Проблемы и перспективы развития маржинальной торговли

На современном фондовом рынке большинство сделок с ценными бумагами заключается не обязательно с полной оплатой собственными средствами. Напротив, инвесторы часто используют заемные средства. Такой вид сделок называется <фондовые покупки в кредит> (margin trading).
Повсеместное распространение подобных операций на российском рынке и их правовая неурегулированность вызывают все большее внимание как регуляторов, так и профессионального сообщества.

ПОСТАНОВКА ПРОБЛЕМЫ

    В последнее время все чаще приходится слышать названия <маржинальная торговля> или <покупка ценных бумаг с "плечом">.
    В конце августа 2000 г. вопросы развития и регулирования маржинальной торговли на российском рынке впервые обсуждались на представительном совещании с участием руководства ФКЦБ России и руководителей крупнейших российских финансовых компаний. На совещании заместитель председателя ФКЦБ А. Плешаков отметил, что решение вопросов, связанных с регулированием маржинальной торговли, стоит в списке приоритетов нового руководства комиссии, провозгласившего главным своим принципом снижение рисков при работе на российском рынке ценных бумаг. В то же время, по словам А. Плешакова, маржинальная торговля является <допустимым> механизмом работы и задача комиссии подчинить эти операции четкому и прозрачному регулированию.
    В данной статье мы попытаемся проанализировать, что же такое современный маржин-трейдинг, каковы его масштабы на российском фондовом рынке, какие проблемы таит в себе применение схем маржинальной торговли и как с помощью государственного регулирования можно избежать этих проблем в будущем.

ЧТО ТАКОЕ МАРЖИНАЛЬНАЯ ТОРГОВЛЯ

    Характерный элемент маржинальной торговли - установление доли собственных средств или маржи (margin), вложенных инвестором, т.е. определение суммы денег, которую инвестор не может заимствовать. Например, если инвестор использует маржу или норму в 75%, это означает, что он финансирует 75% своего вложения за счет собственных средств (денег), а остаток (25%) - за счет заемных средств. Таким образом, в классическом понимании размер маржи обратно пропорционален размеру <кредитного плеча>, если маржа равна 25%, это означает <плечо> 4 : 1, маржа 10% - <плечо> 10 : 1 и т.д.
    Смысл фондовых покупок в кредит состоит в том, что поскольку базой сделки служит собственный капитал инвестора, то для увеличения прибыли можно использовать долг в качестве финансового рычага. Вот как работает этот прием.
    Допустим, у вас есть 5000 долл. и вы хотите их вложить в покупку 100 акций (по 50 долл. за штуку), так как чувствуете, что курс данной бумаги будет расти. Если вы не пользуетесь кредитом брокера, то сможете купить их сразу и они обойдутся вам в 5000 долл. (без учета брокерских комиссионных). Если же вы полу-чите возможность купить акции через брокера в кредит с маржей в 50%, то вы купите бумаги на те же 5000 долл., заплатив только 2500 долл. своих денег. У вас останется еще 2500 долл. для вложения в другие бумаги либо еще в 50 акций того же выпуска. Таким образом, благодаря покупке в кредит вы получите более высокий доход от повышения курса этих акций.
    Иначе, если вы купили без кредита, то рост курса ваших акций на 10% принесет вам 10% дохода на вложенный капитал. Но если вы купили с маржей в 50%, те же 10% роста курса акций принесут вам уже 20% дохода на вложенный капитал. Верно и обратное: если курс акций пойдет в невыгодном для вас направлении, то проиграете вы с маржей также в 2 раза больше, чем если бы вы ее не использовали.

МАСШТАБЫ МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

    По итогам совещания в НАУФОР можно с уверенностью сказать, что маржин-трейдинговые операции проводят подавляющее большинство участников, если не все профессиональные участники рынка ценных бумаг. Доля таких операций в общих оборотах рынка составляет 10-30%, по оценке ФКЦБ, и порядка 50%, судя по неофициальным оценкам самих профучастников. Таким образом, с одной стороны, нравится это кому-то или нет, но на сегодняшний день маржин-трейдинг уже стал неотъемлимой частью российского фондового рынка и имеет важнейшее значение для его развития. С другой стороны, это означает, что порядка половины объема всех операций на фондовом рынке проводится сегодня в сегменте фондового рынка, по которому не существует никакой законодательной базы, но который несет в себе значительные риски для всего фондового рынка страны.
    Нужно сказать, что среди профучастников мнения о том, можно ли осуществлять маржин-трейдинг в рамках действующего законодательства, существенно различаются.
    Так, президент ФБ <Тройка Диалог> И. Моряков уверен, что все схемы, применяемые сейчас в России, являются <серыми>, а значит юридически уязвимы и без труда могут быть оспорены в суде. Другие проф-участники, напротив, уверены в своей неуязвимости и могут предложить своим клиентам две-три, по их словам, <абсолютно легальные> схемы маржин-трейдинга. По мнению представителей таких компаний, основная проблема - сложность и дороговизна <чистых> схем.
    Соответственно пристальное внимание к маржинальной торговле со стороны ФКЦБ воспринимается участниками рынка по-разному. Как сообщила в ходе совещания начальник управления регулирования деятельности профучастников рынка ценных бумаг ФКЦБ России Е. Одягайло, комиссия направила 20 крупнейшим профучастникам письма с просьбой сообщить, предоставляют ли они услуги по маржин-трейдингу, и если да, то какие схемы и документы при этом используются. По словам Е. Одягайло, лишь три компании ответили, что они ведут такие операции, и только одна направила в ФКЦБ договорную базу по подобным сделкам.

ПРОБЛЕМЫ (РИСКИ), СВЯЗАННЫЕ С МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛЕЙ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Самый главный на сегодня риск - отсутствие законодательной базы, регламентирующей сделки по маржин-трейдингу.
В соответствии с ГК РФ и банковским законодательством кредиты могут выдавать только кредитные организации. Некредитные организации могут выдавать займы, но только на нерегулярной основе (не чаще, чем одни раз в квартал), и процесс заключения договора займа имеет определенную специфику. При этом некредитные организации находятся в неравном положении по налогообложению процентов за займы (кредиты). Таким образом, налицо серьезные проблемы правового обеспечения таких сделок. Следствие - правовая незащищенность инвестора, потенциальные проблемы с возвратом средств в случае возникновения форс-мажорных обстоятельств или даже просто в случае ухудшения ликвидности брокера.

Важной проблемой, вытекающей из первой, является отсутствие информационной прозрачности по условиям маржин-трейдинга. У инвестора нет легальной возможности сравнить ставки по таким кредитам у разных брокеров.

Кроме того, существенные риски связаны сегодня и с отсутствием законодательного ограничения на размер маржи. В результате многие небольшие компании в целях привлечения клиента зачастую значительно снижают маржу (увеличивают <кредитное плечо>), устанавливая ее на уровне ниже разумного, без учета конъюнктуры рынка. Это уже приводило и будет приводить к банкротству как самих брокеров, так и их клиентов.
На совещании в НАУФОР А. Плешаков привел пример, когда клиент одной из компаний понес значительные убытки по сделке, проводившейся по маржинальной схеме. Как оказалось, брокер предоставил клиенту <кредитное плечо> 10 : 1 на покупку бумаг на <падающем> рынке.

ВЛИЯНИЕ МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛИ НА ЛИКВИДНОСТЬ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

    Говоря о влиянии маржинальной торговли на ликвидность российского фондового рынка, прежде всего отметим, что возможность использования рычага, а следовательно, получения повышенной доходности, привлекает на рынок большое количество новых клиентов. Одно дело вкладывать средства под возможную доходность в 40% годовых, совсем другое - под 80% или 120%.
    Кроме того, возможность использования рычага позволяет <войти в рынок> большому количеству частных инвесторов, собственные средства которых обычно меньше стандартного лота на организованных площадках.
    К примеру, на сегодняшний день в РТС стоимость стандартного лота (пакета) бумаг составляет значительную сумму, не позволяя выйти на рынок даже с относительно большим количеством собственных средств. Так, если вы захотите купить или продать акции РАО <ЕЭС России> , то реально это можно сделать с пакетом не менее 250 тыс. бумаг, что в пересчете на доллары может составить порядка 40 тыс. долл. И если у вас меньшая сумма, быстро купить эти бумаги вам просто не удастся. Но если вы используете заемные средства, то при установленной марже в 50% вам будет достаточно 20 тыс. долл. собственных денег, при марже 25% - только 10 тыс. долл.
    В западных странах регулированию маржинальной торговли придается большое значение, и вот почему. Предположим, что регулирующий орган снижает уровень, обязательной для участников рынка маржи, с 50 до 25%. Что это означает с точки зрения ликвидности рынка? Это означает, что клиент брокерской компании может покупать акций не в два раза больше, чем имеет собственных средств, а уже в четыре раза больше. Естественно, такая мера будет стимулировать активность покупок на фондовом рынке и рост курса акций, а увеличение маржи, наоборот, подавлять активность рынка.
    Таким образом, изменение величины маржи на развитом рынке становится действенным механизмом регулирования активности участников рынка ценных бумаг и воздействует на фондовый рынок аналогично изменению ставки по обязательным резервам в ЦБР на денежную массу.

ПРАКТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛИ НА ЗАПАДНЫХ РЫНКАХ

    Федеральная резервная система США (ФРС), которая управляет американской банковской системой, устанавливает, какая доля стоимости ценных бумаг должна оплачиваться за счет собственных средств инвестора. Увеличивая или снижая эту долю (маржу), ФРС стимулирует или подавляет активность фондового рынка.
    Большинство видов ценных бумаг в США можно покупать в кредит; этой формой обычно пользуются для покупки обыкновенных и привилегированных акций, большинства видов облигаций, варрантов, товарных и финансовых фьючерсов и ценных бумаг взаимных фондов. Для каждого вида бумаг существуют свои требования по минимальной марже. Так, для акций, котирующихся на бирже, - 50%, для корпоративных облигаций - 30%, для ГЦБ США - 8% и т.д. Однако это касается только акций, прошедших листинг на биржах. Все ценные бумаги внебиржевого оборота считаются не имеющими залоговой стоимости и потому не могут быть объектами покупок в кредит.
    Для того чтобы осуществить фондовую покупку в кредит на американском рынке, необходимо открыть счет покупок в кредит (margin account). Это обязательно особый (отдельный) вид счета, откры-
    ваемый в конторе брокера, для заключения сделок с частичной оплатой заемными средствами независимо от вида ценных бумаг.
    Для регулирования рисков на этом рынке помимо установления минимального уровня самой маржи активно используется также поддерживаемый взнос (maintenance margin), применяемый для защиты кредитора. Он представляет собой минимальную сумму собственного капитала, которую клиенты должны сохранять на своих счетах постоянно.
    Когда сумма собственного капитала становится недостаточной, брокер передает инвестору требование дополнительного обеспечения, означающее, что следует принять меры для изменения ситуации. Таким путем избегается необходимость покрывать слишком большие потери своих клиентов.
    В настоящее время поддерживаемый взнос по сделкам с акциями в США установлен на уровне 25% и почти не изменяется, хотя брокерские компании часто завышают его в целях дополнительной защиты.
    Для ГЦБ официальной нормы поддерживаемого взноса не существует. Есть только норма, устанавливаемая самими брокерскими компаниями.
    Когда собственный капитал клиента падает ниже установленной нормы, счет получает статус необеспеченного. С этого момента все сделки с этого счета запрещены. Инвестору дается 72 часа, чтобы добавить денег на счет. Если этого не происходит, брокер обязан продать определенное количество ценных бумаг клиента, купленных в кредит до восстановления уровня поддерживаемого взноса.

ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛЕ

Не останавливаясь на таких вопросах, как налогообложение и раздел сфер регулирования маржинальной торговли между ФКЦБ России и ЦБР, требующих политических решений, при решении проблем маржинальной торговли необходимо обратить внимание на следующие факторы:

Необходимо разработать и внедрить единую форму договоров, с помощью которых такие сделки должны в дальнейшем оформляться. Единая форма договора необходима для упорядочивания процесса заключения и осуществления сделок.

Учитывая западный опыт и реалии российского рынка, при разработке нормативных актов следует, с моей точки зрения, ориентироваться на следующие важные аспекты этой проблемы:
    1. Для получения инвестором права на осуществление фондовой покупки в кредит обязать инвестора открывать в брокерской конторе специальный, отдельный счет покупок в кредит (margin account). Перед началом сделки инвестор перечисляет на этот счет свою часть денежных средств либо передает брокеру бумаги на эту сумму. Одновременно открывается субсчет депо для отражения движения ценных бумаг, участвующих в этой операции. При этом хозяином счета депо номинально будет инвестор, а право распоряжаться им будет принадлежать брокеру.
    Отдельный счет необходим для осуществления принципа <прозрачности> таких операций, а также возможности мониторинга этого рыночного сегмента с целью принятия оперативных решений по регулированию активности рынка со стороны контролирующих органов.
    2. Необходимо четко определить круг ценных бумаг, допускаемых для использования в таких операциях. По американскому примеру не следует разрешать сделки с акциями, не прошедшими листинг на официально зарегистрированных биржевых площадках.
    3. Необходимо определить минимально допустимый размер маржи и в дальнейшем оперировать им для целей управления ликвидностью фондового рынка. Для различных сегментов можно определить свой уровень маржи, например: для сегмента корпоративных ценных бумаг маржа будет выше, для более надежного рынка ГЦБ - ниже и т.п.
    В настоящее время размер маржи для акций, прошедших листинг, как мне кажется, следует установить в размере 50%, для ГЦБ - 20%.
    4. Следует ввести обязательный уровень поддерживаемого взноса, установив его для корпоративных ценных бумаг в 40% и запретив операции по счету при снижении капитала ниже этого уровня. Определить срок обязательного восполнения счета до нужного уровня в один банковский день. В случае недовнесения необходимых денежных средств в указанные сроки или падения текущего уровня поддерживаемого взноса до 25% обязать брокера продать часть акций клиента до восстановления требуемого уровня. По ГЦБ таких уровней вводить, на мой взгляд, не нужно.

Осуществление процесса мониторинга за этими операциями целесообразно возложить на НАУФОР. Для облегчения этого процесса необходимо внести соответствующую дополнительную строку в форму ежеквартальной отчетности (электронная анкета ФКЦБ России), предоставляемой профучастниками в НАУФОР.

ПЕРСПЕКТИВЫ СНЯТИЯ ПРОБЛЕМЫ

В настоящее время сформирована и приступила к работе рабочая группа при ФКЦБ России, призванная выработать соответствующие законодательные и нормативные документов по маржинальной торговле. По результатам деятельнос-ти рабочей группы на конец октября - начало ноября намечен итоговый семинар, так что будем надеяться, что процесс пошел и к концу 2000 - началу 2001 г. совместными усилиями фондовый рынок станет более прозрачным и ликвидным.