Полная версия статьи в PDF

    Российский рынок ценных бумаг в сущности еще очень молод, и ему в целом и отдельным его секторам в частности свойственно проходить через различные кризисные ситуации, объяснимые во многом <болезнями роста>. Уже много лет с меняющейся интенсивностью говорят о том, что вексельный рынок <умирает>, что у него нет будущего и т. п. Однако с самого своего возникновения в 1995-1996 гг. и по сей день он остается одним из наиболее значимых сегментов фондового рынка, составляя более половины оборота всего рублевого рынка ценных бумаг с фиксированной доходностью. На мой взгляд, специфические условия как российской экономики, так и рынка ценных бумаг России предоставляют объективную базу для существования и развития рынка векселей. Вспомним хотя бы исторический факт, что после кризиса 1998 г. именно вексельный рынок восстановился первым, причем очень быстро. Поэтому говорить об исчезновении, сжатии вексельного рынка в России некорректно. Объективно происходит не <умирание>, а, наоборот, развитие, расширение рынка векселей.

    Вспомним короткую историю вексельного рынка.
    I этап (1996-1998 гг.) - рождение и бурное развитие. На начальном этапе структурно рынок состоял целиком из банковских векселей (не считая ничем не обеспеченных так называемых <товарных> векселей железных дорог, АЭС и пр.). Затем появляются векселя Газпрома - будущий <хит> вексельного рынка. Рынок оставался неорганизованным, неструктурированным, давал почву для различных злоупотреблений.
    II этап (осень 1998 - конец 1999 г.) - посткризисный. Кризис 1998 г. разрушил всю прежнюю финансовую систему, кроме вексельного рынка. В сентябре-декабре 1998 г. и почти всю первую половину 1999 г. векселя оставались фактически единственным рублевым инструментом. Практически весь оборот на вексельном рынке в это время был обеспечен векселями Газпрома. По мере восстановления финансовой системы вновь появляются векселя банков, как правило, участвовавших в различных программах кредитования. Постепенно доля банковских векселей в общем обороте увеличивается, и рынок на новом витке спирали к началу 2000 г. вернулся к докризисной структуре.
    III этап (2000 - начало 2004 г.) - <новая экономика>. С начала 2000 г. наступает качественно новый этап на вексельном рынке. Российская экономика успешно развивается. Многие отечественные производственные, строительные, торговые предприятия, получив ощутимый положительный эффект от девальвации рубля в 1998 г. и правильно им воспользовавшись, к 2000 г. вышли на хороший, стабильный уровень своей деятельности. Однако для дальнейшего продвижения вперед, для осуществления новых проектов им были нужны заемные средства. Дополнительные потребности в рублевых ресурсах появились и у банков, занимающихся непосредственным кредитованием таких успешных предприятий.
    Именно в это время появляются предпосылки для качественного, структурного преобразования вексельного рынка, для выхода на него новых, не известных ранее векселедателей, осуществляющих с помощью профессиональных участников внешние заимствования. Более того, сам рынок стал испытывать внутреннюю потребность в новых инструментах.
    Следует упомянуть и о том, что в это время рынок усилиями основных его участников становится более цивилизованным, утверждаются общепринятые правила проведения сделок, появляется инфраструктура, создаются комитеты по вексельному рынку в рамках АУВЕР и НАУФОР, разрабатываются различные проекты по организации и упорядочиванию вексельного рынка.

    Таким образом, вексельные программы новых векселедателей, таких как <Штерн-цемент>, <Альфа-Эко М>, ИАПО, <Детский Мир> и ряд других, организаторами и финансовыми консультантами которых выступали наиболее известные профессиональные участники вексельного рынка, прежде всего ИК <РЕГИОН>, ФК <Лидинг> и <Русские фонды>, явились естественным этапом развития. Поначалу продвижение <новых> векселей шло достаточно трудно - сказывалась инертность мышления участников рынка. Однако к 2003 г. подобные векселя составляли уже ощутимую долю рынка и появился более или менее ликвидный рынок таких векселей. Действительно, особенности хозяйственной деятельности предприятий позволяли поддерживать относительно высокие ставки заимствований, что делало векселя привлекательными для различных групп инвесторов, особенно на фоне снижения доходностей банковских векселей. Кроме того, в течение нескольких лет вексельные программы, поддерживаемые громкими именами организаторов, успешно осуществлялись, все векселя гасились в срок. Исключением, <первым звонком>, явились векселя СИБУРа, однако дефолт по ним во многом был обусловлен не экономическими причинами. Безоблачное развитие экономики и финансового рынка внушало уверенность в завтрашнем дне, в невозможности кризиса в ближайшем будущем.

    Таким образом, к началу 2004 г. наступила своего рода эйфория. Помимо огромного объема банковских векселей, на вексельном рынке присутствовали две очень большие вексельные программы <Русагрокапитала> и <Стройметресурса> и обращались векселя множества более мелких заемщиков. Данные векселя в той или иной степени имелись в портфелях практически всех участников рынка и их клиентов. Причем нельзя сказать, что бумаги покупались бездумно, в расчете только на высокую доходность. Предприятия регулярно предоставляли отчетность, устраивали встречи с инвесторами, публиковали пресс-релизы о состоянии своего бизнеса и реализации своей вексельной программы. Конечно, элемент риска в бизнесе присутствовал, прежде всего это относилось к объему заимствований. Однако вероятность неблагоприятного развития событий казалась (а часто была на самом деле) очень незначительной.

    Как гром среди ясного неба, прозвучало в середине февраля известие о том, что АПХ <Русагрокапитал> не имеет возможности заплатить по своим долгам. Вся идея их агрессивного бизнеса была построена на постоянном кредитовании со стороны крупнейших банков. Пользуясь поддержкой, в том числе и на государственном уровне (в день дефолта генеральный директор холдинга Алексей Кобцев получал в Кремле награду <Персона года-2003> за <вклад в развитие агропромышленного комплекса>), <Русагрокапитал> стремительно увеличивал свои активы. Однако одновременное сочетание нескольких объективных и субъективных факторов, а также ряд неверных действий в непосредственном финансовом руководстве привели к осуществлению всех возможных рисков.
    Дефолт <Русагрокапитала> явился шоком для вексельного рынка. Сразу были закрыты лимиты на все без исключения такого рода векселедателей, не разбираясь по существу в том, насколько надежен их бизнес. Поскольку многие предприятия, выпускавшие векселя, рассчитывали на рефинансирование, на поддержание постоянного объема своих векселей, обращающихся на рынке, некоторые из них оказались в сложном положении. Последовавший затем банковский кризис привел к тому, что банки сначала резко повысили ставки по кредитам, а затем и вовсе прекратили любое кредитование предприятий. Этого уже не смогли выдержать еще несколько векселедателей, самым значительным из которых стал <Стройметресурс>, в июле прекративший оплату своих векселей. Учитывая то, что почти на все банки лимиты также были закрыты, в середине лета обороты на вексельном рынке резко упали, и его состояние было близко к коллапсу. Что и дало новый импульс старым разговорам об <умирании вексельного рынка>.
    Думаю, однако, что мы имеем дело с началом нового этапа в развитии вексельного рынка. В очередной раз маятник слишком сильно отклонился от точки равновесия и теперь возвращается к ней. В эйфории начала года многие забыли о рисках, присущих вексельным заимствованиям, и в первую очередь о риске неконтролируемого выпуска векселей. Если у банков есть нормативы, ограничивающие выпуск собственных векселей, если объем облигационного займа ограничен, известен и контролируется на бирже, то предприятие в принципе может выпускать столько векселей, сколько захочет.
    Снизив или исключив эти риски, можно существенно повысить надежность вексельной программы, приблизив ее к надежности облигационного займа. Это можно сделать, например, следующим образом: