Курс рубля: оценка текущих условий и перспективы
Осипова Оксана
|
Смена валютного курса после кризиса 1998 г. привлекла внимание к проблеме факторов, влияющих на валютный курс. Хотя валюта Российской Федерации и не является полностью конвертируемой, плаванье валютного курса является относительно <свободным>, а торговля России и мобильность ее трудовых ресурсов ограниченны. Валютный курс не является чисто внутренней категорией, а непосредственно связан с изменением мировых тенденций. Его относительная недооценка или переоценка носят временный характер, и в долгосрочной перспективе валютный курс возвращается к некоторой равновесной величине, зависящей от макропараметров. Кроме того, валютный курс как элемент финансового рынка, безусловно, подвержен колебаниям, которые нельзя объяснить исключительно фундаментальными показателями. Курс отражает также ожидания рыночных агентов и их собственную оценку, которая может быть ошибочной. Каковы подходы к оценке равновесного курса и какой курс можно считать равновесным для России? Можно ли считать текущий валютный курс недооцененным или переоцененным? Следует отметить, что существуют различные подходы для ответа на эти вопросы. В данной работе предлагается лишь один из вариантов оценки равновесного валютного курса (ППС), а также факторов, влияющих на недооцененность рубля или разрыв между ППС и номинальным курсом. На основе оценки ППС и состояния факторов, характеризующих разрыв между ППС и номинальным курсом относительно кризисного 1998 г., рассматриваются ближайшие перспективы динамики курса рубля. |
При оценке равновесного валютного курса часто обращаются к концепции паритета покупательной способности (ППС)1. Основная гипотеза взаимосвязи ППС и номинального курса состоит в том, что относительный паритет покупательной способности должен оставаться постоянным.
Если ППС в стране А больше ППС страны Б, которые потребляют один и тот же товар, или на одну единицу денег страны Б приходится большее количество соответствующего товара, то эффективность экспорта из страны А в страну Б растет. Это может привести, с одной стороны, к росту предложения данного товара в стране Б и при неизменном спросе к снижению цены. С другой стороны, в стране А это приводит к росту притока денег страны Б в страну А, что может вызвать повышение номинального курса. Если страна А увеличивает денежное предложение, то номинальный валютный курс может оставаться на неизменном уровне, а выравнивание ППС будет происходить за счет роста внутренних цен до их уровня в стране Б.
ППС также может выравниваться через механизм инвестиций. Если речь идет о реальном капитале, то в случае меньшего ППС в стране А стране Б выгодно инвестировать в производство товаров в этой стране, чем увеличивать экспорт.
Инвестиции на финансовых рынках лишь опосредуют и ускоряют инвестиционный процесс, поскольку ожидаемая доходность от вложений на финансовых рынках в стране А определяется в конечном счете перспективами роста экономики в целом или ее отдельных секторов.
Концепция ППС, в силу того, что затрагивает основные ключевые факторы влияния на номинальный валютный курс, уже в течение практически 70 лет является одной из базовых для оценки реального валютного курса в развитых странах.
Однако рассмотрение ППС в качестве равновесного валютного курса или в качестве <якоря>, вокруг которого в долгосрочном плане колеблется номинальный курс для развивающихся стран, наталкивается на некоторые проблемы. Наличие большого разрыва и его колебания, не объяснимые с точки зрения относительных цен, вызывают дискуссии относительно оценки дополнительных факторов, влияющих на формирование такого разрыва.
Наличие разрыва между ППС и номинальным курсом на развивающихся рынках объясняется кроме прочих влиянием следующих факторов2:
Оценка ППС отличается в зависимости от методики рассчета. Сложность состоит в достаточно большом объеме собираемых данных для оценки. Обычно рассматриваются относительные цены по сопоставимым товарам в единой валюте. Разница расчетов состоит в фиксации корзины товаров и характере взвешивания влияния изменения цены на отдельный товар. Оценка Госкомстата по ППС для России основывается на рассмотрении относительных цен на товары в России и Швейцарии с приведением затем ее в соотношение рубля к доллару на основе текущего соотношения курса швейцарского франка к доллару.
Корзина товаров для ППС по потребительским и инвестиционным товарам существенно отличается от группы, рассматриваемой Госкомстатом соответственно для оценки потребительской инфляции. Кроме того, в группе инвестиционных товаров для оценки ППС используются преимущественно импортные товары.
При расчете ППС по потребительским и инвестиционным товарам используется простая среднегеометрическая из относительных цен по отдельным товарам, в то время как при расчете инфляции - средняя геометрическая взвешенная, где весами является доля потребления того или иного товара. В силу этого оценки, сделанные на основе раскручивания уровня ППС за счет изменения потребительских и оптовых цен, отличаются от получаемых Госкомстатом данных. По группе потребительских товаров наиболее существенно отличие после кризиса 1998 г., когда потребительская инфляция стала достаточно сильно зависеть от изменения структуры потребления.
