Индексируемые облигации: возможности выбора

Выпуск индексированных облигаций в 1999 г. ознаменовал рождение российского рынка корпоративных рублевых облигаций. Сейчас все большее количество российских корпораций изучают возможность выпуска облигаций и/или замены ими своих вексельных программ. В этой связи следует обратить внимание на выпуск облигаций с плавающей ставкой процента. В облигациях такого типа процентная ставка <плавает> на основании индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. В качестве индексов могут быть использованы валютный курс (доллар/рубль), индекс доходности ОФЗ, индексы Альфа-банка и многие другие.

    В настоящее время все рублевые корпоративные облигации со сроком обращения более 1 года (за исключением облигаций Внешторгбанка) индексируются по обменному курсу доллара к рублю. Эта практика появилась в прошлом году с началом выхода корпоративных эмитентов на рынок рублевых облигаций. Тогда в условиях высоких темпов девальвации это было единственной возможностью разместить облигации, так как инвесторы предпочитали держать низкодоходные валютные активы, чем подвергаться риску девальвации. Однако уже сейчас возникла потребность в альтернативных механизмах индексации, делающих облигации привлекательными для новых категорий инвесторов и эмитентов.
    Основным достоинством облигаций с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются прогнозы эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если же ожидает рост доходности - размещать облигации с фиксированной ставкой.
    При выборе плавающей ставки необходимо установить индекс, к которому будет привязана ставка. Условия выбора предполагают:

что индекс, используемый в качестве базы индексации (темпы девальвации и инфляции, доходность других инструментов), уменьшает стоимость заимствования по сравнению с фиксированной ставкой;

что индекс опирается на инструменты с более стабильной базой инвесторов, а потому менее подвержен колебаниям, чем другие плавающие индексы.
Рассмотрим возможные индексы.

ИНДЕКСАЦИЯ К ВАЛЮТНОМУ КУРСУ

    Индексация дохода по облигациям на основе обменного курса (например, доллара к рублю) позволяет как покупателю, так и продавцу зафиксировать валютную доходность при их размещении. Для покупателя приобретение этих бумаг выгодно при высоких ожидаемых темпах девальвации или неясной динамике обменного курса в будущем. С точки зрения продавца, эмиссия облигаций, индексируемых по обменному курсу, оправданна, когда компания имеет стабильную валютную выручку или ожидает умеренных темпов девальвации. Индексируя доход по облигациям по обменному курсу, эмитент фактически принимает на себя валютный риск.
    В данный момент размещение индексируемых по обменному курсу облигаций теряет привлекательность для эмитентов: при средней ставке валютного кредитования предприятий и организаций на уровне 15-18% годовых и с учетом 8-10%-й девальвации стоимость фондирования в рублях составит 25-30% годовых. Эта ставка близка к ставкам по рублевым кредитам на аналогичный срок. Однако ускорение темпов девальвации неизбежно приведет к увеличению стоимости рублевого фондирования. Очевидно, что такая индексация оправданна для эмитента в момент резкого замедления темпов девальвации.
    При выборе срока размещения облигаций важно учитывать цикличность валютного рынка в течение года. Анализ рис. 1 показывает, что темпы девальвации резко замедляются летом, поэтому оптимальным сроком размещения облигаций, индексированных к валютному курсу, является январь. При стандартном полугодовом фиксинге при выплате купонов лучше избегать периода <октябрь - январь>, который является самым неблагоприятным для рубля. Эмитент, размещающий бумаги в январе - апреле на срок 6-9 месяцев, напротив, может снизить стоимость заимствований, учитывая вышеизложенную сезонность (рис. 2).

ИНДЕКСАЦИЯ К УРОВНЮ ИНФЛЯЦИИ

    На российском рынке представителями этого класса бумаг являются ОГСЗ 30-й и 31-й серий, выпущенные Минфином и индексируемые к уровню инфляции. Основной вопрос для эмитента при выпуске таких бумаг: какой должна быть премия в доходности над инфляцией? Если она превышает 5-7%, выпуск таких бумаг становится слишком дорогим для эмитента: купонная ставка составит 25-30% годовых.
    При индексации купонной ставки по инфляции возникают разные методологические проблемы. Во-первых, какой индикатор использовать - индекс потребительских цен или индекс цен производителей? Во-вторых, поскольку данные по темпам инфляции официально публикуются через несколько дней после окончания месяца, какой показатель инфляции использовать - прошлый или текущий?
    Впрочем, все эти факторы становятся вторичными, если прогноз эмитента о снижении темпов инфляции сбывается! Поскольку процентные ставки в целом имеют тенденцию снижаться медленнее инфляции, бумаги, индексируемые по инфляции, в этом случае предпочтительнее для эмитентов, так как они быстрее реагируют на замедление темпов инфляции. Для покупателей же индексируемые облигации представляют гарантированную защиту от инфляции. Поэтому база инвесторов, заинтересованных в приобретении таких бумаг, очень широка - это и население, и страховые компании, и пенсионные фонды. Интерес к индексируемым по инфляции облигациям будет и со стороны банков, которые, с одной стороны, работают на этом рынке в качестве посредников, с другой - могут застраховаться от ситуации, когда высокая инфляция сочетается с низкими ставками на денежном рынке.
    Заметим, что настоящее время не представляется благоприятным для выпуска индексируемых по инфляции облигаций. До конца года темпы инфляции будут составлять 1,5-2% в месяц (20-27% в годовом исчислении).

ИНДЕКСАЦИЯ К ДОХОДНОСТИ ДРУГИХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Индексация к доходности других финансовых инструментов является гибким механизмом, позволяющим эмитенту определить уровень своего кредитного риска на фоне других заемщиков. Для инвесторов ценообразование таких облигаций упрощает их оценки по сравнению с другими инструментами на рынке. Кроме того, эмитент может ожидать, что снижение доходности в данном сегменте финансового рынка произойдет быстрее, чем в других. С точки зрения инвестора, облигации, индексируемые к доходности других бумаг, могут дать адекватную премию за риск и одновременно позволят диверсифицировать структуру вложений. На наш взгляд, существует несколько инструментов, которые могут служить основой индексации:

ГКО/ОФЗ;

векселя лучших заемщиков;

отдельные выпуски еврооблигаций РФ;

отдельные выпуски еврооблигаций российских корпоративных и региональных эмитентов;

индексы выпусков.
    Рассмотрим индексы, построенные на базе еврооблигаций РФ, с методических позиций. Согласно принятой в мире практике, стоимость заимствования правительств суверенных государств всегда ниже, чем остальных эмитентов данной страны. Поэтому доходность суверенных облигаций является отправной точкой для определения стоимости привлечения средств других заемщиков данной страны. При этом стоимость заимствований корпораций может отличаться от стоимости заимствования отдельных регионов как в большую, так и в меньшую сторону, в зависимости от состояния их платежеспособности.
    Для российских корпоративных эмитентов учет доходности еврооблигаций РФ при выборе базы индексации исключительно важен: индексируя свои облигации к доходности евробондов, эмитент облегчает себе выход на международные финансовые рынки в будущем. При выходе российских компаний на внешние рынки западные инвесторы будут учитывать стоимость заимствования эмитентов, сложившуюся на внутреннем рынке. Ценообразование на внутреннем рынке больше поддается контролю, и эмитент при правильной работе на вторичном рынке может снизить стоимость внешних заимствований в будущем.
    Корпоративные эмитенты при структурировании облигаций могли бы использовать в качестве базы не только доходность отдельных выпусков, но и индексы доходности еврооблигаций РФ. Средневзвешенная доходность суверенных еврооблигаций сейчас не выше 14% годовых, в то время как доходность еврооблигаций РФ с погашением в 2003 г составляет 12,5%. Стоимость заимствований для финансово-стабильных и имеющих хорошую кредитную историю компаний превышает доходность суверенных еврооблигаций не более чем на 3-5% (в валюте).
    Взяв за базовую ставку 17-18% в валюте и прибавив к ней необходимую премию за выпуск облигаций в рублях, получим рублевую ставку первоклассного заемщика при займе на два-три года в размере 25-30% годовых. При этом эмитент может рассчитывать на дальнейшее снижение плавающей ставки ввиду повышения кредитных рейтингов России. Подчеркнем, что, хотя индексация к доходности суверенных еврооблигаций пока не позволяет эмитенту снизить расходы на обслуживание долга, она все равно привлекательна с точки зрения создания кредитной истории заемщика.
    Можно выделить два подхода к выбору конкретного индекса: индексацию к отдельному выпуску (например, совпадающему с предполагаемым выпуском по срокам обращения) и индексацию к доходности инструментов данного класса. Примерами таких индексов могут быть ежедневные индексы Альфа-банка (рис. 3).
    Таким образом, мы рекомендуем рассмотреть варианты индексации корпоративных рублевых облигаций к доходности суверенных еврооблигаций с погашением в 2003 г. и индексации региональных облигаций к доходности евробонда Санкт-Петербурга с погашением в 2002 г.
    В заключение отметим, что эмитентам следует избегать сложных индексов и структур облигаций, так как они усложняют оценку стоимости облигаций. В этом плане показателен пример Франции. До начала 90-х годов многие эмитенты выбирали уникальные структуры бондов, для оценки доходности которых требовались сложные финансовые модели, на что инвесторы не хотели тратить время. Как следствие, французский рынок начал привлекать инвесторов только после унификации инструментов.