Стратегии управления активами

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ

    Разработка и выбор портфельной стратегии (стратегии управления портфелем активов) наряду с определением инвестиционных целей и выбором инвестиционной политики является одним из важнейших этапов инвестиционного процесса.
    Практически любую стратегию управления активами можно отнести либо к активной, либо к пассивной инвестиционной стратегии или к стратегии структурирования портфеля.
    До 60-х годов инвесторы применяли исключительно активную стратегию управления, пытаясь выявить неверно оцененные рынком активы и осуществляя операции в соответствии с этими оценками. Впрочем, эта стратегия и сейчас используется большинством инвесторов.
    Сегодня считается, что выявление недооценных и переоцененных бумаг имеет смысл только тогда, когда рынок ценных бумаг неэффективен и результаты работы инвесторов по управлению активами заметно и существенно различаются (другими словами, когда одни инвесторы лучше других информированы относительно перспектив той или иной ценной бумаги). Гипотеза эффективности рынка, работы Марковица и Тобина в 60-х годах положили начало инвестиционным стратегиям, известным ныне как стратегии пассивного управления. Пассивные инвесторы убеждены, что все происшедшие события, а также вся информация, способная повлиять на курс ценной бумаги, уже отражены в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста (или падения), которые характеризовали его динамику на протяжении большого временного интервала.
    Такими инвесторами портфель активов формируется единовременно, и за весь срок своего существования реструктурируется только с целью реинвестирования доходов или при существенном изменении характеристик составляющих его ценных бумаг. Часто структура портфеля, управляемого пассивно, соответствует некоторому индексу, и поэтому такие портфели иногда называют индексными.
    При управлении портфелем облигаций используются также стратегии, называемые стратегиями структурирования портфеля. Они призваны обеспечить выполнение некоторых заранее определенных установок, например, выполнить ряд обязательств в определенные моменты времени. Для достижения этой цели применяют стратегии согласования денежных потоков или стратегии иммунизации. При использовании стратегий структурирования портфеля будущий доход не зависит от изменения временной структуры процентных ставок.
    Выбор любой из вышеперечисленных стратегий - активной, пассивной, структурирования портфеля или совмещающей черты нескольких стратегий - зависит от следующих факторов:

инвестиционных целей компании или фонда, природы обязательств, которые необходимо выполнить;

инвестиционной политики;

предположений управляющего инвестициями относительно эффективности рынка.
Инвестиционной целью пенсионного фонда, например, является выполнение обязательств перед вкладчиками. При этом обязательства пенсионного фонда множественны и растянуты по времени. Для их выполнения пенсионный фонд может создать предназначенный или иммунизированный портфель ценных бумаг с фиксированным доходом, т.е. воспользоваться стратегиями структурирования портфеля. Оставшиеся активы фонд может инвестировать в индексный портфель акций. Сочетание этих стратегий позволит выполнять обязательства фонда перед вкладчиками и минимизировать издержки на управление.
Цели инвестиционной компании могут выражаться в получении некоторой доходности на капитал, которая может варьироваться в определенных пределах. При отсутствии четкой структуры обязательств, если только все активы компании не являются заемными средствами, инвестиционная компания может более агрессивно использовать активные инвестиционные стратегии.

АКТИВНАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ

В качестве примера активной инвестиционной стратегии можно привести нейтральные рыночные стратегии. Смысл их заключается в получении инвестором прибыли за счет короткой продажи ценных бумаг, имеющих худшую динамику, по сравнению с другими ценными бумагами, включаемыми в портфель в качестве <длинных> позиций. Если бумагу, включаемую в портфель в качестве <короткой> позиции, обозначить как Е1, а включаемую в качестве <длинной> позиции, обозначить как Е2, то под худшей динамикой понимается меньший рост Е1, чем Е2, и большее падение Е1, чем Е2. В терминах <рыночной модели>

ri = aiI + biIrI + eiI, где ri - доходность ценной бумаги i за данный период; rI - доходность рынка (индекса I) за данный период; aiI - коэффициент смещения; biI - коэффициент наклона; eiI - случайная погрешность.

