Полная версия статьи в PDF

    Несмотря на достаточно стремительный качественный и количественный рост рынка рублевых облигаций, в глазах инвесторов данный сегмент российского фондового рынка до сих пор остается ограниченно ликвидным и непрозрачным. Недружественное для инвесторов правовое поле и общая структурная неразвитость рынка, дефицит как инвесторов, так и диверсифицированных с точки зрения кредитных рисков и временной структуры выпусков облигаций делают рынок крайне неэффективным с позиций ценообразования и непрозрачным даже для профессиональных инвесторов.
    Рынок госбумаг, который во всем мире призван быть эталонным и наиболее ликвидным сегментом рынка долговых обязательств, в России также функционирует в отрыве от макроэкономической ситуации и почти полностью контролируется несколькими близкими к государству игроками. В России ГКО/ОФЗ обращаются только на бирже и, казалось бы, должны быть абсолютно понятны инвесторам. Однако крайне неэффективное ценообразование сегмента привело к тому, что в российских реалиях роль benchmark с наиболее эффективным ценообразованием и прозрачной структурой рынка отводится облигациям Москвы, что с точки зрения общемировой практики вряд ли можно считать нормальным.
    Основные объемы торгов негосударственными облигациями в России сосредоточены на ММВБ. Среди остальных площадок относительно ликвидным биржевым рынком может похвастаться только Санкт-Петербургская валютная биржа. На ней идет торговля облигациями Санкт-Петербурга, которые не представлены на ММВБ. Другие региональные биржи не обладают сколько-нибудь значимой долей в общероссийском биржевом обороте. Однако, если обратиться к биржевой статистике ММВБ, складывается впечатление, что, несмотря на достаточно внушительные обороты (среднемесячный оборот по номиналу корпоративных и субфедеральных выпусков с учетом сделок РПС и РЕПО превышает 2,7 млрд долл.) торговля сосредоточена лишь в нескольких выпусках, а обороты и ценовые уровни по остальным выпускам носят преимущественно индикативный характер. Нередко продать или купить даже средний по размеру пакет бумаг, выставив котировку в терминале, невозможно. При этом, если даже в биржевом <стакане> стоят котировки, реальный уровень спроса/предложения может существенно отличаться. Среди корпоративных выпусков на ММВБ более или менее активно торгуются <фишки> (облигации Газпрома, ТНК, ВТБ, РАО <ЕЭС России> и РУСАЛа), телекомы и ограниченный круг выпусков <второго эшелона>, с которыми работает небольшое количество инвесторов. За прошедшие 10 мес. 2004 г. безусловным лидером по биржевым оборотам (с учетом сделок РЕПО) стал третий выпуск Газпрома, на который пришлось 12% всего оборота корпоративного сектора; доля первой десятки составила около 30%, причем 7 <фишек> обеспечили четвертую часть оборота (табл. 1). Большинство остальных выпусков (особенно это касается облигаций <третьего эшелона>) имеет очень ограниченную ликвидность на бирже, а единичные сделки происходят только в конце отчетных периодов, когда перед инвесторами встает необходимость переоценить портфели. Если бы не вызвавшее в свое время большой резонанс Постановление ФКЦБ России № 03-52/пс, которое регламентирует методику определения признаваемых котировок, с большой долей вероятности многие выпуски даже эпизодически не появлялись бы на бирже после размещения. Следует отметить, что на сделки РЕПО в среднем приходится около 30% всего оборота биржи, в данном сегменте доля <фишек> существенно ниже (около 10-15%), а основной оборот состоит из облигаций <второго эшелона>.

    В секторе субфедеральных бумаг ситуация еще более удручающая. В силу того, что рынок субфедеральных выпусков гораздо уже, чем сектор корпоративных бумаг, биржевой оборот практически полностью сосредоточен в облигациях Москвы (на которые в среднем приходится около 70% всего оборота) и Московской области (табл. 2). Доля сделок РЕПО примерно совпадает с корпоративным сектором и составляет около 30%. Однако, в отличие от корпоративного сектора, доля <фишек> (облигации Москвы) от оборота сделок РЕПО по объективным причинам составляет 65-70%.

    Торговля облигациями в России не ограничивается только биржевыми сделками на ММВБ. Существенная часть сделок совершается на внебиржевом рынке, что является общепринятой мировой практикой. Пока еще некорректно сравнивать российский рынок рублевого долга с наиболее эффективным в мире рынком облигаций - US Treasuries. Однако даже менее развитый (по сравнению с рынком US Treasuries) рынок российских еврооблигаций функционирует вне биржи и при этом является практически полностью прозрачным и обладает в силу широкого круга профессиональных инвесторов эффективным ценообразованием. <Плюсы> и <минусы> торговли вне биржи очевидны. С одной стороны, инвесторы имеют большую свободу маневра в выборе временной и содержательной структуры сделки. Помимо этого, большинство из них предпочитают работать нестандартными (в данном случае крупными) лотами именно вне биржи. Во многом это вопрос тактики. Очевидный интерес крупного игрока к покупке или продаже какого-либо выпуска может существенно изменить конъюнктуру рынка. Особенно это касается недавно размещенных выпусков, когда крупные сделки (порой до 10-20% номинального объема выпуска) могут продемонстрировать рынку, насколько <рыночным> было размещение облигаций. Кроме того, при торговле вне биржи существует экономия на комиссии, размер которой на порядок ниже, чем на ММВБ. С другой стороны, при торговле вне биржи, помимо определенных дополнительных технических действий со стороны участников сделки, появляются риски контрагентов, что, впрочем, не критично для большинства инвесторов. Технология совершения сделок вне биржи в настоящее время уже отлажена, а риски контрагентов минимизируются либо через установление лимитов, либо через работу на условиях DVP (Delivery versus payment).
    В России торговля негосударственными облигациями вне биржи проходит двумя способами. Первый - так называемые расчеты на условиях перевода со свободной поставкой, когда кредитные риски контрагентов возложены на участников сделки. Второй - сделки с использованием схемы DVP НДЦ, когда кредитные риски контрагентов берет на себя НДЦ и расчетный банк. Несмотря на то что DVP НДЦ более безопасна для контрагентов, доля таких сделок относительно невелика. В корпоративном секторе инвесторы прибегают к схеме DVP либо при заключении действительно больших сделок даже с проверенными контрагентами, либо при заключении относительно небольших сделок с бумагами <второго> и <третьего эшелонов>, когда контрагентами выступают организации, которые не имеют друг на друга лимитов. В подавляющем большинстве случаев инвесторы предпочитают заключать сделки на условиях свободной поставки и работают в пределах установленных взаимных лимитов. По корпоративным выпускам общий объем сделок на условиях DVP составляет в среднем 8-10% от всех внебиржевых сделок. Активный рост доли сделок DVP - до 15% произошел во время летнего <кризиса доверия>, когда инвесторы закрывали взаимные лимиты даже на проверенных контрагентов. Однако уже в сентябре доля сделок DVP опустилась ниже 10% и в октябре составила 9% (табл. 3)

    Общий среднемесячный внебиржевой оборот корпоративных выпусков не превышает 1 млрд долл., что составляет примерно 40% от всего оборота. По итогам 10 мес. лидером является третий выпуск Газпрома, однако его доля в общем внебиржевом объеме - всего 5%. На долю 10 наиболее активно торговавшихся выпусков приходится около 23% внебиржевого оборота (30% на бирже), а среди лидеров наблюдаются выпуски практически всех <эшелонов>. Тем не менее, несмотря на то, что спектр торгуемых бумаг вне биржи шире, чем на бирже, ликвидность бумаг <второго> и <третьего эшелонов> коренным образом не различается. Те выпуски, которые демонстрировали хорошую ликвидность и рыночное ценообразование на бирже, занимают примерно такие же позиции на внебиржевом рынке (табл. 4).

    Сделки по тем выпускам, которые были слабо представлены на бирже, можно разделить на 2 категории: