Ci = 5%/365(TiRi/R0),
    где Ci - процентная ставка по i-му купону; Ti - длина i-го купонного периода; Ri - обменный курс доллара на дату выплаты i-го купона; R0 - обменный курс доллара на дату размещения облигации;

    C8 = (R8/R0 - 1)K(R8/R0),
    где C8 - процентная ставка по 8-му купону; R8 - обменный курс доллара на дату выплаты 8-го купона; R0 - обменный курс доллара на дату размещения облигации; K - коэффициент, вычисляемый по алгоритму:

    1, R8/R0 < 1
    К = {1,083 - 0,083(R8/R0 - 1), 1 < R8/R0 < 7 0,5, R8/R0 > 7.

    Для лучшего понимания алгоритма определения поправочного коэффициента построим его зависимость от обменного курса доллара на дату погашения индексируемой облигации. Из рис. 1 становится ясно, что поправочный коэффициент, по сути, является оценкой риска изменения обменного курса доллара. Допустим, что инвестор вкладывает валютные средства в покупку облигаций и держит их до погашения. Приблизительно до уровня 50 руб. за 1 долл. эмитент полностью принимает на себя валютный риск и компенсирует его инвестору. Если на дату погашения индексируемых облигаций обменный курс доллара превысит значение в 200 руб. за 1 долл., то валютный риск распределяется 50 х 50 между эмитентом и инвестором. При промежуточных значениях обменного курса доллара доля компенсации валютного риска для инвестора изменяется от 100 до 50%.
    Итак, в соответствии с условиями выпуска индексируемых облигаций купонные выплаты определяются с учетом темпов прироста курса доллара. Цена такой облигации является функцией временной структуры процентных ставок по рублевым инструментам (совокупность стоимости рублевых средств различной срочности), существующим на финансовом рынке (далее - процентные ставки), и прогнозируемого курса доллара на даты выплат купонов:

    PInd = PInd(Y%, Y$),
    где PInd - цена индексируемых облигаций; Y% - процентные ставки; Y$ - прогнозируемый курс доллара.

    Определение цены размещения индексируемых облигаций будем проводить путем сравнения их с ближайшими по срокам до погашения выпусками ОФЗ-ФД серий 27007, 27008. В отличие от индексируемых облигаций, у выпусков ГКО/ОФЗ цена напрямую зависит исключительно от процентных ставок:

    POFZ = POFZ(Y%),
    где POFZ - цена ОФЗ-ПД; Y% - структура процентных ставок.

    Поскольку соотношение цен обоих видов облигаций определяется двумя факторами - процентными ставками и прогнозируемым курсом доллара, то следует рассматривать два вероятных сценария в зависимости от динамики обоих показателей:

    Сравнение индексируемых облигаций с выпусками ОФЗ-ФД серий 27007, 27008 в рамках данного сценария позволит нам оценить их привлекательность с точки зрения агентов, ожидающих сильную девальвацию национальной валюты России.
    Для сравнения индексируемых облигаций и выпусков ОФЗ-ФД серий 27007, 27008 предлагается следующая методика:
    1. Временная структура процентных ставок - реально сформировавшаяся на момент расчетов. В силу отсутствия альтернативы предлагается использовать кривую доходности рынка ГКО/ОФЗ. Действительно, на текущий момент на российском фондовом рынке государственные облигации являются единственным рублевым инструментом со сроком обращения более 1 года. Мож-но возразить, что процентные ставки рынка ГКО/ОФЗ вряд ли являются подходящими для индексируемых по темпам обесценения рубля облигаций, но в текущий момент аналогичных инструментов на российском фондовом рынке просто нет. Чтобы получить значения процентных ставок по необходимым срокам, проведем аппроксимацию кривой доходности ГКО/ОФЗ логарифмической функцией, как это показано на рис. 2.
    2. Для проведения достаточно глубокого сравнения будут рассматриваться 9 возможных вариантов эволюции обменного курса доллара за период до погашения индексируемых облигаций. Прежде всего крупное деление возможных вариантов следует произвести по уровню обесценения национальной валюты России за период обращения индексируемых облигаций на три категории с учетом алгоритма расчета поправочного коэффициента, отражающего величину курсовой разницы:

    Эмитенту выгодно разместить свои облигации по максимально возможной цене. Поэтому для него при неизменности структуры процентных ставок выгодно ожидание дальнейшего ослабления национальной валюты с быстрым обесценением в начале обращения. Конечно, в этом случае предполагается, что эмитент практически сразу вкладывает полученные при размещении своих облигаций средства, чтобы не потерять их из-за быстрого роста обменного курса доллара.
    Для завершения анализа данного сценария рассмотрим, какими должны быть ожидания темпов обесценения национальной валюты при условии равенства цен размещения индексируемых облигаций и выпусков ОФЗ-ПД серий 27007, 27008.
    В табл. 2 приведены оценки обменного курса доллара на момент погашения облигаций при условии равенства цен индексируемых облигаций и выпусков ОФЗ-ПД на дату их размещения. Обменный курс доллара оценивается для трех рассмотренных ранее вариантов его динамики. Так, если обменный курс доллара будет расти равномерно, то цена размещения индексируемых облигаций будет равна средней цене размещения выпусков ОФЗ-ФД серий 27007, 27008 при 67 руб. за 1 долл. на дату погашения облигаций.

    В целом вне зависимости от ожидаемой динамики обменного курса доллара, при неизменности структуры процентных ставок, если инвесторы предполагают, что его значение превысит уровень 86 руб. на дату погашения облигации, то цена размещения индексируемых облигаций будет выше стоимости каждого из выпусков ОФЗ-ПД серий 27007, 27008. Если же инвесторы ожидают, что обменный курс доллара будет ниже 55 руб. на дату погашения индексируемых облигаций, то цена первичного размещения последних будет гарантированно ниже стоимости выпусков ОФЗ-ПД серий 27007, 27008.

    Для сравнения индексируемых облигаций и выпусков ОФЗ-ФД серий 27007, 27008 в рамках данного сценария внесем изменения в применявшуюся ранее методику анализа.
    Для ограничения всех возможных сочетаний значений обменного курса доллара и процентных ставок рассмотрим наиболее вероятные их значения. Будем рассматривать только равномерный рост курса доллара, варьируя его значение на дату погашения облигации от 40 до 200 руб. за 1 долл. с шагом в пределах изменения поправочного коэффициента K. При этом процентные ставки будут изменяться параллельным сдвигом путем добавления константы к значениям по всем срокам. Достаточно будет рассмотреть варианты от -20% до +20% с шагом 10%.
    В табл. 3 представлены результаты вычислений. По горизонтали происходит изменение процентных ставок сдвигом на указанную величину. По вертикали, наоборот, кривая доходности зафиксирована при переменном курсе национальной валюты России. Проанализируем результаты с учетом предпочтительности высокой цены размещения индексируемых облигаций.

    Во-первых, в силу специфических причин процентные ставки по облигациям государственного долга можно считать завышенными, т.е. реальные значения процентных ставок скорее всего будут находиться в левой части таблицы относительно нулевого столбца.
    Во-вторых, производя грубую оценку обменного курса национальной валюты России на дату погашения индексируемых облигаций с учетом реального торгового баланса, существующих ограничений на конвертацию и графика процентных выплат и погашений по внешнему долгу России, получим, что его величина будет не менее 80 руб. за 1 долл. Таким образом, с высокой степенью вероятности следует принимать во внимание только варианты, находящиеся в таблице ниже уровня 80 руб. за 1 долл.
    Общий вывод может быть таким: если инвесторы склонны ожидать сохранения сегодняшних тенденций в денежно-финансовой сфере, то цена размещения индексируемых облигаций будет выше цены ОФЗ серий 27007, 27008. По-видимому, объясняется это следующим образом: доверие инвесторов к наиболее стабильно работающим, надежным и прозрачным российским компаниям выше, чем к Министерству финансов Российской Федерации. Тем более что облигации компаний индексируются относительно темпов обесценения национальной валюты России.