Слияния и поглощения промышленных предприятий стали одним из наиболее характерных путей развития российского бизнеса в последние год-два. На наших глазах строятся вертикально и/или горизонтально интегрированные финансово-промышленные группы, дезинтеграция предприятий сменяется синтезом новых связей.
Авторы постарались разобраться в общих закономерностях интеграционных проектов на уровне отдельных предприятий и финансово-промышленных групп, а также сделали попытку осветить роль финансовых консультантов при реализации проектов по слияниям и поглощениям предприятий.
|
ТЕОРИЯ И СОВРЕМЕННАЯ ПРАКТИКА
Для начала немного теории.
Если обратиться к учебникам по финансовому менеджменту, окажется, что слиянием и поглощением с точки зрения мировой практики является не совсем то, что привыкли этими терминами обозначать в нашей стране. Так, слиянием во всем мире признается процесс, при котором в результате передачи в соответствии с передаточным актом всех прав и обязанностей реорганизуемых компаний образуется новое общество. Классический, всем запомнившийся из нашего недавнего прошлого, пример - слияние двух гигантов аудиторско-консалтингового бизнеса Price Waterhouse и Coopers & Lybrand в результате которого образовался супертяжеловес PricewaterhouseCoopers.
Наиболее заметные российские слияния последнего времени, строго говоря, таковыми, пожалуй, не являются. В нашей стране происходят объединение акционерного капитала, передача контрольных пакетов компаний в управление вновь создаваемым холдинговым структурам, обмен пакетами акций. Даже образование РОСБАНКа, широко разрекламированное в конце кризисного 1998 г., слиянием не являлось. Был взят маленький, несколько лет существовавший банк, который <накачали> акционерным капиталом, и передали часть бизнеса учредителей. Реального слияния при этом не произошло.
Аналогичная ситуация складывается и с поглощениями. В мировой практике поглощением признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу. Например, относительно недавно ОАО <Ростелеком> провело операцию поглощения ОАО <ММТ> (Московский международный телефон). В Российской Федерации такой сценарий развития компаний реализуется достаточно редко, хотя исключительным событием поглощение одной российской компании другой, конечно, считать нельзя. В чем причина?
Главным мотивом для большинства слияний за рубежом является рост капитализированной стоимости предприятия. Сделки по слиянию и поглощению обеспечивают не только выгодное вложение капитала, но и существенное снижение рисков его потери, так как позволяют устанавливать контроль над реальными активами поглощаемого предприятия, что невозможно при портфельном инвестировании или инвестировании в долговые обязательства.
Эффективность такой реорганизации можно подтвердить конкретными примерами.
Так, в конце января 1998 г. два британ-ских фармацевтических гиганта - Glaxo Wellco-me и SmithKlineBeecham (SKB) - объявили о намерении объединиться. После объявления о предстоящем слиянии котировки акций компаний выросли на 20-27%. Новая компания существенно экономит на текущих издержках (1,5-3 млрд долл. в год). Кроме того, преимущество крупных компаний заключается в том, что за счет концентрации исследований они смогут тратить меньшую долю дохода на научные разработки. Объединенная компания сможет позволить себе тратить на научные исследования до 3,3 млрд долл., в полтора-два раза больше, чем ближайшие конкуренты.
Российские производственные компании пока не задумываются о собственной капитализации. Поэтому о слияниях и поглощениях в РФ можно говорить лишь в первом приближении, называя устоявшимися международными терминами близкие по духу, но совершенно иные по сути интеграционные процессы.
В последнее время в некоторых отраслях российской экономики происходят интеграционные процессы, близкие к стандартам развитой рыночной экономики. Прежде всего это относится к построению нескольких вертикально интегрированных нефтяных компаний, объединяющих в себе технологические процессы от добычи до конечной переработки нефти.
За последнее время подобные вертикальные структуры строятся в алюминиевой промышленности (Сибирско-Уральская алюминиевая компания, группа <Сибирский алюминий>).
Идут активные интеграционные процессы в кондитерской промышленности (ОАО <Красный Октябрь>, ОАО <Бабаевское> присоединили к себе несколько региональных кондитерских фабрик).
Кроме того, в России существуют богатые возможности контролировать предприятие, не являясь его юридическим собственником и, следовательно, не неся за него полной ответственности. Это связано, например, с механизмом так называемых <контрактных групп>, которые получили в РФ широкое распространение.
Формирование таких групп происходит с использованием давальческих механизмов поставок сырья, с заключением соглашений между предприятиями технологической цепочки об использовании <денежных суррогатов>, например векселей.
Давальческие контракты позволяют собственнику сырья устанавливать практически полный контроль над потоками переработанной продукции, неся минимальные издержки и находясь в очень слабой формальной связи с производителем. Подобные контракты довольно распространены в России: по некоторым оценкам, на основе давальческого сырья производится 95,6% сахара и сахарного песка, 91,5% электростали, 91% чугуна, 77,3% растительного масла.
НОРМАЛИЗАЦИЯ ЮРИДИЧЕСКОГО ОФОРМЛЕНИЯ
Безусловно, юридически оформленное слияние или поглощение является более надежным (и поэтому более перспективным в стратегическом плане), чем неформальный контроль. Но возможные издержки такого юридически оформленного контракта и наличие альтернатив приводят к тому, что юридически оформленное слияние или поглощение в России обычно происходит тогда, когда структура, которая инициирует подобные процессы, обладает достаточной силой, чтобы успешно противодействовать различным внешним воздействиям, например, со стороны местной администрации или местных криминальных группировок.
При этом интересно отметить, что даже внутри формально оформленных интегрированных структур неформальные механизмы контроля продолжают играть значительную роль и служат своеобразной страховкой. Например, в вертикально интегрированных нефтяных компаниях единство и контроль обеспечиваются не только за счет механизмов собственности, но и за счет того, что материнская фирма выступает основным поставщиком сырья для дочерних.
В настоящий момент в России существуют объективные причины, способствующие усилению тенденции к юридическому оформлению процессов концентрации капитала, т.е. к слияниям и поглощениям в обычном западном понимании. Это обусловлено несколькими факторами.
Формализация отношений собственности внутри российских интегрированных структур с целью привлечения инвестиций.
Непрозрачность структуры собственности большинства российских ин-тегрированных образо-
ваний резко повышает инвестиционные риски. Если крупные российские интегрированные структуры заинтересованы в иностранных инвестициях, то они вынуждены будут формализовать отношения собственности внутри себя. Наибольшая степень стремления к интеграции будет при этом в тех отраслях, где наиболее остра конкуренция.
Следует отметить, что здесь возможны слияния, как объективно обусловленные экономически, так и из чисто конъюнктурных соображений, т.е. такие, при которых возросшие трудности управления новой структурой перевешивают преимущества от слияния.
Усиление регулирующей роли государства.
После событий 17 августа 1998 г. и последовавшего после этого кризиса банковской системы государство стремится к усилению регулирования в этой сфере. Одним из требований Центрального банка является увеличение уставного капитала банков до 1 млн экю. Возможный путь такого увеличения, поощряемый ЦБР, - слияние банков.
Аналогичная ситуация наблюдается в области страховых услуг, где минимальный размер уставного капитала также был законодательно увеличен. По прогнозам, компании, которые не смогут увеличить свой уставный капитал, контролируют 15-20% клиентской базы. Они будут вынуждены уйти с рынка или слиться с более крупными; из 1866 действующих страховых компаний останется около 700.
В инициируемых государством слияниях не последнюю роль играет мотив привлечения инвесторов. Так, российское правительство намерено объединить производителей военных самолетов, есть планы создания государственной нефтяной компании.
Активизация применения процедуры банкрот-ства.
В России с вступлением в силу нового закона о банкротстве процедура банкротства значительно упростилась и предприятия готовы идти на значительные жертвы, для того чтобы сохранить свою собственность. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия. И, если кто-то заинтересован в поглощении компании, сейчас достаточно просто возбудить процедуру банкротства (что при обремененности большинства российских компаний долгами и наличии нового закона о банкротстве достаточно легко), а затем конвертировать долги в акции. В частности, в начале 2000 г. в Москве была сделана попытка таким образом сменить собственников крупных городских универсальных магазинов.
Для избежания банкротства многие компании даже готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий.
В качестве примера можно упомянуть факт продажи ОАО <Псковэнерго> 72% акций Псковской ГРЭС, своего основного подразделения, Газпрому. Это было сделано для того, чтобы погасить долги и избежать банкротства, дело о котором было возбуж-дено по иску Ленинградской АЭС, которой ОАО <Псковэнерго> задолжало 92 млн руб. Таким образом, произошло фактическое поглощение Газпромом Псковской ГРЭС.
Макроэкономические факторы.
Согласно официальной статистике в России в течение последних двух лет наблюдался подъем промышленного производства. Это связано прежде всего с развернувшимися процессами импортозамещения в результате резкой девальвации рубля. При этом, с одной стороны, цены на ресурсы до последнего момента росли медленнее, чем цены на конечную продукцию, что привело к улучшению финансового состояния предприятий; с другой стороны, внутренний платежеспособный спрос не вырос, а даже упал. Поэтому в самое ближайшее время многие предприятия могут столкнуться с ограничением спроса на свою продукцию.
В ситуации, когда финансовые ресурсы достаточны, одним из вариантов развития событий может оказаться покупка менее удачливых конкурентов, прежде всего конкурентов с разветвленными сбытовыми сетями.
Другая тенденция связана с крупнейшими российскими естественными монополистами - ОАО <Газпром> и РАО <ЕЭС России>.
ОАО <Газпром> в настоящее время активно поглощает компании, являющиеся потребителями его газа, создавая нефтехимический холдинг.
РАО <ЕЭС России> объединяет региональных энергопроизводителей с собственниками угольных разрезов путем создания энергоугольных компаний. Разрабатываются также планы <интеграции вперед>, т.е. создания вертикально интегрированных структур, включающих и производителей, и потребителей энергии, например предприятия алюминиевой промышленности.
Эти действия являются естественным ответом ОАО <Газпром> и РАО <ЕЭС России> на неплатежи основных потребителей.
ЗАДАЧИ ИМЕЮТ РЕШЕНИЯ
Реализация программ по слиянию и поглощению предприятий, безусловно, невозможна без участия финансовых консультантов на всех стадиях реализации проектов. Крупнейшие корпорации имеют службы финансовых консультантов непосредственно в штате, предприятия поменьше могут привлекать для работы специализированные агентства либо независимых специалистов.
В любом варианте на финансовых консультантов ложатся следующие задачи:
Собственно финансовое консультирование, т.е. аналитические исследования конъюнктуры отрасли и конкурентной среды; определение круга предприятий, интересных для организации альянса; разработка и согласование с клиентом сценариев слияния и поглощения; разработка схем финансирования; разработка концепции развития холдинга.
Это наиболее важная функция финансовых компаний, требующая от сотрудников фирмы высокого профессионализма и точности расчетов бизнес-планов. Помимо этого на первом этапе работы сотрудникам финансовой компании приходится обрабатывать огромные объемы информации, проверять достоверность и исследовать возможность применения полученных данных к конкретному проекту.
С учетом всего объема работ, необходимого для проведения слияния или поглощения предприятий, с уверенностью можно сказать, что даже крупнейшим корпорациям будет достаточно трудно содержать команду профессиональных менеджеров, специализирующихся только на процедурах слияния компаний. Поэтому роль финансовых консультантов, участвующих в процессах реорганизации компаний, трудно переоценить.
Организация слияний и поглощений, т.е. поиск потенциальных участников сделки, ведение переговоров и согласование условий слияния, реализация поглощения путем скупки акций либо долговых обязательств целевой фирмы.
