуальной специфики бизнеса, конечно, не может включаться в бизнес-план проектанта, который ищет инвестора для реализации проекта, - на всех потенциальных инвесторов, как говорится, не напасешься.
В этом случае специфика собственного финансового состояния учитывается самим инвестором при андеррайтинге (рассмотрении и оценке) заявки проектанта (рис. 1).
Если предприятие рассматривает собственный инвестиционный проект, то фактор текущего состояния и тенденций развития бизнеса включается непосредственно в финан-
сово-экономическое обоснование проекта. Отметим, что в рамках регулярного управленческого планирования (бюджетирования) это выглядит как <увязка> инвестиционного бюджета (совокупности принимаемых к реализации инвестиционных проектов), операционного бюджета (прогноза доходов и расходов по текущим операциям) и финансового бюджета (прогноза движения денежных средств, оборотных активов в целом и краткосрочных обязательств) в единый (сводный) бюджет предприятия (рис. 2).
Так как отдельно рассматриваемый инвестиционный проект является частью совокупного инвестиционного бюджета, то принципы взаимоувязки с остальными агрегированными подбюджетами (операционным и финансовым) справедливы как для инвестиционного бюджета в целом, так и для отдельных проектов, рассматриваемых при его составлении. Таким образом, прежде чем перейти к освещению некоторых ключевых моментов влияния текущих операций и финансового состояния предприятия на андеррайтинг (оценку) инвестиционных проектов, хотелось бы выделить следующую ключевую мысль: в отличие от бизнес-плана инвестиционного проекта, содержащего оценку эффективности проекта как такового, финансово-экономическое обоснование (ФЭО) принятия/непринятия проекта зависит в том числе от состояния бизнеса предприятия на конкретный момент времени, поэтому может меняться в зависимости от времени проведения ФЭО и изменения стратегии развития компании.
КАК ЭФФЕКТ ОТ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА СКАЖЕТСЯ НА ФИНАНСОВОМ СОСТОЯНИИ КОМПАНИИ
Принятие инвестиционного проекта требует дополнительной иммобилизации финансовых (ликвидных) ресурсов фирмы и тем самым снижает уровень ее текущей платежеспособности (ликвидности), причем в зависимости от возможных вариантов выбора источников финансирования эффект может быть различным.
Предприятие имеет следующие основные варианты финансирования инвестиций:
финансирование за счет накопленной прибыли (т.е. без дополнительного привлечения средств);
финансирование путем эмиссии акций (увеличения уставного капитала);
финансирование путем привлечения долгосрочных заемных средств (кредитов);
финансирование за счет привлечения краткосрочных кредитных ресурсов.
Из четырех перечисленных выше вариантов выбора источников финансирования:
Финансирование за счет краткосрочного кредитования значительно ухудшает как общую платежеспособность компании, так и ее текущую платежеспособность (ликвидность). Срок погашения краткосрочного кредита, как правило, значительно меньше, чем срок окупаемости проекта, и соответственно источником погашения будут являться свободные финансовые резервы компании. Следовательно, величина финансового обеспечения текущих хозяйственных операций предприятия снижается.
Финансирование за счет привлечения долгосрочных кредитов снижает уровень общей платежеспособности фирмы (соотношение собственных и заемных источников финансирования в совокупных пассивах), но не влияет на величину ее текущей платежеспособности (ликвидности). Величина чистого оборотного капитала, являющегося финансовым обеспечением текущих операций бизнеса, остается стабильной.
Наконец, финансирование за счет собственных средств (накопленной прибыли либо дополнительной эмиссии акций) ухудшает текущую платежеспособность компании, так как величина чистого оборотного капитала снижается (текущие обязательства компании остаются стабильными, в то время как величина оборотных средств уменьшается вследствие иммобилизации части ресурсов компании в инвестиционный проект). При этом общее соотношение собственных и заемных источников финансирования остается неизменным, т.е. в долгосрочном аспекте финансовое состояние компании является стабильным.
Таким образом, эффект от реализации проекта при альтернативных источниках финансирования, сказывающийся на уровне ликвидности и общей платежеспособности компании, является важнейшим фактором андеррайтинга данного проекта фирмой, т.е., во-первых, принятия решения о реализации или отказе от реализации данного решения в принципе и, во-вторых, при положительном решении формулировки условий проектного финансирования.