В зависимости от оценки ППС изменяется абсолютная величина разрыва между ППС и номинальным курсом. По данным ГКС, разрыв между ППС и номинальным курсом для инвестиционных товаров составлял в июле 1997 г. около 90%, а по потребительски товарам - около 137%. К июлю 1998 г. ППС России по инвестиционным товарам был выше номинального валютного курсана 5%, а по потребительским товарам уровень ППС был ниже номинального курса на 82%.
Кроме того, метод счета влияет на динамику разрыва, хотя и не очень существенно. Разрыв между ППС и номинальным курсом по потребительским товарам сократился с 2,72 в июне 1995 г. до 1,82 раза в июне 1998 г., а разрыв по инвестиционным товарам сократился с 1,52 раза в июне 1995 г. до 0,95 в июне 1998 г., в то время как, по оценкам на основе индекса инфляции, разрыв по потребительским товарам и инвестиционным товарам за тот же период не увеличился.
Однако вне зависимости от метода оценки разрыв между номинальным курсом и ППС остается на уровне, превышающем не только докризисный уровень июня 1998 г., но и уровень 1995 г. и примерно сопоставимым с уровнем 1994 г. (рис. 1, 2).
Поскольку структура экспорта и импорта России достаточно сильно отличается от принятой в расчетах для ППС, при оценке перспективы укрепления рубля нельзя игнорировать изменение условий торговли.
В структуре российского экспорта около 20% составляет нефть и нефтепродукты, около 12% - газ и около 10% металлы. Поэтому экспортные доходы достаточно сильно зависят от цен на нефть, нефтепродукты и металл. Импортируем мы преимущественно товары потребительского спроса, хотя после кризиса наметилось увеличение импорта сырья, машин и оборудования и химикатов.
Для оценки условий торговли в данном случае использовался взвешенный на объем торговли индекс мировых цен на основные экспортные товары и товарный индекс Рейтер для остальных товаров. Для импортных товаров рассматривался сводный товарный индекс Рейтерс (RTSJ). Динамика полученного индекса условий мировой торговли после кризиса показывает, что условия торговли для России улучшились к августу 1999 г. на 19% по сравнению с уровнем в июне 1998 г., а к августу 2000 г. улучшение составляет около 15% по сравнению с тем же уровнем (рис. 3).
На фоне некоторого улучшения условий торговли влияние эффекта роста внутренних цен пока не является столь катастрофичным, как это принято в рамках современных дискуссий об исчерпании эффекта девальвации.
Однако, безусловно, рост внутренних цен производителей, прежде всего в секторе основных экспортных товаров, является негативным фактором, ограничивающим стабильность на валютном рынке.
Выравнивание долларовых цен на цветные металлы и нефтепродукты с докризисным уровнем приводит к постепенному ухудшению эффективности экспортных операций. Доходность экспортных операций по основной группе экспортных товаров снижается, однако ее уровень составляет около 50%, а значит, здесь также существует некоторый резерв для укрепления рубля (рис. 4).
Уровень внешнего долга является одним из важных критериев укрепления рубля в России. Для оценки его влияния принято рассматривать изменение объема чистых валютных активов правительства, рост которых, как за счет наращивания резервов, так и за счет сокращения долга международным организациям в текущем году стал одним из основополагающих факторов укрепления рубля. Однако методология расчета чистых валютных активов правительства не включает долг бывшего СССР, поэтому общий уровень ЧИА правительства остается отрицательным.
Одной из характеристик является объем текущих платежей по обслуживанию долга. Следует отметить, что накануне девальвации происходило увеличение доли фактических платежей правительства по внешнему долгу к уровню торгового сальдо. В результате относительно <избыточной> девальвации в 1999-2000 г. произошло снижение объема фактических платежей правительства до 20-25% от торгового сальдо соответственно. Однако с учетом реструктуризации валютные платежи правительства должны повыситься до уровня порядка 30% от торгового сальдо, что примерно соответствует 1996 г. (рис. 5).
Таким образом, существующий на сегодня разрыв между ППС и номинальным курсом, улучшение условий торговли и сохранение достаточно высокой эффективности экспортного сектора, а также рост чистых валютных активов правительства и снижение объема обязательных платежей относительно торгового сальдо показывают, что в настоящее время существуют резервы для сохранения тенденции укрепления реального курса рубля. Однако, в связи с тем что для России характерно прежде всего укрепление рубля за счет изменения относительных цен, а не номинального курса, это означает, что существуют условия для сохранения относительной стабильности номинального курса по сравнению с темпом инфляции.