    Бумага Е1 должна иметь по сравнению с бумагой Е2 меньшую a при максимально близких b. Если a бумаги Е1 является отрицательной, то принято говорить, что инвестор получит двойную a. Существенным преимуществом данной инвестиционной стратегии является ее независимость от направления движения рынка, отчего и происходит название данного класса стратегий.
    При использовании нейтральных рыночных стратегий чаще всего такие возможности появляются тогда, когда крупные инвесторы осуществляют в течение длительного периода перевложение активов из одних секторов в другие. Иногда эта стратегия может использоваться при существенных различиях в дивидендной политике некоторых предприятий.
    Сейчас в России появились возможности реализации данных стратегий за счет меньшей корреляции ликвидных акций, чем до 1998 г. Кроме того, возросла ликвидность рынка, появились предложения кредитования ценными бумагами.
    При принятии решения об использовании нейтральной рыночной стратегии инвестор не должен ограничиваться оценкой параметров a и b в данный конкретный момент времени. Необходимо провести анализ динамики коэффициентов и выбрать те бумаги, у которых a только начинают расходиться.
    В качестве конкретного примера можно привести использование нейтральной рыночной стратегии, включив в портфель обыкновенные акции Ростелекома со знаком минус и обыкновенные акции ЮКОСа со знаком плюс. Если бы инвестор воспользовался данной стратегией на 27 июля 2000 г., продав акции Ростелекома на сумму 100 тыс. долл. и купив акции ЮКОСа на ту же сумму, он получил бы на 5 сентября 2000 г. 117 тыс. долл. дохода (или 730% годовых на заемные акции) без учета брокерских издержек и процентов за кредитование акциями.
    Однако при независимости результатов данной стратегии от рынка важно понимать, что она не является безрисковой и неверный выбор ценных бумаг при сближении их котировок может привести к существенным потерям.

СТРАТЕГИИ СТРУКТУРИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ

    Для управления портфелем облигаций, если таковой создается в рамках управления активами пенсионного фонда или страховой компании, чаще всего используют стратегии структурирования портфеля. Они направлены на формирование и поддержание такой структуры портфеля, которая бы обеспечила защиту будущего дохода от любых изменений процентных ставок. Защита портфеля в этом случае достигается путем привязки тем или иным образом активов компании (фонда) к ее обязательствам.
    Одним из подклассов стратегий структурирования портфеля является стратегия иммунизации, которая впервые была сформулирована в 1952 г. Реддингтоном как <инвестирование активов таким образом, чтобы будущая стоимость всего портфеля была иммунизирована от любых изменений процентной ставки>.
    Выбор конкретной стратегии зависит от структуры обязательств компании, а также от условий на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом.
    Предположим, что у некой компании есть единственное обязательство. Тогда инвестирование активов для погашения этого обязательства на только меньший или только больший срок, чем тот, который необходим для погашения этого обязательства, сопряжено с риском изменения процентной ставки.
    При инвестировании активов на меньший срок, даже под ставку, большую, чем ставка по бумагам, погашаемым одновременно с обязательствами, возникает риск того, что ставка за это время уменьшится. Следовательно, при более раннем погашении бумаг не будет возможности приобрести бумаги с доходностью, достаточной для выполнения обязательств. При приобретении более <длинных> бумаг возникает обратный риск - роста процентных ставок. Таким образом, при росте процентных ставок для погашения обязательств компания будет вынуждена продать свои более <длинные>, чем обязательства, активы, потеряв при этом в цене. Это также может поставить под угрозу выполнение компанией своего обязательства.
    Каждая стратегия иммунизации определяет набор условий, которые должны выполняться для достижения ее целей.
    Для того чтобы иммунизировать будущую стоимость портфеля от изменений процентной ставки при выполнении единичного обязательства, портфельные менеджеры добиваются, чтобы:

дюрация Маколи была равна инвестиционному горизонту;

текущая стоимость будущего денежного потока поступлений была равна текущей стоимости будущей выплаты.
    При этом выполняется следующая инвестиционная стратегия: в портфель включаются как более <длинные>, чем обязательства, активы, так и более <короткие>. При росте процентных ставок портфель получает дополнительный доход за счет реинвестирования поступлений от <коротких> бумаг под более высокий процент. При этом <длинные> бумаги теряют в цене меньше, чем растут <короткие> бумаги. При падении процентных ставок цена <длинных> бумаг растет больше, чем недополучают <короткие> бумаги. Таким образом, при любом изменении процентных ставок по портфелю обеспечивается больший доход, чем если бы приобретались бумаги, погашение которых совпадало с погашением компанией своего обязательства. Реализация стратегий иммунизации возможна благодаря такому свойству облигаций, как выпуклость.
    Под выпуклостью облигации понимается, что величина роста ее цены при падении процентной ставки на некоторую величину всегда больше, чем величина падения облигации при росте процентной ставки на такую же величину.
    Как и обязательства пенсионного фонда, обязательства страховых компаний множественны и растянуты по времени. Выполнение таких обязательств достигается с помощью двух типов стратегий:

многопериодной иммунизации;

привязки потока обязательств к потоку поступлений.
Многопериодная иммунизация представляет собой стратегию управления портфелем, структура которого позволяет выполнить более одного обязательства, несмотря на изменение процентных ставок. Однако даже если структура процентных ставок с течением времени будет смещаться параллельно, то простой привязки дюрации потока выплат к дюрации потока поступлений будет недостаточно для выполнения обязательств. Наибольший объем исследований в области изучения динамики портфеля в зависимости от изменений процентной ставки был произведен Бирвагом, Кофманом и Тоевсом. Они выявили необходимые и достаточные условия, которые должны быть выполнены для иммунизации портфеля:

дюрация портфеля должна быть равна дюрации обязательств;

разброс дюраций отдельных активов, составляющих портфель, должен быть больше, чем разброс обязательств;

текущая приведенная стоимость потока поступлений должна быть равна текущей приведенной стоимости потока платежей.     Альтернативой многопериодной иммунизации может являться привязка потока поступлений к потоку платежей (cash flow matching). Такую привязку также называют <созданием предназначенного портфеля>, и производится она следующим образом.
    Выбирается долговая бумага, срок погашения которой совпадает со сроком погашения последнего потока обязательств (или одного последнего обязательства). Приобретается столько долговых бумаг, чтобы сумма их погашения с последним купоном была эквивалентна размеру последнего (по времени) обязательства. Поток предыдущих обязательств уменьшается на величину купонных выплат по купленной долговой бумаге. Процесс повторяется до тех пор, пока не будет приобретена долговая бумага для погашения оставшегося последнего обязательства.
    Стратегия создания предназначенного портфеля имеет ряд преимуществ по сравнению со стратегией многопериодной иммунизации.
    Во-первых, стратегия создания предназначенного портфеля не накладывает ограничений на дюрацию портфеля.
    Во-вторых, стратегии иммунизации заставляют постоянно менять структуру портфеля, даже если процентные ставки остаются на неизменном уровне, тогда как стратегии создания предназначенного портфеля не заставляют портфельного менеджера периодически реструктурировать портфель (за исключением случаев понижения кредитного рейтинга эмитентов тех долговых бумаг, которые вошли в портфель).
    Помимо этого стратегиям иммунизации присущи и другие недостатки, первым из которых является невозможность выполнения обязательств, если временная структура процентных ставок будет смещаться не параллельно, а вторым - невозможность их применения, если кривая доходности будет выпуклой, что встречается достаточно часто. Если кривая доходности вогнута, использование стратегий иммунизации может принести дополнительную прибыль.
    Несмотря на это, стратегии иммунизации периодически используются управляющими активами. Так, например, десятки миллиардов долларов американских пенсионных фондов были инвестированы в начале 80-х годов в соответствии со стратегиями иммунизации портфеля. Кривая доходности в этот период была инвертирована и являлась вогнутой, что намного повысило привлекательность использования данных стратегий для исполнения 5-10-летних обязательств. Страховые компании начали также активно использовать эти стратегии для покрытия своих фиксированных обязательств.
    Привлекательность стратегий иммунизации также заключается в том, что стоимость их использования на 3-7% ниже стоимости использования стратегий создания предназначенного портфеля. Кроме того, невозможно создать абсолютно точный предназначенный портфель, поскольку на рынке капиталов может просто не найтись тех долговых бумаг с необходимым кредитным рейтингом, которые точно соответствовали бы структуре обязательств.
    Говорить об использовании стратегий иммунизации портфеля в России пока еще рано по причинам низкой ликвидности рынка, отсутствия инструментария, частых непараллельных непрогнозируемых сдвигов кривой доходности и отсутствия потенциальных инвестиционных институтов, которые могли бы использовать данные стратегии. Однако с развитием рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, допуском российских инвесторов на западные рынки капитала, появлением крупных институциональных инвесторов (таких как пенсионные фонды и страховые компании) будут развиваться и стратегии структурирования портфеля.
    Остается только добавить, что применение в России тех или иных широко распространенных и известных во всем мире стратегий управления активами неразрывно связано с развитием законодательной и налоговой базы, увеличением числа инвестиционных инструментов и развитием новых рынков.