Отметим при этом, что выбор источника финансирования влияет не только на динамику финансовой устойчивости (текущей платежеспособности) предприятия, но и на изменение конечных финансовых результатов работы компании, т.е. на баланс прибылей и убытков.
Таким образом, при выборе источника финансирования инвестиционного проекта необходимо применять комплексный подход с использованием ряда критериев, каждый из которых характеризует изменение, в зависимости от выбора источника финансирования, того или иного существенного аспекта бизнеса предприятия, а именно:
как изменится уровень текущей платежеспособности (ликвидности) предприятия;
как изменится финансовая устойчивость (платежеспособность) предприятия в будущем;
как скажется выбор данного источника финансирования проекта на конечных финансовых результатах (чистой прибыли) предприятия.
Спецификой осуществления долгосрочных инвестиционных проектов является то, что валовые поступления по ним (доходная часть) во времени начинаются значительно позже освоения капитальных затрат (расходная часть).
Накладывая данное обстоятельство на текущий и перспективный процесс управленческого планирования (бюджетирования) на предприятии, можно выделить следующие два аспекта влияния предполагаемого осуществления инвестиционного проекта на финансовые результаты:
в рамках долгосрочного <бюджета развития> сальдо финансовых потоков (чистые поступления) является непосредственным фактором увеличения конечных финансовых результатов (балансовой и чистой прибыли) компании;
в рамках текущего (краткосрочного) бюджета текущее освоение капитальных затрат, вообще говоря, не является статьей себестоимости (так как речь идет об инвестициях, а не о расходах). Однако, в том случае, когда источником финансирования являются привлеченные (заемные) средства, начисляемые проценты по ним являются прямой расходной статьей отчета о финансовых результатах, т.е. неблагоприятным фактором динамики текущей балансовой и чистой прибыли. С точки зрения как кредитного инвестора (банка), так и самого предприятия (реципиента получения средств), в данном контексте важен расчет так называемого эффекта финансового рычага, который показывает, насколько проценты по привлечению средств влияют на конечные финансовые результаты компании (см. таблицу).
|
Показатель |
До освоения проекта |
После освоения проекта |
|
1. Валовые поступления*, тыс. руб. |
20000 |
30000 |
|
2. Текущие расходы* (включая налогообложение), тыс. руб. |
15000 |
22000 |
|
3. Чистая прибыль (в квартал) до вычета процентных платежей, тыс. руб. (1 - 2) |
5000 |
8000 |
|
4. Процентные платежи (в квартал), тыс. руб. |
6000 |
6000 |
|
5. Величина финансового рычага (процентные платежи/чистая прибыль) |
1,2 |
0,75 |
Заметим, что до освоения проекта величина финансового рычага больше 1, что означает превышение текущих процентных выплат над величиной источников их покрытия (краткосрочный эффект). После осуществления проекта за счет увеличения валовых поступлений происходит рост чистой прибыли (долгосрочный эффект). Можно ли из этого делать вывод о нецелесообразности кредитного финансирования проекта? Конечно же, нет. Финансово-экономическое обоснование является не только пассивной констатацией эффекта от реализации проекта, оказываемого на бизнес в целом, но и инициирует соответствующие методы решения возникающих в результате исследования проблем. В нашем случае, вероятно, потенциальному кредитному инвестору (банку) будет предложен метод частичной капитализации процентов, при котором часть процентных платежей будет погашаться одновременно с суммой основного долга в конце действия кредитного договора.
Другим важным обстоятельством является то, что целевым показателем эффективности ведения бизнеса предприятия является не абсолютное значение прибыли, а рентабельность собственных средств (чистая прибыль на 1 руб. вложений собственников предприятия). Этот момент играет весьма важную роль при выборе источников финансирования. Так, финансирование за счет дополнительной эмиссии акций снижает отдачу на собственные средства не за счет снижения чистой прибыли, а за счет увеличения величины собственных средств.
Третьим важным моментом эффекта от инвестиций, влияющего на конечные финансовые результаты, является существование так называемых вмененных издержек. Эффект вмененных издержек обычно имеет место при инвестициях в модернизацию производства, направленных на снижение себестоимости выпуска отдельных видов продукции. Осуществление программ модернизации обычно приводит к временному ухудшению текущих результатов бизнеса, в первую очередь за счет снижения текущих объемов выпуска. Данный момент, естественно, должен учитываться при проведении финансово-экономического обоснования инвестиционного проекта по модернизации производства.
Последние два существенных фактора, характеризующие влияние специфики бизнеса компании на финансово-экономическую эффективность планируемых инвестиций, в основном относятся к крупным предприятиям. Это - аспект, связанный с рыночными позициями компании, в частности, оккупируемой ей долей рынка и возможностью влиять на рыночную цену посредством варьирования объемом продаж (показатель так называемой <рыночной силы>, характерный для компаний, занимающих на своем сегменте рынка монопольное или олигопольное положение).
<Рыночная сила> - это <палка о двух концах>. С одной стороны, она дает предприятию возможность получать монопольную прибыль за счет повышения цен. С другой стороны, игнорирование своего собственного фактора <крупного рыночного игрока> при инвестиционном планировании может привести к весьма печальным последствиям. Ярким примером такого рода может служить строительство в советские времена крупнейшего в Европе завода по производству полипропилена в СССР. В результате падения цен вследствие очень значительного увеличения общего по рынку предложения полипропилена, во-первых, сам завод оказался убыточным и, во-вторых, обанкротились основные европейские производители полипропилена. Совсем по-русски.
Наконец, последним важным моментом влияния индивидуальной специфики бизнеса на финансово-экономическую обоснованность инвестиций является то, что различные компании могут в силу объективных обстоятельств (в первую очередь собственной рыночной инфраструктуры и позиций на рынке) с различной выгодой для себя использовать натуральный <выходной> продукт капитальных вложений. Так, если рассматривается прогнозная эффективность буровых работ для вертикально-интегрированной нефтяной компании (ВИНК), то окупаемость скважины будет во многом зависеть от того, какова рыночная и производственная инфраструктура нефтяного холдинга в целом.
Например, если в составе холдинга присутствуют как предприятия по добыче нефти, так и нефтеперерабатывающие заводы (НПЗ), то рассчитываются два альтернативных варианта использования дополнительной нефти, которая будет получена за счет бурения скважины:
реализация сырой нефти на рынке;
переработка в нефтепродукты (с дополнительными затратами) и реализация нефтепродуктов.
При этом финансово-экономическая эффективность инвестиционного проекта по бурению скважины будет оцениваться по лучшему варианту. В зависимости от сравнительной конъюнктуры цен на сырую нефть и нефтепродукты вариант переработки нефти скважины на собственных НПЗ с последующей реализацией нефтепродуктов может оказаться более выгодным. Отметим, что при отсутствии собственных НПЗ расчет эффективности скважины объективно будет <замкнут> только на вариант продажи сырой нефти. Таким образом, включение дополнительных стадий отраслевого технологического цикла в рамки ресурсного потенциала компании оказывает самое непосредственное воздействие на прогнозную эффективность ее инвестиционных проектов.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Итак, нами было показано, что игнорирование эффекта от реализации инвестиционного проекта на бизнес компании в целом и <замыкание> в узких рамках показателей эффективности собственно проекта является методологически и практически неверным подходом. Заметим также, что совокупный эффект от реализации проекта на бизнес предприятия возможен только при помощи экономического моделирования всех более или менее значимых последствий освоения капитальных затрат на все важнейшие характеристики бизнеса, как-то: целевой показатель эффективности (отдача на собственные средства), поддержание приемлемого уровня текущей и долгосрочной платежеспособности, конкурентоспособность и эффект на занимаемую долю рынка и пр. Именно комплексный подход на базе моделирования дает ответ на вопросы:
оправдана ли реализация проекта предприятием вообще (т.е. превышает ли нулевой уровень совокупный эффект от реализации проекта на благосостояние бизнеса);
какова сравнительная эффективность проекта для предприятия в сопоставлении с имеющимися инвестиционными альтернативами;
каковы эффективные способы реализации проекта, в частности, с точки зрения выбора источников финансирования.
Так, финансирование за счет эмиссии акций может быть более привлекательным, нежели кредитное финансирование, в плане влияния на финансовую устойчивость, но при этом динамика рентабельности собственных средств в варианте кредитного финансирования будет лучше. Таким образом, инвестиционное проектирование всегда должно проводиться в комплексе с остальными аспектами управленческого планирования (бюджетирования), как-то: текущим производственным планированием, рыночной политикой и финансовым планированием. Надеемся, что статья окажется полезной сотрудникам управленческих служб российских предприятий в их текущей планово-экономической работе. n