Индексируемые облигации: возможности выбора
Храпченко Людмила
Выпуск индексированных облигаций в 1999 г. ознаменовал рождение российского рынка корпоративных рублевых облигаций. Сейчас все большее количество российских корпораций изучают возможность выпуска облигаций и/или замены ими своих вексельных программ. В этой связи следует обратить внимание на выпуск облигаций с плавающей ставкой процента. В облигациях такого типа процентная ставка <плавает> на основании индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. В качестве индексов могут быть использованы валютный курс (доллар/рубль), индекс доходности ОФЗ, индексы Альфа-банка и многие другие. |
В настоящее время все рублевые корпоративные облигации со сроком обращения более 1 года (за исключением облигаций Внешторгбанка) индексируются по обменному курсу доллара к рублю. Эта практика появилась в прошлом году с началом выхода корпоративных эмитентов на рынок рублевых облигаций. Тогда в условиях высоких темпов девальвации это было единственной возможностью разместить облигации, так как инвесторы предпочитали держать низкодоходные валютные активы, чем подвергаться риску девальвации. Однако уже сейчас возникла потребность в альтернативных механизмах индексации, делающих облигации привлекательными для новых категорий инвесторов и эмитентов.
Основным достоинством облигаций с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются прогнозы эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если же ожидает рост доходности - размещать облигации с фиксированной ставкой.
При выборе плавающей ставки необходимо установить индекс, к которому будет привязана ставка. Условия выбора предполагают:
Индексация дохода по облигациям на основе обменного курса (например, доллара к рублю) позволяет как покупателю, так и продавцу зафиксировать валютную доходность при их размещении. Для покупателя приобретение этих бумаг выгодно при высоких ожидаемых темпах девальвации или неясной динамике обменного курса в будущем. С точки зрения продавца, эмиссия облигаций, индексируемых по обменному курсу, оправданна, когда компания имеет стабильную валютную выручку или ожидает умеренных темпов девальвации. Индексируя доход по облигациям по обменному курсу, эмитент фактически принимает на себя валютный риск.
В данный момент размещение индексируемых по обменному курсу облигаций теряет привлекательность для эмитентов: при средней ставке валютного кредитования предприятий и организаций на уровне 15-18% годовых и с учетом 8-10%-й девальвации стоимость фондирования в рублях составит 25-30% годовых. Эта ставка близка к ставкам по рублевым кредитам на аналогичный срок. Однако ускорение темпов девальвации неизбежно приведет к увеличению стоимости рублевого фондирования. Очевидно, что такая индексация оправданна для эмитента в момент резкого замедления темпов девальвации.
При выборе срока размещения облигаций важно учитывать цикличность валютного рынка в течение года. Анализ рис. 1 показывает, что темпы девальвации резко замедляются летом, поэтому оптимальным сроком размещения облигаций, индексированных к валютному курсу, является январь. При стандартном полугодовом фиксинге при выплате купонов лучше избегать периода <октябрь - январь>, который является самым неблагоприятным для рубля. Эмитент, размещающий бумаги в январе - апреле на срок 6-9 месяцев, напротив, может снизить стоимость заимствований, учитывая вышеизложенную сезонность (рис. 2).
На российском рынке представителями этого класса бумаг являются ОГСЗ 30-й и 31-й серий, выпущенные Минфином и индексируемые к уровню инфляции. Основной вопрос для эмитента при выпуске таких бумаг: какой должна быть премия в доходности над инфляцией? Если она превышает 5-7%, выпуск таких бумаг становится слишком дорогим для эмитента: купонная ставка составит 25-30% годовых.
При индексации купонной ставки по инфляции возникают разные методологические проблемы. Во-первых, какой индикатор использовать - индекс потребительских цен или индекс цен производителей? Во-вторых, поскольку данные по темпам инфляции официально публикуются через несколько дней после окончания месяца, какой показатель инфляции использовать - прошлый или текущий?
Впрочем, все эти факторы становятся вторичными, если прогноз эмитента о снижении темпов инфляции сбывается! Поскольку процентные ставки в целом имеют тенденцию снижаться медленнее инфляции, бумаги, индексируемые по инфляции, в этом случае предпочтительнее для эмитентов, так как они быстрее реагируют на замедление темпов инфляции. Для покупателей же индексируемые облигации представляют гарантированную защиту от инфляции. Поэтому база инвесторов, заинтересованных в приобретении таких бумаг, очень широка - это и население, и страховые компании, и пенсионные фонды. Интерес к индексируемым по инфляции облигациям будет и со стороны банков, которые, с одной стороны, работают на этом рынке в качестве посредников, с другой - могут застраховаться от ситуации, когда высокая инфляция сочетается с низкими ставками на денежном рынке.
Заметим, что настоящее время не представляется благоприятным для выпуска индексируемых по инфляции облигаций. До конца года темпы инфляции будут составлять 1,5-2% в месяц (20-27% в годовом исчислении).
Индексация к доходности других финансовых инструментов является гибким механизмом, позволяющим эмитенту определить уровень своего кредитного риска на фоне других заемщиков. Для инвесторов ценообразование таких облигаций упрощает их оценки по сравнению с другими инструментами на рынке. Кроме того, эмитент может ожидать, что снижение доходности в данном сегменте финансового рынка произойдет быстрее, чем в других. С точки зрения инвестора, облигации, индексируемые к доходности других бумаг, могут дать адекватную премию за риск и одновременно позволят диверсифицировать структуру вложений. На наш взгляд, существует несколько инструментов, которые могут служить основой индексации: