Полная версия статьи в PDF

    Брось чесать <репу>, а вовлекайсяка в РЕПО - относительно новую кредитную схему международного рынка капиталов, активно прорастающую на финансовых полях России.

    В статьях данной серии содержится информация о возможностях многократных <плечей> (high leverage), одновременных <ставок на похудение и поднятие веса> (relative value trades), о макро- и микроподходах в торговле корпоративными облигациями России и российских корпоративных эмитентов. Краткий экскурс в мир кредитных дериватов (Credit Default Swaps)2 поможет читателю правильно поставить <длинную> или <короткую> позицию на кредитных спрэдах3 и окунуться в мир хедж-фондов4, где инвесторы искусно страхуют или продают риск дефолта на позицию облигаций в своем портфеле. Что это - миф или реальность для Российских финансовых институтов? Как добиться того, чтобы вас приняли в этот <эксклюзивный клуб>, торгующий кредитной историей и вероятными будущими дефолтами? Здесь, увы, фейс-контроль проходят ваши годовые отчеты и балансы.
    В рамках предлагаемой серии автор попытается в предельно сжатом виде провести параллели и объяснить различия между развитием фондовых рынков в странах Латинской Америки и Восточной Европы. Основная цель - попробовать, наконец, учиться на чужих ошибках.

    В последние несколько лет российские финансовые рынки развивались очень стремительно. Теперь уже многие отдают себе отчет в том, что, кроме прямых и проектных инвестиций, а также лондонских синдицированных кредитов, существует еще один способ получения финансирования, причем довольно дешевого и часто неограниченного по времени займа. <Как же так, - спросите вы, - ведь кривая доходности займов и облигаций довольно-таки крутая, даже в валюте, не говоря уже о кривой рублевой доходности, напоминающей аттракцион "Американские горки"?> Кроме того, каждый <буржуйский> и даже <полубуржуйский> банк пытается уменьшить свои временные кредитные риски при взимании как можно большего процента за пользование ресурсами.
    Следует учитывать, что кредиты кредитам рознь. И по своей экономической сути, и по форме заимствования и уровню риска они могут принципиально отличаться. В частности, наряду с подавляющим большинством обеспеченных кредитов существует сравнительно малая часть международных необеспеченных (банковских) кредитов. Обеспеченные кредиты могут быть банковскими, а также принимать форму публичного рынка облигаций, ярким примером которого является огромный рынок потребительского и ипотечного кредитования. Длительный по времени и достаточно низкий по процентам, в большинстве стран Европы и США он - кровь в артериях экономик развитых стран. Без этого ликвидного и наиважнейшего рынка упали бы продажи и бытовой техники, и недвижимости, и промышленного оборудования. Это, конечно же, повлекло бы за собой уменьшение спроса и потребления и соответственно вызвало бы замедление темпов производства продукции. Однако рынок обеспеченных кредитов - лишь надводная часть кредитного айсберга. Дело в том, что уже сравнительно давно существует не уступающий ему по масштабам и значимости рынок РЕПО (REPO, или Repurchase Agreements), который зародился несколько десятилетий назад как рынок РЕПО государственных казначейских облигаций США (Treasuries).
    РЕПО - это обеспеченный залогом кредит. Словарь рисков (RiskGlossary.com) предлагает следующее определение: РЕПО - это <договор между двумя организациями, часто участниками рынка капиталов, согласно которому одна сторона договора продает другой стороне ценную бумагу по договорной цене с одновременным обязательством купить данную бумагу в конкретную будущую дату по другой договорной цене>. При этом сделки РЕПО могут быть как на определенный срок - срочные РЕПО-контракты (Term REPO), так и с открытой датой обратной покупки (Open REPO).

    Для участников рынка капиталов в России сделки РЕПО все более и более приобретают значимость в качестве недорогого и достаточно простого по форме инструмента:
    1) для поддержания ликвидности и управления ею в рамках отдельных предприятий, казначейств банков и даже вертикально интегрированных конгломератов;
    2) для установления <короткой> позиции в той или иной ценной бумаге с целью игры на понижение рынка или цены данной ценной бумаги;
    3) для непосредственного финансирования своих или клиентских активных производственных и кредитных операций;
    4) для получения дополнительного финансового <рычага> или <плеча> при покупке ценных бумаг и потенциального увеличения доходности в несколько раз (равных кратности финансового <рычага> - leverage).
    Очень часто российские банки и оффшорные финансовые компании достигают 4-кратного финансового рычага, снова и снова реинвестируя РЕПО-кредит в ликвидные ценные бумаги с относительно высокой доходностью. Это стало особенно привлекательным после присвоения России рейтинговым агенством Moody's в октябре 2003 г. инвестиционного рейтинга. В результате резко возросла привлекательность и, как следствие, ликвидность облигаций Российской Федерации.
    Приведем наглядный и простой пример 4-кратного финансового рычага с российской еврооблигацией сроком погашения в 2030 г., используя реальную сделку финансирования, проведенную нами для одного из ведущих восточно-европейских брокеров. Необходимо отметить, что данная суверенная российская еврооблигация - наиболее ликвидный финансовый инструмент с лучшей комбинацией кредитных показателей, объема первоначального выпуска и средневзвешенного дневного объема торгов. Это дает возможность снизить дисконт по залогу до 15% от рыночной стоимости облигаций, предоставляемых клиентом в качестве залога. На рисунке представлен экран Yield Analysis (YA) профессиональной торговой системы Блумберг (Bloomberg) на 2 ноября 2004 г. При доходности в 6,77% наш клиент получил годовую доходность в 25,11% за счет 4-кратного финансового рычага при помощи финансирования РЕПО (табл. 1).

    При вложении в еврооблигации Российской Федерации с погашением в 2030 г. 10 млн долл. инвестор при помощи РЕПО контролирует более 30 млн долл. данной ценной бумаги, получая со всей суммы облигации регулярный 6-месячный купон. В годовом исчислении инвестор получает 25,11% доходности за счет правильного использования <рычага> РЕПО.
    Безусловно, это очень выгодно: даже если стоимость срочного (6-12 мес.) РЕПО составляет 4% годовых (приблизительно LIBOR + 1,50%), взимаемых с суммы <рычага>, - 31 523,36 млн долл., то чистая доходность (после вычета себестоимости годового займа) при помощи операции РЕПО достигнет 21,71% годовых (25,11 - 3,40%). При этом 3,40% было рассчитано применительно ко всей сумме инвестиции в еврооблигацию, с которой <грязный> доход составляет 25,11% (т. е.: 31 523,36 / 37 086,31 . 4,00% = = 3,40%).
    Кроме того, наиболее кредитоспособным, активным и опытным контрагентам мы часто предлагаем возможность увеличить доходность до максимума (табл. 2).

    При этом максимальном <плече> в 6,67 раза наш клиент контролирует 10 млн долл. при <скромном> депозите в 1,5 млн долл., получая, конечно, купон со всех облигаций рыночной стоимостью 10 млн долл., или доход в 45,13%. В данном случае, конечно, увеличивается риск при неблагоприятном движении цены залога. Так же как и <плечо> дохода, риск увеличивается в 6,67 раза при уменьшении рыночной стоимости облигации на 1 единицу - будь то 1/32 пункта или целый пункт цены (1 пункт цены облигации равен 10 тыс. долл. на каждый миллион цены). Чистая ставка дохода при этом будет равна 41,73% (45,13 - 3,40%). Это очень хороший показатель для инвестиции в один из наиболее ликвидных финансовых инструментов с солидным инвестиционным рейтингом от агенства Moody's!

    * * *

    Уважаемые читатели! Вопросы и замечания к автору по темам рынков капиталов, РЕПО и деривативным инструментам просьба присылать на адрес редакции журнала <Рынок ценных бумаг>. В случае возникновения предложений о сотрудничестве редакция готова предоставить координаты автора.

    E-mail автора: DEfimov@REFCO.com.

    Примечание
    1 АДР - американские депозитарные расписки (American Depositary Reciepts, ADR), ГДР - глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipts, GDR). И те и другие - деривативные производные от обыкновенных и привилегированных акций, торгующихся на местном рынке той или иной страны. Каждая производная АДР или ГДР представляет собой определенное количество (или долю) этих акций и торгуется на различных биржах развитых стран, тем самым добавляя ликвидность и международную значимость компании-эмитенту.
    2 Кредитные дериваты (или производные от недефолтного риска) - это контракты, заключаемые в основном игроками на рынках капитала и на рынках двусторонних или синдицированных кредитных инструментов и регулируемые Комитетом рыночной практики кредитных дериватов (The Credit Derivatives Market Practice Committee), работающим в рамках Международной ассоциации свопов и дериватов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). Данная ассоциация разработала документацию Определения кредитных дериватов 1999 г. (1999 Credit Derivatives Definitions) и регламентирует практические аспекты выплат страховых премий и вознаграждений при дефолтах и банкротствах.
    3 Кредитный спрэд - премия доходности над государственным риском с кредитным рейтингом ААА (или над государственной ценной бумагой со статистически незначительным риском дефолта, например государственной нотой Казначейства США), сопоставимым по срокам платежа (maturity).
    4 Хедж-фонды - управленческие компании и советники-консультанты, управляющие денежными средствами компетентных частных инвесторов (Qualified Investors) и юридических лиц (Qualified Institutional Buyers, QIB). Инвесторы обычно организованы по типу частных партнерств и не контролируются в своих инвестициях и действиях на рынках ни одной из саморегулирующих или государственных организаций (National Assiciation of Securities Dealers, NASD; Securities and Exchange Commission, SEC - в США и Securities and Futures Authority, SFA - в Великобритании).