Общий объем чистого внешнего финансирования2 развивающихся стран за 1997-1999 гг. сократился почти в 2 раза3, что было вызвано переоценкой кредитных рисков инвестирования в развивающиеся экономики.
    Почти на 65%4 по сравнению с результатами 1997 г. сократились объемы ресурсов, привлекаемых с международного рынка капиталов5. Значительно снизились объемы привлекаемых банковских кредитов, был затруднен доступ к размещению долговых инструментов. Снижение доверия к развивающимся странам можно было проследить и на вторичном рынке, где значительно увеличились спрэды по облигационным займам.
    В меньшей степени, на 15%6 (по сравнению с пиком 1997 г)., сократились чистые долгосрочные потоки капитала, направляемые в развивающиеся страны7.
    Наибольшую стабильность продемонстрировали прямые иностранные инвестиции (ПИИ). В 1999 г. зафиксирован пик притока ПИИ в развивающиеся страны за последние 10 лет.
    По данным Всемирного банка8, с 1990 по 1999 г. приток долгосрочных ПИИ на развивающиеся рынки вырос в 8 раз, причем стоит обратить внимание на стабильный повышательный тренд этого показателя.
    В годы кризиса в наибольшей степени сократились потоки финансово-кредитных ресурсов на рынки стран Юго-Восточной Азии, в меньшей степени - на рынки стран Центральной и Восточной Европы. Среди развивающихся рынков менее всего пострадали финансовые рынки стран Латинской Америки (табл. 1).

    1999 г. проходил под знаком восстановления экономик стран Юго-Восточной Азии9 и улучшения ситуации на других развивающихся рынках (табл. 2).

    В 1999 г. общее сальдо притока капитала на развивающиеся рынки практически не изменилось по сравнению с рекордно низкими показателями 1998 г. Резкое сокращение потоков официальных финансово-кредитных ресурсов сопровождалось ростом притока частного капитала. В составе частных потоков продолжалось сокращение объемов долгового и начался заметный рост долевого финансирования.
    В 1999 г. произошло резкое сокращение оттока чистого краткосрочного капитала из развивающихся стран с рекордного значения - 47,8 млрд долл. (1998 г.) до -11,2 млрд долл.10
    Под воздействием кризиса в структуре потоков финансово-кредитных ресурсов, направляемых в развивающиеся страны, произошли значительные изменения (табл. 3, 4, 5).

    Бо?льшая часть общего объема прямых иностранных инвестиций по-прежнему направляется в развитые страны. По данным Всемирного банка, в 1999 г. объем чистых долгосрочных прямых иностранных инвестиций в развивающиеся страны составил 192 млрд долл.11, увеличившись на 12,3%12 по сравнению с 1998 г. Однако при продолжающемся росте абсолютных показателей снижается доля развивающихся стран в общем объеме прямых иностранных инвестиций. Так, по данным ООН (UN)13, в 1999 г. в развивающиеся страны было направлено лишь 23,2% мирового объема прямых иностранных инвестиций по сравнению с пиком - 37,7% в 1996 г.14
    В отличие от развитых стран, в развивающихся странах, где прямые иностранные инвестиции осуществляются прежде всего в форме инвестиций <с нуля> и <трансплантаций>, следует отметить происшедшее в 90-е годы более чем четырехкратное увеличение доли слияний и поглощений. В 1998 г. на них пришлось 28% направленных в развивающиеся страны ПИИ15.
    Распределение прямых иностранных инвестиций между странами с различными уровнями доходов приблизительно одинаково. Средняя доля ПИИ в ВВП как в странах с низким, так и со средним уровнем доходов составляет около 2,7%, однако показатели стран с низким уровнем доходов существенно улучшает рост инвестиционной привлекательности Китая16.
    В отношении прогнозов динамики ПИИ наиболее оптимистичны специалисты Всемирного банка, предсказывающие увеличение их объема в 2000-2001 гг. пропорционально темпам роста ВВП развивающихся стран - 4,6% в год17. Эксперты Международного валютного фонда (IMF) и Института международных финансов (IIF), напротив, ожидают некоторый спад данного показателя в абсолютном выражении в связи с сокращением приватизационных программ в Латинской Америке и в Центральной и Восточной Европе, а также и под действием замедления процесса слияний и поглощений в пострадавших от кризиса азиатских странах. Однако эксперты сходятся во мнении, что прямые иностранные инвестиции по-прежнему останутся главным источником частных вложений в экономики развивающихся стран.

