Достаточно высокие темпы экономического роста, наблюдавшиеся в первой половине 2004 г., были обусловлены синергетическим эффектом нескольких экономических факторов, важнейшими из которых стали снижение стоимости кредита, рост денежного предложения со стороны банковской системы и дальнейшее снижение инфляционных ожиданий.
    По состоянию на август 2004 г., по данным Банка России, средняя ставка по банковским кредитам составила 11,6% годовых, что на 0,7 процентного пункта ниже, чем в начале года. Объем кредитов, выданных банковской системой предприятиям нефинансового сектора достиг к августу 1,9 трлн руб., что примерно на 23% выше уровня начала года. Характерно, что в структуре выданных кредитов заметно возросла доля долгосрочных кредитов (свыше 1 года), составившая в июле около 29,5%, в то время как в 2003 г. среднее значение этого показателя не превышало 23%.
    Следует, впрочем, отметить, что тенденция роста денежного предложения в экономике и динамика процентных ставок за истекший период не отличались равномерностью. В частности, в ходе банковского кризиса в мае-июне наблюдался ощутимый рост процентных ставок (до 12,9% годовых) и снижение деловой активности. Тем не менее действия монетарных властей, направленные на преодоление кризисных явлений и включающие такие неординарные меры, как резкое (почти двукратное) снижение нормативов обязательных резервов, обеспечили восстановление ликвидности банковской системы в III кв.
    В целом в области денежно-кредитной политики Банк России планирует выполнить поставленную на 2004 г. цель по инфляции - по итогам года не превысить 10%. За январь-сентябрь 2004 г. инфляция на потребительском рынке составила 8,0%. Таким образом, высока вероятность, что ориентир по инфляции будет достигнут.
    На 2005 г. в качестве основной цели денежно-кредитной политики ставится удержание темпа инфляции в пределах 7,5-8,5%. Этот показатель соответствует правительственному прогнозу, хотя независимые российские и зарубежные эксперты прогнозируют несколько больший темп инфляции на конец 2005 г. - около 9% (см. таблицу). Достижение цели по инфляции может привести к необходимости некоторого ужесточения денежно-кредитной политики в условиях более высоких, чем в 2004 г. темпов роста тарифов естественных монополий. Если денежная программа на 2004 г. предполагает рост денежной базы (в узком определении) на 24%, то на 2005 г. - в пределах 19-25%.

    В 2005 г. весьма вероятно сокращение положительного сальдо внешнеторгового баланса - с 65-68 млрд в 2004 г. до 52-64 млрд долл., - вследствие снижения мировых цен на нефть, а также отложенного воздействия укрепления реального курса рубля на конкурентоспособность российского экспорта. Тем самым, вероятнее всего, возрастет давление на валютный курс рубля в сторону его снижения, а темпы экономического роста, по оценке экспертов, снизятся на 0,5-1,0 процентного пункта. Подобное давление наблюдается вследствие увеличения чистого оттока капитала из страны.
    Отток капитала из России ускорился в начале лета 2004 г. в связи с банковским кризисом и определенным беспокойством инвесторов по поводу возможных изменений в экономической политике страны. Отток капитала несколько замедлился в августе-сентябре на фоне постепенной стабилизации ситуации в банковской системе и преодоления последствий летнего кризиса. По оценке экономистов, впервые с февраля этого года российский частный сектор вывез из страны меньше валюты, чем ввез. Банки и корпорации одолжили у иностранцев как минимум 3 млрд долл., и эксперты прогнозируют, что этот рекорд будет побит не скоро.
    По некоторым оценкам, даже если чистый отток капитала во втором полугодии будет нулевым, в целом за 2004 г. из России будет вывезено 6-7 млрд долл. В отношении ситуации на 2005 г. эксперты пока затрудняются давать какие-либо прогнозы.
    Тем не менее темпы роста российской экономики в среднесрочной перспективе будут оставаться на высоком по мировым масштабам уровне. Об этом свидетельствует и пересмотр прогнозов МВФ по росту российского ВВП в сторону повышения - до 7,3% в 2004 г. и 6,6% в 2005 г. (на 1,3 и 1,4 процентных пункта соответственно по сравнению с апрельским прогнозом) и прогноза банка Morgan Stanley на 2004 г. - с 7,2 до 7,3%. Таким образом, различные оценки темпов экономического роста находятся в пределах 6,8-7,3% для 2004 г. и 5,9-6,6% для 2005 г. Вызывает озабоченность постепенное снижение темпов экономического роста в среднесрочной перспективе: по прогнозу Минэкономразвития России (МЭРТ) - до 6,1-6,5% в 2006-2007 гг., по прогнозу Oxford Economic Forecasting - до 4,6-4,8% за тот же период.
    Можно сделать общий вывод: российская экономика и финансовая система, несмотря на бесспорно крупные достижения последних лет, все еще остается достаточно уязвимой по отношению как к внешнеэкономической конъюнктуре, так и к негативным изменениям делового климата внутри страны.

    Говоря о перспективах развития валютного рынка России в 2004-2005 гг., следует отметить высокий уровень платежеспособности нашей страны, что гарантирует относительную стабильность валютного рынка. Золотовалютные резервы с начала 2004 года увеличились более чем на 30% и в начале ноября достигли рекордного уровня, превысив 110 млрд долл.
    В 2004 г. произошло изменение тенденции интенсивного укрепления рубля по отношению к доллару и одновременного снижения по отношению к единой европейской валюте. Так, за 10 месяцев 2004 г. курс рубля по отношению к доллару увеличился всего на 2,6%, зато по отношению к евро его укрепление составило всего лишь 0,4%. Согласно различным оценкам, среднегодовой валютный курс в 2004 г. прогнозируется на уровне 28,7-29,0 руб. за долл., что означает его рост по сравнению с показателем 2003 г. на 5,5-7%.
    Ориентир государственной курсовой политики на 2005 г. - укрепление реального эффективного валютного курса не должно превысить 8%. Учитывая прогнозируемое большинством экспертов снижение номинального курса рубля к доллару, этот ориентир, скорее всего, будет выполнен Банком России, но многое будет также зависеть от динамики обменного курса евро к доллару, поскольку Центробанк планирует постепенный переход на <бивалютную корзину>.
    В последние годы отечественный валютный рынок России развивается быстрыми темпами, а биржевой его сегмент - опережающими. Это касается, прежде всего, динамики объемов торгов. Так, согласно данным ЦБ РФ, среднедневной оборот межбанковских кассовых конверсионных операций, за восемь месяцев текущего года увеличился на 30% по сравнению с 2003 г. В то же время среднемесячный оборот биржевого валютного рынка ММВБ составил по итогам трех кварталов 2004 г. 22,8 млрд долл., что почти на 90% выше аналогичного показателя 2003 года.
    В структуре валютного рынка евро пока значительно отстает от доллара из-за традиционно высокой доли долларовых контрактов и расчетов при экспортно-импортных операциях. Для становления евро в качестве международной валюты прошло слишком мало времени и доллар США продолжает сохранять доминирующие позиции в системе международных расчетов. Подавляющее большинство развивающихся стран осуществляет конвертацию валют через доллар.
    Аналогичная ситуация характерна и для российского финансового рынка. На межбанковском рынке доля операций доллар-рубль составляла в 2004 г. около 70% оборота, операций евро-доллар - 18%, а на сделки евро-рубль пришлось только 0,8% оборота. На биржевом валютном рынке операции <евро-рубль> также составляли около 1%, в то время как <доллар-рубль> - 99% общего объема торгов (рис. 2). Тем самым, несмотря на высокую долю стран ЕС во внешней торговле России (47% внешнеторгового оборота, с учетом присоединившихся с 1 апреля стран ЦВЕ и Балтии), роль евро на российском валютном рынке остается ограниченной. В перспективе планируется расширение сферы обращения европейской валюты в России, прежде всего за счет перевода расчетов за энергоносители со странами ЕС в евро. В случае положительной динамики курса евро будет происходить дальнейшая диверсификация накоплений и ориентация предприятий и населения на <бивалютную корзину>.

    Параметры рынка государственного долга достаточно жестко регламентируются федеральным бюджетом. Особенно это касается объемов рынка, которые Минфин России намерен наращивать. Так, согласно текущему проекту федерального бюджета на 2005 г., объем рыночной части внутреннего долга к 1 января 2006 г. составит более 600 млрд руб. при нынешних 470 млрд руб.
    При этом сроки заимствований будут удлиняться, и на конец 2005 г. более 90% номинального объема долга будет приходиться на средне- и долгосрочные заимствования.
    В рамках решения задачи по минимизации объема внешних заимствований, при необходимости реструктуризации внешнего долга и в условиях оседания части доходов бюджета в стабилизационном фонде Минфин лишь незначительно сократит объемы привлечения средств на внутреннем рынке госбумаг. Так, на 2004 г. было запланировано размещение госбумаг в объеме 258,9 млрд руб. (погашение - 118,2 млрд руб.), на следующий - 210,9 млрд руб. (погашение - 85,8 млрд руб.). По видам государственных ценных бумаг объемы привлечения и погашения в 2005 г. соответственно составят: ГКО - 16,4 и 14,5 млрд руб.;
    ОФЗ-ФД - 73,7 и 44 млрд руб.; ОФЗ-АД - 70,8 и 26,1 млрд руб. Объем займов в форме ГСО составит 50 млрд руб., а погашение ОФЗ-ПД - 1,2 млрд руб.
    Удастся ли Минфину разместить бумаги в запланированном объеме, в значительной степени зависит от гибкости этого ведомства в плане предлагаемой на аукционах доходности. Начиная со II кв. этого года инвесторам на аукционах предлагалась пусть небольшая, но премия ко вторичному рынку. Практически все выпуски при небольшом объеме размещения на аукционах на доразмещениях доводились до планируемого объема. Благодаря этому, Минфин, скорее всего, выполнит план по привлечению средств на внутреннем рынке на 2004 г. так как всего за 8 месяцев объем выручки Минфина уже составил 195,5 млрд руб. За этот же период средневзвешенная рыночная доходность на вторичных торгах выросла с 6,4 до 7%.
    В следующем году мы, скорее всего, будем наблюдать такую же тактику Минфина (премии на аукционах и широкая практика доразмещений). В планах на 2005 г. это ведомство исходит из того, что доходность по краткосрочным облигациям со сроком погашения до 1 года не превысит 6%, по средне- и долгосрочным инструментам составит 7-10%. Вероятность того, что ставки повысятся более существенно, небольшая.
    Важный фактор в данном случае - цены на нефть, высокий уровень которых, с одной стороны, способствует поддержанию профицита бюджета, с другой - обеспечивает высокую рублевую ликвидность на денежных рынках. На 2005 г. правительство планирует профицит бюджета в размере 278,1 млрд руб. (1,5% ВВП). Однако обстоятельства могут сложиться таким образом, что этот показатель будет значительно ниже. Прежде всего, это связано с тем насколько устойчивым будет рост нефтяных цен.
    Поступление больших объемов валютной выручки в страну повышает инфляционное давление на экономику. Решается эта проблема путем отчисления дополнительных доходов бюджета в стабилизационный фонд и использования Банком России инструментов обратного РЕПО и депозитных аукционов.
    Сочетание таких факторов, как профицит бюджета и снижение инфляции, по мнению Минфина, может стать основанием для ограничения повышения ставок по федеральным бумагам. В то же время следует признать, что рынок госбумаг в настоящее время недостаточно ликвиден, и в случае ухудшения внешней конъюнктуры есть риск возникновения проблем с обслуживанием долга. Поэтому Минфин, почти не повышая ставок, предпринимает меры по повышению ликвидности рынка. В частности, вводится институт первичных дилеров, укрупняются выпуски госбумаг: за 1,5 года объем отдельных выпусков возрос с 10-15 млрд руб. до 30-58 млрд руб. В следующем году на рынке, возможно, появятся эталонные (индикативные) выпуски объемом по 30-35 млрд руб. каждый.
    Для диверсификации структуры собственников Минфин планирует ограничить долю крупных инвесторов (в том числе банков с государственных участием) в отдельных выпусках облигаций. Для целей инвестирования пенсионных компаний на рынок планируется выпустить государственные сберегательные облигации (ГСО), которые не будут обращаться на вторичном рынке.
    Одним из важнейших событий на рынке государственных ценных бумаг стало возобновление практики выпуска облигаций Банка России (ОБР). Прошедший в сентябре аукцион продемонстрировал высокий интерес участников рынка к данным инструментам. Суммарный объем размещения ОБР составил по итогам месяца 34,5 млрд руб., примерно в 4,6 раза превзойдя объем новых размещений облигаций Министерства финансов РФ. Следует отметить, что в условиях дефицита краткосрочных ликвидных инструментов на рынке ценных бумаг появление высоконадежных ОБР, изначально рассчитанных на срок до 12-18 месяцев, предоставит банкам эффективный инструмент для размещения временно свободных средств, одновременно обеспечив Банк России механизмом рефинансирования банковской системы в случае возникновения дефицита ликвидности.
    Оценивая развитие ситуации на рынке долговых инструментов в 2004-2005 гг., следует учитывать, что тенденция к росту предложения денег, вероятно, сохранится. Этому, безусловно, будет способствовать приход на рынок пенсионных средств. Предложение финансовых ресурсов со стороны иностранных инвесторов в значительной мере будет зависеть от реакции на изменения в российской экономике со стороны рейтинговых агентств Fitch IBCA и Standard&Poor's. Если еще одно из них присоединится в своих оценках платежеспособности РФ к агентству Moody's и повысит рейтинг России до инвестиционного уровня, вероятность прихода на рынок крупных иностранных инвесторов значительно возрастет.
    В ближайшей перспективе наряду с развитием инструментов денежного рынка должен возобновиться спрос на размещаемые бумаги на первичном рынке, возрастет ликвидность вторичного рынка. Немалую роль в повышении ликвидности рынка сыграет и политика Минфина, направленная на увеличение объема размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. Это обусловлено необходимостью рефинансирования внешнего долга и минимизации внешних заимствований. Планируется, что на средне- и долгосрочные заимствования в 2005 г. будет приходиться около 92% запланированного объема заимствований, а объем рыночной составляющей государственного внутреннего долга к 1 января 2006 г. составит более 600 млрд руб. при нынешних 455 млрд руб.
    Таким образом, общей тенденцией 2005 г., скорее всего, станет рост активности на аукционах и более или менее стабильная (в плане объемов и ставок) ситуация на вторичных торгах. Реализация новых проектов по диверсификации инвесторов и укрупнению выпусков должна повысить ликвидность рынка, но, скорее всего, в следующем году серьезных сдвигов мы не увидим. В том случае если денежным властям удастся снизить инфляцию, то даже при незначительном повышении доходности госбумаг в ближайшие 3-5 лет их привлекательность возрастет.

    В 2004 г. продолжил свое развитие сектор корпоративных и региональных облигаций. Роль рынка корпоративных облигаций в финансировании инвестиционных потребностей предприятий заметно выросла. Эта тенденция находит отражение в таком показателе, как отношение объема корпоративных заимствований на долговом рынке в совокупном объеме инвестиций в основной капитал.
    В течение первых 4 месяцев 2004 г. данное соотношение существенно выросло по сравнению с 2003 г. (по итогам 2003 г. оно не превышало 3,6%), составив почти 9%, при этом максимум был достигнут в феврале, когда на фоне ряда крупных корпоративных размещений данный показатель достиг абсолютного рекорда - около 17%. Однако в дальнейшем, в условиях начавшегося в мае банковского кризиса и ухудшения конъюнктуры смежных секторов фондового рынка (прежде всего, рынка акций), данный показатель заметно снизился, составив в целом за период с января по август около 5% (рис. 3).