ИСТОРИЯ ВОПРОСА

    Лондонский клуб кредиторов - крупная (около 1 тыс. членов) неофициальная организация зарубежных коммерческих банков и финансовых институтов, созданная ими для ведения переговоров со странами-должниками, столкнувшимися с серьезными проблемами обслуживания и погашения своих соответствующих обязательств по внешнему долгу. Предметом переговоров с Лондонским клубом являются не покрытые гарантиями государства долги частным банкам. Первое заседание Лондонского клуба состоялось в 1976 г. в связи с платежными проблемами Заира, а к середине 80-х годов клубом было подписано уже около 50 соглашений о пересмотре условий погашения задолженности с широким кругом развивающихся стран.
    Россия является одной из главных стран - должников Лондонскому клубу (после Бразилии, Мексики и Аргентины). Ее долг перед клубом <унаследован> от бывшего СССР и представляет собой задолженность по межбанковским кредитам, предоставленным Внешэкономбанку СССР частными коммерческими банками ФРГ, США, Великобритании, Франции, Японии, Италии и других зарубежных стран в советское время, т.е. до 1 января 1992 г., а также по некоторым внешнеторговым векселям того же периода.
    После распада СССР предполагалось, что каждая бывшая союзная республика будет нести свою долю ответственности по внешнему долгу страны, однако ввиду их неплатежеспособности все долги по взаимному согласию взяла на себя Россия в обмен на отказ бывших республик от причитавшейся им доли внешних активов СССР (так называемый <нулевой вариант>). Сумма <унаследованного> Российской Федерацией долга СССР составила на тот период около 90 млрд долл., в том числе по обязательствам перед иностранными коммерческими банками - членами Лондонского клуба порядка 30 млрд долл.
    Переговоры России с Лондонским клубом по долговой проблеме начались еще в декабре 1991 г., когда было согласовано введение механизма 6-месячных отсрочек. В 1993 г. решением правительства полномочия по обслуживанию внешнего долга и централизованных внешнеэкономических операций РФ были переданы Внешэкономбанку (ВЭБ) как специализированному государственному банку Российской Федерации. В 1995 г. (16 ноября) во Франкфурте-на-Майне Правительство РФ в лице вице-премьера О. Давыдова и члены Банковского консультативного комитета Лондонского клуба (создан в 1991 г. для ведения переговоров с ВЭБ) подписали Меморандум о согласованных принципах глобальной реструктуризации долга бывшего СССР.
    Ответчиком по долгу был определен Внешэкономбанк. Было решено реструктурировать весь долг вне зависимости от даты погашения и сделать разбивку по невыплаченным процентам: отдельно за 1991-1992 гг., за 1993-1995 гг., за 1996-1997 гг. В сентябре 1997 г. была завершена выверка задолженности - при участии аудиторской фирмы Ernst & Young подписаны протоколы выверки с 423 отдельными кредиторами.
    Одновременно была опубликована декларация Правительства РФ <О поддержке Внешэкономбанка в части выполнения им своих обязательств перед Лондонским клубом кредиторов>. В ней, в частности, содержится ссылка на достигнутую с кредиторами договоренность <признать Внешэкономбанк единственным ответчиком по реструктуризируемой задолженности> и одновременно подтверждается <приверженность> Правительства РФ <выполнению платежных обязательств Внешэкономбанка>.
    Вместе с тем в документе (п. 3) указано, что <настоящая Декларация не представляет собой правового обязательства Российской Федерации или Правительства Российской Федерации... и не означает отказа Российской Федерации или Правительства Российской Федерации от суверенного иммунитета1, в том числе в части предъявления в судебном порядке исков и принудительного исполнения решений суда в отношении Российской Федерации или Правительства Российской Федерации либо принадлежащей им собственности>.
    Главным итогом работы по переоформлению задолженности РФ перед Лондонским клубом (ее размер на момент завершения выверки составил более 33 млрд долл.) явилось подписание 6 октября 1997 г. между ВЭБ, с одной стороны, и Банковским консультативным комитетом Лондонского клуба - с другой, пакета документов о долгосрочной реструктуризации (Договор о реструктуризации, Договор об обмене долговых обязательств, Договор финансового представительства, Акт об обязательствах и ряд других). Предусмотренная указанными документами Сделка переоформления (агентом по ней выступал <Дойче Банк>) была совершена 2 декабря 1997 г. (Closing Date). Основные результаты переоформления можно суммировать следующим образом.
    Основная часть долга (24 млрд долл.) переоформлена в синдицированный кредит сроком на 25 лет, агентом по которому выступил <Бэнк оф Америка>. Под него были выпущены долговые инструменты PRIN со сроком погашения до 2 декабря 2020 г. с амортизацией основной суммы и выплатой процентов дважды в год (июнь и декабрь) за исключением первых 7 лет (льготный период), в течение которых предусматривались только платежи по процентам. Указанные платежи базировались на ставке LIBOR + 13/16% годовых и подлежали погашению полностью наличными за исключением льготного периода, когда выплаты наличными регулировались по следующей схеме:
    Доля платежей наличными в общей сумме процентных платежей
    

