Проблема прозрачности российского рынка облигаций
аналитик МДМ-Банка
Если понимать термин <прозрачность рынка> как уровень восприятия и оценки инвесторами глубины рынка и эффективности ценообразования, то можно констатировать, что даже сопоставление биржевого и внебиржевого рынков не может дать представления о реальном состоянии подавляющего большинства выпусков облигаций. |
Несмотря на достаточно стремительный качественный и количественный рост рынка рублевых облигаций, в глазах инвесторов данный сегмент российского фондового рынка до сих пор остается ограниченно ликвидным и непрозрачным. Недружественное для инвесторов правовое поле и общая структурная неразвитость рынка, дефицит как инвесторов, так и диверсифицированных с точки зрения кредитных рисков и временной структуры выпусков облигаций делают рынок крайне неэффективным с позиций ценообразования и непрозрачным даже для профессиональных инвесторов.
Рынок госбумаг, который во всем мире призван быть эталонным и наиболее ликвидным сегментом рынка долговых обязательств, в России также функционирует в отрыве от макроэкономической ситуации и почти полностью контролируется несколькими близкими к государству игроками. В России ГКО/ОФЗ обращаются только на бирже и, казалось бы, должны быть абсолютно понятны инвесторам. Однако крайне неэффективное ценообразование сегмента привело к тому, что в российских реалиях роль benchmark с наиболее эффективным ценообразованием и прозрачной структурой рынка отводится облигациям Москвы, что с точки зрения общемировой практики вряд ли можно считать нормальным.
Основные объемы торгов негосударственными облигациями в России сосредоточены на ММВБ. Среди остальных площадок относительно ликвидным биржевым рынком может похвастаться только Санкт-Петербургская валютная биржа. На ней идет торговля облигациями Санкт-Петербурга, которые не представлены на ММВБ. Другие региональные биржи не обладают сколько-нибудь значимой долей в общероссийском биржевом обороте. Однако, если обратиться к биржевой статистике ММВБ, складывается впечатление, что, несмотря на достаточно внушительные обороты (среднемесячный оборот по номиналу корпоративных и субфедеральных выпусков с учетом сделок РПС и РЕПО превышает 2,7 млрд долл.) торговля сосредоточена лишь в нескольких выпусках, а обороты и ценовые уровни по остальным выпускам носят преимущественно индикативный характер. Нередко продать или купить даже средний по размеру пакет бумаг, выставив котировку в терминале, невозможно. При этом, если даже в биржевом <стакане> стоят котировки, реальный уровень спроса/предложения может существенно отличаться. Среди корпоративных выпусков на ММВБ более или менее активно торгуются <фишки> (облигации Газпрома, ТНК, ВТБ, РАО <ЕЭС России> и РУСАЛа), телекомы и ограниченный круг выпусков <второго эшелона>, с которыми работает небольшое количество инвесторов. За прошедшие 10 мес. 2004 г. безусловным лидером по биржевым оборотам (с учетом сделок РЕПО) стал третий выпуск Газпрома, на который пришлось 12% всего оборота корпоративного сектора; доля первой десятки составила около 30%, причем 7 <фишек> обеспечили четвертую часть оборота (табл. 1). Большинство остальных выпусков (особенно это касается облигаций <третьего эшелона>) имеет очень ограниченную ликвидность на бирже, а единичные сделки происходят только в конце отчетных периодов, когда перед инвесторами встает необходимость переоценить портфели. Если бы не вызвавшее в свое время большой резонанс Постановление ФКЦБ России № 03-52/пс, которое регламентирует методику определения признаваемых котировок, с большой долей вероятности многие выпуски даже эпизодически не появлялись бы на бирже после размещения. Следует отметить, что на сделки РЕПО в среднем приходится около 30% всего оборота биржи, в данном сегменте доля <фишек> существенно ниже (около 10-15%), а основной оборот состоит из облигаций <второго эшелона>.
TOP-10 Биржа | Оборот млн руб | Доля % | |
1 | ГАЗПРОМ А3 | 56 463 | 12% |
2 | ГАЗПРОМ А2 | 14 717 | 3% |
3 | ВТБ - 4 об | 11 494 | 3% |
4 | ВымпКомФ-1 | 8 669 | 2% |
5 | РусАлФ-2в | 8 460 | 2% |
6 | ЕЭС-обл-2в | 7 917 | 2% |
7 | Мечел ТД-1 | 7 353 | 2% |
8 | АЛРОСА 19в | 6 650 | 1% |
9 | РусАлФ-1в | 5 583 | 1% |
10 | ЦентрТел-4 | 5 430 | 1% |
В секторе субфедеральных бумаг ситуация еще более удручающая. В силу того, что рынок субфедеральных выпусков гораздо уже, чем сектор корпоративных бумаг, биржевой оборот практически полностью сосредоточен в облигациях Москвы (на которые в среднем приходится около 70% всего оборота) и Московской области (табл. 2). Доля сделок РЕПО примерно совпадает с корпоративным сектором и составляет около 30%. Однако, в отличие от корпоративного сектора, доля <фишек> (облигации Москвы) от оборота сделок РЕПО по объективным причинам составляет 65-70%.
Оборот млн руб | Доля % | ||
1 | МГор29-об | 51 166 | 15% |
2 | МГор38-об | 43 257 | 13% |
3 | Мос.обл.4в | 23 858 | 7% |
4 | МГор31-об | 22 224 | 6% |
5 | МГор39-об | 13 463 | 4% |
6 | МГор32-об | 9 955 | 3% |
7 | МГор26-об | 9 661 | 3% |
8 | МГор40-об | 6 956 | 2% |
9 | МГор33-об | 6 411 | 2% |
10 | МГор37-об | 5 830 | 2% |
Торговля облигациями в России не ограничивается только биржевыми сделками на ММВБ. Существенная часть сделок совершается на внебиржевом рынке, что является общепринятой мировой практикой. Пока еще некорректно сравнивать российский рынок рублевого долга с наиболее эффективным в мире рынком облигаций - US Treasuries. Однако даже менее развитый (по сравнению с рынком US Treasuries) рынок российских еврооблигаций функционирует вне биржи и при этом является практически полностью прозрачным и обладает в силу широкого круга профессиональных инвесторов эффективным ценообразованием. <Плюсы> и <минусы> торговли вне биржи очевидны. С одной стороны, инвесторы имеют большую свободу маневра в выборе временной и содержательной структуры сделки. Помимо этого, большинство из них предпочитают работать нестандартными (в данном случае крупными) лотами именно вне биржи. Во многом это вопрос тактики. Очевидный интерес крупного игрока к покупке или продаже какого-либо выпуска может существенно изменить конъюнктуру рынка. Особенно это касается недавно размещенных выпусков, когда крупные сделки (порой до 10-20% номинального объема выпуска) могут продемонстрировать рынку, насколько <рыночным> было размещение облигаций. Кроме того, при торговле вне биржи существует экономия на комиссии, размер которой на порядок ниже, чем на ММВБ. С другой стороны, при торговле вне биржи, помимо определенных дополнительных технических действий со стороны участников сделки, появляются риски контрагентов, что, впрочем, не критично для большинства инвесторов. Технология совершения сделок вне биржи в настоящее время уже отлажена, а риски контрагентов минимизируются либо через установление лимитов, либо через работу на условиях DVP (Delivery versus payment).
В России торговля негосударственными облигациями вне биржи проходит двумя способами. Первый - так называемые расчеты на условиях перевода со свободной поставкой, когда кредитные риски контрагентов возложены на участников сделки. Второй - сделки с использованием схемы DVP НДЦ, когда кредитные риски контрагентов берет на себя НДЦ и расчетный банк. Несмотря на то что DVP НДЦ более безопасна для контрагентов, доля таких сделок относительно невелика. В корпоративном секторе инвесторы прибегают к схеме DVP либо при заключении действительно больших сделок даже с проверенными контрагентами, либо при заключении относительно небольших сделок с бумагами <второго> и <третьего эшелонов>, когда контрагентами выступают организации, которые не имеют друг на друга лимитов. В подавляющем большинстве случаев инвесторы предпочитают заключать сделки на условиях свободной поставки и работают в пределах установленных взаимных лимитов. По корпоративным выпускам общий объем сделок на условиях DVP составляет в среднем 8-10% от всех внебиржевых сделок. Активный рост доли сделок DVP - до 15% произошел во время летнего <кризиса доверия>, когда инвесторы закрывали взаимные лимиты даже на проверенных контрагентов. Однако уже в сентябре доля сделок DVP опустилась ниже 10% и в октябре составила 9% (табл. 3)
Биржевой и внебиржевой оборот негосударственных выпусков облигаций (по номиналу) | ||||||||||
Корпоративные облигации | Январь | Февраль | Март | Апрель | Май | Июнь | Июль | Август | Сентябрь | Октябрь |
Биржевой оборот*, млн руб. | 36 848 | 30 864 | 46 669 | 49 906 | 32 043 | 46 342 | 46 482 | 46 157 | 53 347 | 64 791 |
Внебиржевой оборот**, млн руб. | 28 652 | 21 863 | 34 775 | 25 805 | 22 059 | 27 740 | 29 928 | 23 930 | 35 973 | 31 987 |
Оборот DVP, млн руб. | 1 840 | 2 454 | 3 753 | 3 204 | 1 689 | 1 772 | 4 465 | 3 418 | 2 476 | 2 839 |
Оборот св. поставкой, млн руб. | 26 811 | 19 409 | 31 022 | 22 601 | 20 370 | 25 968 | 25 463 | 20 512 | 33 497 | 29 148 |
Итого оборот, млн руб. | 65 499 | 52 727 | 81 443 | 75 710 | 54 102 | 74 082 | 76 410 | 70 087 | 89 320 | 96 778 |
Внебиржевой/биржевой, % | 44% | 41% | 43% | 34% | 41% | 37% | 39% | 34% | 40% | 33% |
DVP/свободная поставка, % | 6% | 11% | 11% | 12% | 8% | 6% | 15% | 14% | 7% | 9% |
Субфедеральные облигации | ||||||||||
Биржевой оборот*, млн руб. | 26 469 | 32 388 | 40 975 | 27 548 | 20 660 | 26 616 | 30 924 | 24 756 | 47 538 | 66 875 |
Внебиржевой оборот**, млн руб. | 8 722 | 9 805 | 20 619 | 8 499 | 10 137 | 17 518 | 18 482 | 14 954 | 5 058 | 10 600 |
Оборот DVP, млн руб. | 1 844 | 1 911 | 1 239 | 1 200 | 3 732 | 6 679 | 7 111 | 5 968 | 834 | 1 016 |
Оборот св. поставкой, млн руб. | 6 878 | 7 894 | 19 380 | 7 299 | 6 405 | 10 840 | 11 371 | 8 986 | 4 224 | 9 584 |
Итого оборот, млн руб. | 35 191 | 42 192 | 61 594 | 36 047 | 30 797 | 44 135 | 49 405 | 39 709 | 52 596 | 77 475 |
Внебиржевой/биржевой, % | 25% | 23% | 33% | 24% | 33% | 40% | 37% | 38% | 10% | 14% |
DVP/свободная поставка, % | 21% | 19% | 6% | 14% | 37% | 38% | 38% | 40% | 16% | 10% |
Итого оборот, млн руб. | 100 691 | 94 920 | 143 037 | 111 757 | 84 899 | 118 217 | 125 816 | 109 797 | 141 916 | 174 253 |
По данным НДЦ | ||||||||||
* С учетом сделок РЕПО | ||||||||||
** С учетом сделок РЕПО |
Общий среднемесячный внебиржевой оборот корпоративных выпусков не превышает 1 млрд долл., что составляет примерно 40% от всего оборота. По итогам 10 мес. лидером является третий выпуск Газпрома, однако его доля в общем внебиржевом объеме - всего 5%. На долю 10 наиболее активно торговавшихся выпусков приходится около 23% внебиржевого оборота (30% на бирже), а среди лидеров наблюдаются выпуски практически всех <эшелонов>. Тем не менее, несмотря на то, что спектр торгуемых бумаг вне биржи шире, чем на бирже, ликвидность бумаг <второго> и <третьего эшелонов> коренным образом не различается. Те выпуски, которые демонстрировали хорошую ликвидность и рыночное ценообразование на бирже, занимают примерно такие же позиции на внебиржевом рынке (табл. 4).
Оборот млн руб | Доля % | ||
1 | ГАЗПРОМ А3 | 13 031 | 5% |
2 | УралСвзИн6 | 9 479 | 3% |
3 | ММК-17 | 7 639 | 3% |
4 | Роспечать1 | 7 046 | 2% |
5 | Мечел ТД-1 | 5 824 | 2% |
6 | РусАлФ-1в | 5 714 | 2% |
7 | АИЖК 2об | 4 986 | 2% |
8 | МИА-1об | 4 950 | 2% |
9 | РОСБАНК-1 | 3 269 | 1% |
10 | ДальСвз1об | 2 888 | 1% |
Сделки по тем выпускам, которые были слабо представлены на бирже, можно разделить на 2 категории:
Оборот млн руб | Доля % | ||
1 | МГор38-об | 17 329 | 14% |
2 | ХантМан5об | 13 783 | 11% |
3 | Мос.обл.3в | 12 426 | 10% |
4 | МГор29-об | 9 114 | 7% |
5 | Мос.обл.4в | 8 373 | 7% |
6 | ЯНАО-1 об | 4 848 | 4% |
7 | Якут-05 об | 3 408 | 3% |
8 | Мос.обл.2в | 2 480 | 2% |
9 | МГор27-об | 2 375 | 2% |
10 | НовсибОбл1 | 1 768 | 1% |
В субфедеральном секторе доля сделок DVP по сравнению со сделками на условиях переводах со свободной поставкой выше, чем в корпоративном секторе - приблизительно 30-40%. Наиболее вероятным объяснением этому служит тот факт, что ликвидность облигаций Москвы даже на внебиржевом рынке на порядок выше всех остальных выпусков. Вместе с тем основными инвесторами в данный сегмент являются крупные игроки, которые обладают повышенными требованиями как к кредитному риску эмитентов, так и к кредитному риску контрагентов. Тем не менее, в отличие от корпоративного сегмента, внебиржевой рынок субфедеральных выпусков из-за ограниченного количества эмитентов, дает более четкую картину реального состояния рынка.
Таким образом, внебиржевой рынок негосударственных облигаций в целом повторяет биржевой рынок. Динамика объемов торгов и структура оборота примерно одинакова в обоих сегментах. Можно констатировать, что то ограниченное количество выпусков, по которым существует относительно эффективное ценообразование на бирже, лидирует и на внебиржевом рынке. Внебиржевой же рынок в основном используется инвесторами для проведения операций РЕПО и единичных сделок, что не меняет кардинальным образом расстановку сил на всем рынке.