    По различным источникам, объемы портфельных инвестиций, направленных в развивающиеся страны, за 1999 г. увеличились в 1,5-2 раза. Стал положительным приток портфельных инвестиций в 5 азиатских стран, наиболее пострадавших от кризиса. Общий объем портфельных инвестиций, направляемых в страны Юго-Восточной Азии, по данным IIF, увеличился более чем в 3 раза по сравнению с рекордно низкими уровнями 1997 и 1998 гг.
    В 2000 г. ожидается более чем двукратный рост18 частных портфельных инвестиций, направляемых в развивающиеся страны (см. табл. 3), что является как следствием повышения активности на развивающихся рынках и хороших результатов, продемонстрированных в 1999 г. (рис. 1), так и расширением использования акций как инструмента привлечения средств с международных рынков капитала.
    Динамика портфельных инвестиций особенно сильно зависит от ситуации на финансовых рынках развитых стран. Нестабильность на данных рынках скорее всего не позволит инвесторам получить такие же высокие доходы, как и в прошлые годы, что усилит их интерес к рынкам развивающихся стран. Однако в случае существенных потрясений на развитых рынках желание инвесторов идти на риск резко сократится - при таком варианте развития событий ожидается существенное сокращение притока портфельных инвестиций на развивающиеся рынки.
    Эксперты сходятся во мнении, что в 2000 г. продолжится рост экономики и восстановление финансовых рынков развивающихся стран. Лидерами по привлечению портфельных инвестиций будут страны Юго-Восточной Азии и Латинской Америки.

    Выпуски облигаций
    В течение 1999 г. активность облигационного рынка оставалась подавленной. Эксперты World Bank зафиксировали минимум объемов привлечения развивающимися странами чистых долгосрочных ресурсов с международного рынка капитала с помощью облигационных займов с 1993 г. (или за последние 7 лет). Размещению новых выпусков облигаций препятствовала сохранявшаяся неуверенность инвесторов в перспективах развивающихся рынков и высокий уровень спрэдов в течение большей части года. Ситуация на облигационном рынке начала улучшаться лишь в IV кв. 1999 г.
    По данным IIF, за I кв. 2000 г. эмитентами с крупнейших развивающихся рынков выпущено облигаций на 24,7 млрд долл. по сравнению с 10 млрд долл. в I кв. 1999 г.19 (влияние Бразильского кризиса) и 57 млрд долл. за весь 1999 г. Скорее всего эмитенты пользовались предоставившимися возможностями на международных рынках в преддверии повышения процентных ставок в развитых странах. В связи с этим до конца 2000 г. ожидается сокращение <темпов> выпуска облигаций.
    Под воздействием кризиса произошли и существенные изменения в структуре заемщиков. Объем эмиссии облигаций, размещаемых на международных рынках государственным сектором развивающихся стран с 1997 по 1999 г., по данным World Bank, сократился на 46%. Однако в результате еще большего падения эмиссий частных облигационных займов доля государственного сектора в общем объеме облигационных заимствований развивающихся стран увеличилась с 40 до 60%. В I кв. 2000 г. доля государственного сектора превысила 80%. Однако вряд ли эта тенденция будет устойчивой: до конца 2000 г. ожидается увеличение доли корпоративного сектора, спрос на долговые обязательства которого инвесторы увеличат в поисках более высокой доходности.
    Крупнейшими заемщиками в I кв. 2000 г. по-прежнему являются страны Латинской Америки. Так, аргентинские эмитенты за I кв. 2000 г. привлекли 5,7 млрд долл., эмитенты из Бразилии - 4,7 млрд долл.
    В I кв. 2000 г. 70% облигационных займов были номинированы в долларах по сравнению c 65% в 1999 г. и c 75% в 1998 г., что частично связано с большой долей латиноамериканских заемщиков. Доля облигационных займов, номинированных в евро, сократилась с 31 до 28%. Доля иены составила менее 1% (табл. 6).

    Спрэды по облигационным займам
    Различия в условиях доступа развивающихся стран на международный рынок ссудных капиталов могут быть наглядно прослежены по размерам спрэдов на вторичном рынке их облигационных займов. Результатом азиатского кризиса явился рост спрэдов по заимствованиям почти всех развивающихся стран в период с декабря 1997 г. по декабрь 1998 г.
    Возникшая в 1999 г. тенденция к общему сокращению спрэдов по облигационным займам развивающихся стран существенно усилилась в IV кв. 1999 г. в связи со снижением опасений инвесторов, улучшением общеэкономической конъюнктуры и ожиданием подъема рынка в начале 2000 г. Однако если в 1998 г. увеличение спрэдов происходило с высокой степенью синхронности, отражая желание большинства иностранных инвесторов <уйти> с развивающихся рынков, то в течение 1999 г. наряду с общим укреплением доверия к данному классу активов все больше стали проявляться различия между странами, испытывающими серьезные проблемы по обслуживанию своих долговых обязательств, - Эквадором, Пакистаном, Россией и Украиной, и остальными странами.
    Данная тенденция привела к тому, что даже дефолт Эквадора по Бредди-облигациям и затем по еврооблигациям имел гораздо меньшие последствия, чем предполагалось ранее. Эксперты IMF подчеркивают, что негативное влияние данных событий не имело значительного влияния на рынки долговых обязательств других стран, поскольку инвесторы уже задолго до этого были уверены в высокой вероятности подобного исхода (рис. 2).
    Большей частью сокращение усредненного спрэда по облигационным займам развивающихся стран в I кв. 2000 г. объясняется сужением спрэда по российским внешним облигационным займам (в настоящий момент на 10% превышающей средние показатели по сводному индексу EMBI+) в связи с достижением договоренностей с Лондонским клубом, улучшением политической ситуации в России и высоким уровнем цен на сырьевые товары на мировых рынках.
    Продолжилось дальнейшее сужение спрэдов по облигациям заемщиков из стран Центральной и Восточной Европы в связи с предстоящим присоединением ряда стран к ЕС. Спрэды по польским еврооблигациям с погашением в 2004 г. к концу марта 2000 г. сократились до 100 б.п.
    Несмотря на дефолт Эквадора, к марту 2000 г. существенно сократились спрэды по долговым обязательствам латиноамериканских стран, достигнув 625 б.п.
    После существенного сокращения к концу 1999 г. за январь-март 2000 г. произошло расширение спрэдов по облигациям стран Юго-Восточной Азии (с 220 до 315 б.п.), в особенности спрэдов по долговым обязательствам Филиппин в связи с осложнениями экономико-политической ситуации в стране.
    Расчет спрэдов, особенно по долгосрочным долговым обязательствам развивающихся стран, в последнее время становится менее точным в связи с изменениями используемых в качестве базы сравнения процентных ставок по ценным бумагам Казначейства США. Разрыв между процентными ставками по долгосрочным (в особенности 30-летним) облигациям Казначейства США по сравнению с более краткосрочными инструментами существенно сократился в ответ на официальные прогнозы о достижении существенной величины бюджетного профицита и в связи с началом программы выкупа долгов Правительством США.
    Банковское кредитование
    После азиатского кризиса резко сократились объемы кредитных ресурсов, направляемых в развивающиеся страны (рис. 3.). Банки перестали быть крупнейшим источником финансирования развивающихся рынков. Эта тенденция особенно ярко проявилась в странах Юго-Восточной Азии. Банки, совершенствуя практику риск-менеджмента и диверсифицируя вложения, сокращают долю своего присутствия на развивающихся рынках. Так, по данным Всемирного банка20 сокращение на 65% потоков банковского кредитования в страны Юго-Восточной Азии произошло из-за нежелания кредиторов выделять новые кредиты. Объявленная величина международных синдицированных кредитов, выделяемых развивающимся странам и странам с переходной экономикой, сократилась со 131 млрд долл. в 1997 г. до 71 млрд долл. в 1998 г. и 52 млрд долл. в 1999 г.21
    В отличие от практики предыдущих лет, банковские ресурсы теперь используются главным образом для финансирования внешнеторговых операций. В 2000 г., по прогнозам IIF, отрицательное сальдо банковского кредитования сократится с 40,5 до 11,1 млрд долл. Данная тенденция объясняется как сокращением объемов выплат частными заемщиками, так отчасти и некоторым улучшением конъюнктуры на развивающихся рынках.
    В последующие годы при сохранении благоприятной экономической ситуации и с завершением цикла выплат по выданным в период кредитной экспансии средствами ожидается лишь постепенное увеличение объемов частных кредитных ресурсов, предоставляемых развивающимся странам.
    В целом в частном долговом финансировании продолжится рост доли облигационных займов и небанковских институтов. Заемщики будут все больше стремиться размещать секьюритизированные обязательства, выходить на международный рынок капиталов.

    После азиатского кризиса резко сократился объем официальных ресурсов, направляемых в развивающиеся страны. По оценкам IIF и IMF, чистый объем официальных ресурсов, направленных в развивающиеся страны в 1999 г., составил от 3 до 5 млрд долл. (против 45-48 млрд долл. в 1997-1998 гг.).
    Эта тенденция сохранится и в 2000 г. - общее сальдо официальных потоков финансово-кредитных ресурсов будет даже отрицательным или очень небольшим по величине, поскольку наряду с сокращением нового финансирования по официальным каналам заемщики продолжат выплаты по чрезвычайным кредитам, выданным во время кризиса.

    Рассмотрим динамику потоков финансово-кредитных ресурсов в региональном аспекте (см. табл. 1).
    Страны Юго-Восточной Азии
    Несмотря на начало роста ВВП в пяти наиболее пострадавших от кризиса странах (по классификации Всемирного банка - Малайзия, Филиппины, Таиланд, Корея и Индонезия), предполагается, что доходы населения вернутся к уровню 1997 г. только к 2001 г. в Малайзии и не ранее 2005 г. на Филиппинах и в Таиланде (исключение составляет лишь Корея, где уровень доходов населения в 1999 г. превысил показатель 1997 г.). Сокращение импорта на 31% (в 1998 г.) в данной группе стран вызвало рост спроса на продукцию местного производства, что повлияло как на фондовые рынки, так и на уровень безработицы22.
    В 1999 г. в странах Юго-Восточной Азии наблюдался некоторый рост привлекаемых инвестиций после спада в 1997-1998 гг., однако он был ограничен, так как, несмотря на значительный рост производства, составивший в среднем 5,5% в регионе, спрос на финансовые ресурсы оставался низким.
    Следует обратить внимание на положительные сдвиги в структуре потоков капиталов на рынки региона. В период 2000-2001 гг. прогнозируется сохранение уровня притока прямых иностранных инвестиций. Уменьшение выплат частным кредиторам совпадет по времени с увеличением объемов портфельных инвестиций и сокращением притока официальных ресурсов. В 2000 г., по прогнозам IIF, объем привлеченных портфельных инвестиций превысит объемы выплат частным кредиторам.
    В 2000 г. в большинстве стран Юго-Восточной Азии ожидается сохранение темпов роста экономик на уровне 1999 г. (за исключением Кореи, достигшей в 1999 г. 10% прироста ВВП). Основным источником роста останется экспортная экспансия, однако рост внутреннего спроса приведет к уменьшению положительного сальдо платежного баланса. В связи с избытком мощностей в большей части секторов прирост инвестиций будет отставать от темпов роста ВВП. Темпы роста в высокотехнологических секторах будут опережать средние по региону.
    Важнейшей задачей экономической политики и крупным фактором риска останется проведение реструктуризации в банковском и корпоративном секторах.
    Латинская Америка
    Экономики стран региона также испытали на себе негативное воздействие азиатского кризиса, однако им удалось избежать резкого спада ВВП, в большинстве стран региона удалось также избежать серьезного кризиса финансовой системы.
    Тенденция к увеличению дефицита текущего платежного баланса в странах Латинской Америки сохранится и после 2000 г. Определяющим фактором при этом будет структурная перестройка экономик данной группы стран.
    В 2000 г., по данным IIF, чистые частные потоки капитала в страны Латинской Америки вырастут на 92 млрд долл. (рост на 39% по сравнению с уровнем 1999 г.)23, что большей частью объясняется улучшением макроэкономического положения Бразилии. После существенного оттока в 1999 г. в Бразилии снова будет отмечаться приток кредитных ресурсов.
    После присвоения агентством Moody's инвестиционного кредитного рейтинга внешним долговым обязательствам Мексики ожидается увеличение притока частного капитала на 22 млрд долл. в эту страну.
    В 2000-2001 гг. прогнозируется незначительное увеличение притока портфельных инвестиций на рынки стран региона. Станет положительным сальдо банковского кредитования, и возрастут объемы облигационных заимствований.
    По вопросу притока официальных ресурсов эксперты расходятся во мнении: в 2000 г. IMF прогнозирует некоторое увеличение официальных потоков капитала, а в IIF ожидают отток данного вида ресурсов в размере 11 млрд долл.
    Важнейшими факторами риска для региона в ближайшие годы будут являться повышение процентных ставок в США, удорожающее стоимость заимствований внешних ресурсов; усиление инфляционных тенденций под действием повышения цен на продовольственные товары и энергоносители, импортируемые рядом стран региона, а также сохранение высокого уровня дефицита текущего платежного баланса.
    Развивающиеся рынки Европы
    В 1999 г. произошло увеличение ВВП стран региона24 на 1% по сравнению с уровнем 1998 г. Высокий уровень цен на сырьевые ресурсы способствовал экономическому росту в странах СНГ. В странах Центральной и Восточной Европы, а также в Турции до сих пор ощущаются последствия посткризисного сокращения спроса со стороны стран СНГ.
    Чистые потоки частного капитала на развивающиеся рынки европейских стран в 2000 г. практически не увеличатся по сравнению с 1999 г., достигнув, по прогнозам IIF, 35 млрд долл., из них 15 млрд долл. будут направлено на польский фондовый рынок.
    В перспективе увеличению притока портфельных инвестиций в страны региона будет способствовать предстоящее присоединение ряда стран к ЕС и проводимые приватизационные программы. Уже сейчас заемщики из этих стран имеют возможность выходить на международные рынки капиталов на благоприятных условиях.
    Величина чистого потока частных финансово-кредитных ресурсов на российский финансовый рынок будет положительной, но незначительной, поскольку дальнейшее увеличение притока прямых инвестиций будет перекрыто высоким уровнем выплат по внешнему долгу и продолжающейся утечкой капитала.
    Важнейшими факторами, влияющими на дальнейшее развитие региона, будут стабильная политическая ситуация в странах СНГ и их способность проводить экономические реформы; успехи реформирования корпоративного и банковского секторов в странах Центральной и Восточной Европы; ход бюджетной реформы, приватизационных программ и реформы государственного сектора в Турции. Поскольку большая часть привлекаемых странами Центральной и Восточной Европы прямых инвестиций происходит из стран ЕС, приток данной группы инвестиций будет зависеть от состояния стран региона.

    Рост реального ВВП крупнейших стран, относящихся к категории развивающихся рынков, в 2000 г., по прогнозам международных экспертов25, составит около 4,6-5,3%, увеличившись с 2,9% в 1999 г. и 1,2% в 1998 г.
    Несмотря на увеличение притока вновь привлекаемых финансово-кредитных ресурсов, процесс подъема все еще неустойчив. Большая часть отмечающегося экономического роста представляет собой возрождение экономик после кризиса. Для дальнейшего роста необходимо обновление производственного потенциала, увеличение импорта капиталообразующих инвестиций, в связи с чем следует ожидать сокращения положительного сальдо и в дальнейшем увеличения дефицита текущего платежного баланса развивающихся стран.
    В глобальном масштабе крупнейшим риском представляется увеличение степени нестабильности на финансовых рынках развитых стран, в особенности США. В I кв. 2000 г. ежедневные колебания на фондовом рынке США увеличились на 44%26 по сравнению с IV кв. 1999 г. Особенно велика нестабильность высококапитализированного сектора технологических компаний, вызывающая опасения у многих инвесторов, по мнению экспертов Morgan Stanley, потенциально способная стать катализатором глобального кризиса27.
    В ближайшее время инвесторы ожидают дальнейшего плавного повышения процентных ставок ФРС, что может способствовать увеличению диверсификации вложений и увеличению доли ценных бумаг развивающихся стран в инвестиционных портфелях.
    Однако, если властям США не удастся избежать резкого скачка инфляции и соответствующего повышения процентных ставок, что представляется вероятным в случае резких коррекций на американском фондовом рынке и падения курса доллара к ведущим мировым валютам, произойдет резкое сокращение притока капитала на развивающиеся рынки. В поисках стабильности инвесторы будут предпочитать наименее рискованные долговые обязательства правительств ведущих развитых стран.
    Сохраняется и набор специфических страновых рисков: региональные конфликты, нестабильная политическая ситуация, нестабильность на финансовых рынках. Рост цен на сырьевые товары, улучшивший финансовое положение многих развивающихся стран, может послужить катализатором обострения скрытых инфляционных тенденций в экономиках развитых стран.