Год Доля, %
    1996 25
    1997 40
    1998 50
    1999 50
    2000 60
    2001 85
    При этом размер процентных платежей определялся для каждого года указанного льготного периода как меньший из двух следующих показателей: ставки LIBOR + 13/16% либо ставки 8% годовых. Оставшаяся же часть процентных платежей по инструментам PRIN подлежала капитализации и оформлению в виде дополнительных процентных облигаций. Что касается амортизации основной суммы долга по кредитным обязательствам PRIN, то она предусматривалась в соответствии со следующим графиком: первые 7 лет - нулевые выплаты, последующие 10 лет - по плавно нарастающей шкале от 1% от суммы долга до 7% в 17-й год и последние 8 лет - по круто убывающей до 1% в 20-й год при сохранении этого уровня до конца 25-летнего периода.
    Для урегулирования процентной задолженности перед Лондонским клубом был осуществлен выпуск процентных облигаций (Interest Accrual Notes, IAN) на сумму свыше 6 млрд долл. Эмитентом облигаций выступил Внешэкономбанк (выпуск произведен без регистрации проспекта эмиссии, с правом обращения в Российской Федерации и за пределами РФ), а агентом по их обслуживанию - <Чейз Манхэттэн Бэнк>. Эти обязательства были зарегистрированы на Люксембургской фондовой бирже. Срок погашения облигаций - 20 лет (до 2 декабря 2015 г.) с амортизацией основной суммы и выплатой процентов дважды в год ( июнь и декабрь) за исключением первых 7 лет (льготный период), в течение которых выплачиваются только проценты по ставке LIBOR + 13/16% годовых.
    Амортизация основной суммы долга по процентным облигациям IAN предусматривалась в соответствии со следующим графиком: первые 7 лет - нулевые выплаты, последующие 7 лет - по нарастающей шкале от 1% от суммы долга до 9% в 14-й год и последние 6 лет - по круто убывающей - до 1% в 17-й год при сохранении этого уровня до конца 20-летнего периода.
    В отдельную категорию были выделены просроченные процентные платежи по задолженности перед Лондонским клубом (Interest Arrears), подлежавшие погашению наличными. Предусматривалось, что указанные платежи будут произведены через доверительный счет в Банке Англии по завершении сделки по переоформлению задолженности (2 декабря 1997 г.). Всего таким образом было выплачено свыше 3 млрд долл.
    В 1998 г. работа по упорядочению отношений с банками и другими финансовыми институтами, объединенными в Лондонский клуб кредиторов, была продолжена. В соответствии с условиями базовых соглашений Внешэкономбанком были осуществлены дополнительный выпуск и распределение процентных облигаций на 800 млн долл., оплачены наличные платежи процентов в сумме 800 млн долл.
    Кроме того, были урегулированы требования ряда кредиторов, позднее присоединившихся к базовым соглашениям (Late Joining Creditor) (всего на 181,5 млн долл.), а также кредиторов, обязательства перед которыми (всего на 150 млн долл.) были ранее оформлены другими рыночными инструментами. Параллельно получил развитие вторичный рынок инструментов Лондонского клуба. PRINs и IANs cтали сегментом мирового финансового рынка, а общий оборот торговли этими инструментами составил, по оценке ВЭБ, несколько миллиардов долларов.
    Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по долгу бывшего СССР.
    В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн долл.), достигла 29,6 млрд долл. При этом предложение российской стороны урегулировать просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций IANs вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества кредиторов (требовалось 95% голосов, было получено 72%).
    В этих условиях решение Лондонского клуба о предоставлении Внешэкономбанку 6-месячной отсрочки (ролловера) вернуло ситуацию, как было отмечено в соответствующем докладе ВЭБ, на 7 лет назад. 19 января 1999 г. было объявлено, что кредиторы, входящие в Лондонский клуб, отказались от юридического оформления факта дефолта и предъявления в связи с этим судебных исков к Внешэкономбанку и предпочли продолжить переговоры о реструктуризации долга.
    В ходе последовавших вслед за этим переговоров российской стороны с представителями Лондонского клуба (всего начиная с ноября 1998 г. состоялось семь раундов таких переговоров) были предприняты попытки выйти на взаимоприемлемую формулу новой реструктуризации.
    Отдельные российские наблюдатели высказывались в этот период за то, чтобы вести переговоры с Лондонским клубом с максимально жестких позиций, имея в виду, что обязательства ВЭБ перед Лондонским клубом не являются, строго говоря, суверенными (по крайней мере, по этому вопросу нет однозначного мнения). Предлагалось, в частности, не спешить с завершением переговоров, перенеся его на период после президентских выборов в России. В пользу отсрочки окончательного урегулирования приводился и такой аргумент, как высокий уровень текущих мировых цен на углеводородное сырье, который при оценке платежеспособности Российской Федерации объективно играл на руку кредиторам.
    Высказывалось также мнение о том, что возможная уступка российской стороны в плане переоформления долгов ВЭБ в суверенные обязательства Российской Федерации должна быть сделана лишь после объявления банкротства ВЭБ по текущим обязательствам, что позволило бы максимально обесценить подлежащие переоформлению бумаги и добиться дополнительных уступок со стороны кредиторов (списания основной суммы долга не менее чем на 50%). Необходимо отметить, что с позиций как минимум 50%-го списания основной суммы долга по обязательствам PRIN и IAN на определенном этапе публично выступали и сами российские переговорщики.
    В числе неофициальных <рекомендаций> российской делегации звучала также идея о целесообразности переоформления задолженности ВЭБ не в еврооблигации, эмитентом по которым выступает Минфин России, а в валютные облигации Банка России. По мнению сторонников этой идеи, такое урегулирование позволило бы в случае необходимости в будущем нового переоформления задолженности перед Лондонским клубом не затрагивать такой крупный сегмент российских обязательств в его совокупности, как еврооблигации.

