В 1998 г. 14 августа состоялись последние <докризисные> торги государственными облигациями, а 17 августа правительство РФ объявило о решении провести реструктуризацию внутреннего долга, т.е. перенести исполнение своих обязательств по ГКО/ОФЗ на более поздний срок.
    Окончательные условия реструктуризации (позже ее стали называть <новацией>) были определены лишь к концу года (через три с половиной месяца после прекращения торгов) и оформлены как Приложение к распоряжению правительства Российской Федерации № 1787-р от 12 декабря 1998 г., озаглавленному <О новации по государственным ценным бумагам>. Реально обмен <старых> бумаг на <новые> начался в январе, и срок его окончания, первоначально назначенный на 15 марта 1999 г., перенесен на 1 мая 1999 г.
    Торги на рынке ГКО возобновились с 15 января 1999 г., с 28 января начались торги по <новым> госбумагам, полученным дилерами и инвесторами в результате новации.
    Вполне естественно, что инвесторы относятся к этому рынку с большой осторожностью, поскольку после событий 17 августа государственные облигации трудно отнести к разряду безрисковых инструментов. Кроме того, сказываются инфляционные ожидания и сохраняющаяся высокая вероятность падения курса рубля. Если эти опасения реализуются, то даже в случае своевременного исполнения государством своих обязательств держатели облигаций понесут убытки в реальном или долларовом выражении.
    Этим в основном объясняется низкая ликвидность рынка и концентрация спроса на краткосрочных облигациях. Если весной-летом 1998 г. количество денег, зарезервированных для участия в торгах на рынке ГКО/ОФЗ, составляло около 20% всех средств, находящихся на корсчетах кредитных учреждений РФ, то сейчас этот показатель находится на уровне 2-3%. Рублевый оборот торгов снизился приблизительно в 30-40 раз, а валютный - в 100 раз. Этот пример наглядно иллюстрирует снижение интереса инвесторов к рынку государственных облигаций.
    Торгуемые в настоящее время бумаги можно подразделить на три группы.

    К первой группе относятся ГКО серий 21132 и 21133 - бескупонные облигации номиналом 1000 руб. (срок погашения - соответственно 24 марта и 16 июня 1999 г.). В силу того, что они имеют небольшой срок обращения, покупающие их инвесторы несут сравнительно небольшой валютный риск. Эти бумаги отличаются низкой доходностью (доходность к погашению на 12 марта по ГКО 21132 составила 12,83% годовых, а по ГКО 21133 - 34,41%
    годовых по цене закрытия) и сравнительно высокой ликвидностью. Дневной оборот по ним составляет порядка 10 млн руб.
    Во вторую группу бумаг можно включить так называемую инвес-тиционную бумагу ОФЗ серии 25030 - бумагу с нулевым купоном, основная ценность которой состоит не в возможности получить сумму от погашения (дата погашения - 15 декабря 2001 г.), а в возможности расплатиться ею по задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 г.
    Кроме того, она может приниматься по номиналу при оплате уставных капиталов банков. Но порядок использования этой бумаги остается не ясным. Этим объясняется ее довольно невысокая рыночная цена - около 20% от номинала, которая тем не менее соответствует доходности 80% годовых. Этой же неопределенностью по поводу ценности данной бумаги обусловлена и ее высокая волатильность. Если сразу после начала торгов по этой бумаге ее можно было купить ниже 15% номинала, то сейчас котировки на покупку часто превышают 30%.
    Наконец, к третьей, наиболее обширной, группе бумаг относятся ОФЗ с ненулевым купонным доходом и погашением в 2000-2005 гг. Сюда входят как ранее обращавшиеся на рынке бумаги номиналом 1000 руб., так и бумаги, полученные в результате новации, номиналом 10 руб.
    Этот сектор рынка характеризуется наименьшей ликвидностью и до недавнего времени подавляющим превышением количества продавцов над количеством покупателей. Большинство бумаг этой группы можно купить с доходностью 120% годовых (именно этот уровень доходности ЦБ РФ установил как максимальный при выставлении заявок на покупку и продажу до окончания новации), что соответствует цене от 24 до 35% от номинала.
    Однако следует отметить, что некоторый интерес инвесторы проявляют к <старым> ОФЗ, погашаемым в 2000 г., особенно ОФЗ 25022 (доходность - ниже 100% годовых), и к наиболее <длинным> бумагам со сроком обращения примерно 6 лет, которые за счет низкой цены имеют высокую текущую доходность.
    Стоит отметить, что в настоящее время кроме низкой ликвидности рынок ГКО/ОФЗ характеризуется возросшими по сравнению с периодом до 17 августа издержками, связанными с возможностью работы на нем.
    Во-первых, почти в 3 раза по сравнению с докризисным периодом возросла комиссия ММВБ.
    Во-вторых, Национальный депозитарный центр, выступающий на этом рынке в роли единственного депозитария и являющийся в этом смысле монополистом, в условиях, когда рынок малоликвиден и сделок проводится немного, ввел плату не только за учет движения бумаг по счетам депо и владение счетом депо, пусть даже пустым, но и за хранение бумаг на счете депо. Таким образом, на рынке возникает новый фактор, вызывающий повышение уровня доходности, - издержки хранения бумаг. Поскольку плата за хранение бумаг исчисляется исходя из их номинальной стоимости, относительные издержки хранения дешевых бумаг, т.е. бумаг с большим сроком погашения, оказываются более существенными.
    Итак, рынок государственных облигаций утратил свои основные привлекательные черты - надежность и ликвидность при сроках вложения до года. Единственный сохранившийся на нем активный сектор - краткосрочные бумаги, последняя из которых гасится 16 июня 1999 г.
    Без выпуска новых бумаг со сроком обращения до трех месяцев рынок, вероятно, не сможет <набрать обороты>, поскольку наиболее естественный механизм восстановления доверия предполагает постепенный приток средств в бумаги большей срочности по мере снижения доходности <коротких> выпусков. К тому же корпоративные векселя не смогут заменить госбумаги в секторе краткосрочных инструментов из-за меньших ликвидности и надежности. Поэтому выпуск ГКО просто необходим для нормального функционирования финансового рынка.