Данный этап процесса реорганизации компании наименее прогнозируем. Часто бывает, что реализация большинства проектов на этом и останавливается. Помимо объективных предпосылок в процессе переговоров могут появиться субъективные факторы, которые в дальнейшем могут свести все усилия по реализации самого блестящего проекта к нулю.
Наиболее важным обстоятельством успешного прохождения этого этапа является репутация финансового консультанта. Так, в случае проработки проекта приобретения какой-либо компании (особенно если речь идет о <враждебном> поглощении) велика вероятность, что они выступят в роли заинтересованных лиц. Из-за этого возникают сомнения в объективности анализа и в беспристрастности при консультировании подобных сделок.
В других случаях компании могут опасаться утечки информации, так как часто консультирующая их фирма может являться акционером как покупателя, так и намеченной к поглощению <жертвы>.
Наконец, финансовому консультанту трудно избежать обвинений в неэтичности поведения, если одни его сотрудники сидят в совете директоров корпорации А и по долгу службы обязаны отстаивать ее интересы, а другие - разрабатывают планы и детальные рекомендации для конкурирующей компании Б на предмет <враждебной> скупки контрольного пакета корпорации А.
В 1997 г. в подобный скандал оказались замешанными Deutsche Bank и Dresdner Bank, которые разработали для концерна Krupp план поглощения корпорации Thyssen и даже взялись предоставить многомиллиардный заем для совершения сделки. Общественное мнение
сочло поведение банков аморальным, так как они оба владели крупными пакетами одновременно в обоих концернах и имели места в советах директоров Krupp и Thyssen.
Естественно, в таких условиях многие европейские компании предпочитают прибегать к услугам американских инвестбанков, что и определяет доминирование последних на рынке консультирования насчет слияний и поглощений даже в Европе.
Установление справедливой цены (оценочная деятельность). При <дружественном> слиянии необходимо доказать акционерам, что согласованная цена является справедливой. Если слияние не яв-ляется <дружественным>, то поглощающая фирма обычно хочет знать, какая самая низкая цена, по которой можно было бы приобрести акции, в то время как целевая фирма может искать помощи в доказательстве того, что предложенная цена слишком низкая.
Финансирование слияний. Если у приобретающей компании нет свободных денежных средств, то финансовые компании помогают найти эти средства. Финансовые консультанты могут выступить также гарантом по сделке и обеспечить надежное исполнение обязательств всеми сторонами, участвующими в сделке.
Исключительно важными при реализации проектов слияния и поглощения являются деловая репутация финансового консультанта и уровень доверия обеих сторон к консультанту.
В частности, АО <Вашъ финансовый попечитель>, участвуя в качестве консультанта в проекте поглощения группой <Русский алюминий> Братского алюминиевого заво-
да (БрАЗ), выступило не только организатором переговоров между сторонами и организатором итогового общего собрания акционеров БрАЗа, но и своего рода гарантом обеспечения сделки. На время проведения расчетов по сделке финансовому консультанту был переведен 10,9%-й пакет акций ОАО <Иркутскэнерго>, перевод которого группе <Русский алюминий> был завершен лишь после совершения сделок.
По мнению ряда экспертов, именно участие в реализации проекта высококвалифицированных финансовых консультантов позволило успешно завершить одну из крупнейших сделок 2000 г. в алюминиевой промышленности.
Еще раз стоит отметить, что на этапе переговоров и перерегистрации прав собственности категорически противопоказано участие аффилированных лиц в качестве финансовых консультантов, обслуживающих данную сделку.
В условиях либерализации мировой финансовой системы и снятия национальных ограничений на проникновение иностранного капитала потенциальную геополитическую роль инвестбанков и финансовых консультантов трудно переоценить.
Они могут как организовать финансовую подпитку правительств, которым симпатизируют, так и перекрыть поток капитала в страну, нуждающуюся в нем для своего развития; с помощью инвестбанков можно установить контроль над стратегически важными или наиболее прибыльными отраслями.
В то же время быстрое развитие производства и существенный экономический рост невозможны без слияний и поглошений одних компаний другими.