РЕЗУЛЬТАТЫ ДОГОВОРЕННОСТИ 11 ФЕВРАЛЯ 2000 Г.

    Фактические результаты урегулирования, объявленные 11 февраля 2000 г. во Франкфурте-на-Майне (ФРГ) по завершении седьмого раунда переговоров делегации РФ во главе с первым заместителем председателя Правительства РФ, министром финансов РФ М. Касьяновым с Консультативным комитетом Лондонского клуба во главе с В. Вендтом (<Дойче Банк>), выглядели следующим образом:
    1. Долг Внешэкономбанка СССР переоформляется (обменивается с определенным дисконтом) в суверенный долг Российской Федерации в форме еврооблигаций.
    2. Предметом обмена являются обязательства PRINs и IANs, задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям будет переоформляться в соответствии с отдельным предложением при аналогичных условиях.
    3. Общая величина задолженности перед Лондонским клубом составляет 31,8 млрд долл. Эта сумма состоит из 22,2 млрд задолженности по реструктуризированным кредитам (PRINs), 6,8 млрд долл. задолженности по процентным облигациям ВЭБ (IANs) и 2,8 млрд задолженности по просроченным процентным платежам (PDI) по PRINs и IANs (включая проценты на проценты), рассчитанной на 31 марта 2000 г.
    4. Обмен должен был начаться 31 марта 2000 г., и первоначально его предполагается завершить в течение II кв. текущего года. По имеющимся на сегодня данным, правительству и Внешэкономбанку не удастся произвести все необходимые действия и предусмотреть все формальности, чтобы сделка по обмену вступила в юридическую силу к 31 марту 2000 г.
    5. Российская Федерация предлагает обменять обязательства PRINs на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала. Облигации IANs будут также обмениваться на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала. Новые еврооблигации будут иметь переменную величину купона, который будет выплачиваться 2 раза в год (табл. 1), период амортизации - 47 полугодовых купонов после 7 лет льготного периода.

Год	Поток платежей		Погашение основного долга, %		Погашение основного долга, %
	после пере-оформления	до пере-оформления	PRINs	IANs	Euro2010	Euro2030
2000	0,58	1,68	-	-	9,5	-
2001	0,9	2,12	-	-	-	-
2002	1,13	2,69	1	1	-	-
2003	1,13	2,98	2	2	-	-
2004	1,13	2,94	2	2	-	-
2005	1,69	3,29	3	4	-	-
2006	1,68	3,62	4	6	20,1	-
2007	1,82	3,99	4	11	20,1	1
2008	1,99	5,1	8	15	20,1	1
2009	2,44	5,05	8	17	20,1	4
2010	2,15	5,57	12	16	10,1	4,5
2011	2,36	5,36	15	10	-	6
2012	2,28	4,72	13,5	10	-	6
2013	2,2	2,7	9	2	-	6
2014	2,11	1,99	6,5	2	-	6
2015	2,03	1,78	2	2	-	6
2016	1,95	0,6	2	-	-	6
2017	1,87	0,56	2	-	-	6
2018	1,78	0,53	2	-	-	6
2019	2,07	0,5	2	-	-	8
2020	1,97	0,47	2	-	-	8
2021	1,49	-	-	-	-	6
2022	1,4	-	-	-	-	6
2023	0,94	-	-	-	-	4
2024	0,88	-	-	-	-	4
2025	0,27	-	-	-	-	1
2026	0,25	-	-	-	-	1
2027	0,24	-	-	-	-	1
2028	0,22	--	-	-	-	1
2029	0,21	-	-	-	-	1
2030	0,1	-	-	--	-	0,5
Итого	43,27	58,24	100	100	100	100

    6. Российская Федерация одновременно предлагает обменять требования по просроченным процентам PDI на новые российские еврооблигации (по номиналу, без дисконта), погашаемые в течение 10 лет (6-летний льготный период) и купоном, равным 8,25% годовых. На дату юридического вступления в силу сделки по обмену будет произведен наличный платеж в сумме около 9,5% от номинала (270 млн долл.) этих 10-летних еврооблигаций.

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ОБМЕНА

    Чтобы определить эффективность данного обмена и реальную величину снижения долговой нагрузки по долгу Лондонскому клубу на дату достижения договоренностей (11 февраля 2000 г.), необходимо на основе этой информации и параметров обязательств PRINs и IANs произвести определенные расчеты.
    Проделанные сравнительные вычисления основываются на следующих данных:

Объем ранее обращавшихся обязательств - PRINs 22,2 млрд долл., IANs 9,6 (6,8 + 2,8) млрд долл., при этом предполагается, что все невыполненные и накопленные обязательства PDI на момент заключения сделки могли бы быть переоформлены в облигации IANs по номиналу. Данное предположение является условным и несколько смягчает сложившуюся до переговоров ситуацию, по которой России уже в ближайшее время пришлось бы погасить невыполненные обязательства, что увеличило бы реальную экономию от достигнутых договоренностей на несколько процентов. Предполагается также, что вся задолженность переведена в доллары США (только 92% обязательств выражены в долларах США, а остальные требования - в других валютах) и колебания мировых валют по отношению к доллару не окажут в долгосрочном плане значительного влияния на долларовый эквивалент.

Россия воспользуется возможностью, предусмотренной соглашениями с Лондонским клубом, о капитализации части причитающихся в 2000 и 2001 гг. процентных платежей по PRINs в дополнительные облигации IANs. До конца 2000 г. России необходимо выплачивать не менее 60% денежными средствами, а до конца 2001 г. - не менее 85%.

Расчеты произведены исходя из средней за февраль 2000 г. 6-месячной ставки LIBOR, составившей около 6,35% годовых. Предполагается, что в долгосрочной перспективе номинальная величина ставки изменится незначительно. Общая величина ставки по PRINs и IANs равна 6,35 + 0,8125%. Следует отметить, что в феврале 2000 г. на денежных рынках сложилась тенденция к росту ставок, что увеличило бы расходы по обслуживанию PRINs и IANs, и тем самым реальный эффект от экономии мог бы оказаться выше.

Погашение по российским еврооблигациям 2010 г. будет осуществляться девятью полугодовыми эквивалентными платежами после 6 лет льготного периода. Расчеты сделаны на дату закрытия (31 марта 2000 г.), при этом предполагается, что российская сторона успеет разрешить все формальности до конца II кв. 2000 г., а также выплатить причитающуюся по договоренности сумму в 270 млн долл. и дополнительного увеличения объема PDI (из расчета 8,25% годовых) не произойдет.

В качестве дисконтируемой ставки принимается альтернативная доходность по российским еврооблигациям с погашением в 2018 г. (по состоянию на февраль 2000 г. около 17%).
    Данные произведенных расчетов представлены в табл. 2.

Показатель	По PRINsи IANs	По новым еврооблигациям 2010 г. и 2030 г.	Изменение, %
Суммарный объем необходимых платежей (по номиналу, обслуживание и погашение), млрд долл.	58,24	43,27	-25,7
Приведенный поток платежей (при ставке дисконтиро-вания 17%), млрд долл.	18,18	8,98	-50,6
Дюрация* (при ставке дисконтирования 17%), лет	6,05	7,31	20,8
Общий объем обязательств в обращении (по евро-облигациям до выплаты 270 млн долл.)	31,8	21,2	-33,3
Величина купонных выплат (по еврооблигациям рассчитан	LIBOR+ 0,8125	2030 - 5,97	-13,6
приведенный купон), % годовыx	При расчете 7,1625	2010 - 9,16 Общий - 6,19
Расчетная стоимость (агрегирована при ставке дисконтирования 17%), % от номинала	28,23	42,2	-
Рыночная стоимость (агрегирована исходя из цен на конец февраля), % от номинала	24	35,26	-

    Судя по таблице, можно сделать следующие выводы:
    Во-первых, после переоформления России будет необходимо выплатить кредиторам в течение 30 лет сумму в размере 43,27 млрд долл., что на 26% меньше, чем по первоначальным договоренностям.
    Во-вторых, с учетом сложившейся доходности на российские еврооблигации, которая колеблется в настоящий момент от 16 до 18% годовых, реальное списание долга составило более 50% (рис. 1). Как уже отмечалось, расчеты основываются на сценарии, когда в случае срыва переговоров имелась бы возможность переоформить все PDI в облигации IANs. В случае если 2,8 млрд пришлось погашать <живыми> деньгами, расчетная величина списания долга была бы на 3-4% выше.
    В-третьих, дюрация долга увеличилась на 21%, что также является положительным результатом (рис. 2).
    В-четвертых, на 33% снизилась общая величина требований кредиторов. В совместном пресс-релизе России и Лондонского клуба отмечалось снижение объема обязательств на 36,5%, однако эта цифра указана без учета требований PDI. Помимо этого уменьшилась величина ежегодного обслуживания долга с 7,2 до 6,2%.
    Все вышесказанное, с одной стороны, действительно подтверждает заявления правительства о значительном снижении долговой нагрузки по Лондонскому клубу. График платежей (рис. 3) стал более равномерным и выполнимым, ежегодные платежи в период с 2002 до 2022 г. колеблются от 1 до 2,5 млрд долл. Пик платежей приходится на 2009 г. - более 2,7 млрд долл. Это несопоставимо с первоначальным графиком, по которому в 2008-2011 гг. пришлось бы выплачивать более чем по 5 млрд долл.
    С другой стороны, необходимо отметить, что при переоформлении не удастся значительно удлинить период заимствований (см. табл. 1). Можно было бы говорить о большем успехе реструктуризации, если бы основные объемы амортизации долга приходились на более поздние сроки. Как уже отмечалось, не совсем удачно выбраны сроки заключения окончательных договоренностей. На данный момент макроэкономическое положение России является достаточно стабильным, что выражается в успехах последних месяцев по пополнению доходной части бюджета и в высоких ценах на основные экспортные позиции России на мировых рынках, прежде всего на нефть, нефтепродукты, цветные металлы и металлы платиновой группы.
    По всей видимости, наиболее благоприятный момент для форсирования переговоров с кредиторами приходился на послекризисный период, вплоть до конца лета 1999 г., когда экономика России находилась в гораздо более ослабленном состоянии, не сложилась устойчивая тенденция роста цен на энергоносители, не начались боевые действия на Северном Кавказе и все оценки перспективы развития российской экономики были более пессимистичными.
    Нельзя не отметить еще один неблагоприятный момент. Проводя переговоры, российская сторона делала свои предложения, исходя из того, что общий график платежей по внешнему долгу станет для российской экономики выполнимым при условии равноправного подхода со стороны остальных кредиторов (прежде всего членов Парижского клуба). Парижский клуб всегда последовательно отстаивал принцип равенства кредиторов и сопоставимого подхода.
    В настоящий момент данный принцип предлагается применять ко всем кредиторам вплоть до владельцев еврооблигаций, по которым в мировой практике существует уже три прецедента объявления дефолта. Однако, по последней имеющейся информации, страны Парижского клуба заняли достаточно жесткую позицию по отношению к России и ни о каком списании долга речи не идет. Данное обстоятельство может свести на нет все положительные достижения от проводимой реорганизации долга Лондонскому клубу, так как основной задачей проведения переговоров со всеми кредиторами является получение приемлемого графика платежей по всему внешнему долгу, а не по одной из его составляющих).
    Еще одним немаловажным фактором оценки эффекта достигнутых договоренностей является реакция участников рынка. Как правило, в среднесрочной перспективе рынок верно оценивает происходящие изменения. На протяжении последних нескольких месяцев с момента появления первой информации о ходе переговоров котировки обязательств PRINs и IANs непрерывно росли. Если на первую половину ноября котировки PRINs колебались на уровне 10% от номинала, то к моменту объявления окончательных результатов составляли порядка 19%, по облигациям IANs - 12 и 22% соответственно. Рост цен на еврооблигации за тот же период составил около 25-30% в зависимости от транша.
    После объявления условий реорганизации задолженности котировки PRINs выросли до 24%, по IANs - до 25% от номинала. Общий рост котировок за последние четыре месяца составил по PRINs около 140%, по IANs более чем в 2 раза. Реакция держателей еврооблигаций была более сдержанной, однако цены на облигации 2018 и 2028 гг. впоследствии несколько снизились, что частично объясняется значительным увеличением объемов еврооблигаций в обращении с погашением в эти сроки.
    До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл. по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличится в 2,4 раза и составит более 36,5 млрд долл. Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций.