В рыночных условиях повышение темпов экономического роста, увеличение доходной части бюджетов всех уровней и улучшение благосостояния населения во многом зависят от развития финансового рынка страны и его составляющих - региональных финансовых рынков. В то же время динамика региональных финансовых рынков в значительной степени зависит от общих тенденций развития финансового рынка страны. Опишем наиболее важные из них.
    Первая тенденция: на финансовом рынке наблюдается своего рода временная асимметрия, то есть несовпадение по срокам фактических пассивов и востребованных активов. При этом речь идет не только о временных разрывах (эта проблема легко решается с помощью межбанковского кредитования), но, главным образом, о принципиальном несоответствии средних сроков привлеченных пассивов потребностям инвестиционного роста. Это обусловлено многими факторами: высокой степенью неопределенности относительно будущего уровня инфляции; взаимосвязанностью рынка ценных бумаг и кредитного рынка с динамикой мало предсказуемого валютного рынка, что существенно влияет на альтернативную стоимость финансовых ресурсов; осторожностью финансового поведения населения, чьи ожидания носят скорее адаптивный, нежели рациональный характер. Удлинение сроков заимствования в банковской системе увеличивает расходы, связанные с нейтрализацией рисков, что приводит к увеличению процентной ставки за пользование заемными средствами. Увеличение сроков займа на рынках ценных бумаг требует введения усложненных схем расчета, что отпугивает потенциальных инвесторов. В связи с этим как на рынке банковских кредитов, так и на рынке облигаций в настоящее время преобладают краткосрочные заимствования.
    В то же время реальный сектор российской экономики уже нуждается в долгосрочных инвестициях. Такие инвестиции сегодня не может предоставить и рынок акций, потому что его прошлое и современное состояние ассоциируются в большей степени с процессами передела собственности и в меньшей степени - с реальными инвестиционными процессами. Кроме того, отсутствие значительных дивидендов на большинство ранее выпущенных акций вряд ли будет способствовать возрождению спроса на них со стороны индивидуальных инвесторов.
    Вторая тенденция: на финансовом рынке имеет место объемная асимметрия, то есть несовпадение по объемам потребности субъектов бизнеса в инвестиционных ресурсах и минимально эффективного (порогового) объема выпуска корпоративных облигаций. По признанию большинства экспертов, корпоративные облигации сегодня являются наиболее эффективным инструментом долгосрочного инвестирования по нескольким причинам. Во-первых, законодательно созданы льготные режимы его функционирования: компании с более чем трехлетней историей существования могут выпускать облигации без всякого обеспечения; компании-новички имеют право выпускать облигации в пределах Уставного фонда либо под гарантии поручителей, в последнем случае законодательство не предъявляет прямых требований к поручителю. Во-вторых, выпуск облигаций позволяет привлечь денежные средства различных субъектов - от крупных страховых компаний и паевых инвестиционных фондов до индивидуальных вкладчиков. Это выгодно отличает данный инструмент от обычного кредита, при котором схема взаимоотношений приобретает двусторонний характер. В-третьих, корпоративные облигации предполагают возможность использования специальных условий (covenants: самое известное условие - выпуск оферты), что позволяет потенциальным инвесторам снизить риски, а эмитентам - оптимизировать свои обязательства по срокам и масштабам.
    Что мы имеем на сегодняшний день? Общий объем рынка корпоративных облигаций составляет примерно 120 млрд руб., а средний объем сделок при первичных размещениях составляет от 14 до 60 млн руб. Даже для наиболее крупных эмитентов предпочтительным считается объем заимствований, составляющий не более 10-15% от годового оборота компании, что представляет величину, не сравнимую с масштабами эмиссии. В то же время широко известно, что чем меньше объем эмиссии, тем выше относительная стоимость размещения облигаций. Работа с крупными пакетами облигаций позволяет достичь экономии на масштабе, по крайней мере, по трем статьям - организационным затратам, трансакционным издержкам и административным затратам.
    Выходом из создавшейся асимметричной ситуации может быть объединение разнородных по эмитентам, но однородных по характеру ценных бумаг, и одновременно - самих инвестиционных проектов, в пулы, пакеты, для чего, в свою очередь, требуется создание посреднических организаций нового типа, выполняющих аккумулирующую, экспертную, распределительную и управляющую рисками функции. Причем эмиссионная и экспертная функции этой организации должны быть базовыми, что отличает их в корне от прежних инвестиционных фондов. Подобными институтами финансового рынка, с нашей точки зрения, могли бы стать эмиссионно-финансовые корпорации (ЭФК). Такие организации пока отсутствуют, но похожие институциональные единицы уже действуют в Москве. Причем наибольшее распространение они получили на рынке ипотечного кредитования: ОАО <Федеральное агентство ипотечного жилищного кредитования>, ОАО КБ <Московское ипотечное агентство>. По аналогичной схеме осуществлялся в 2001 г. в Санкт-Петербурге пилотный проект инвестиционного фонда <США-Россия> - TUSRIF-<Дельта-Кредит>.
    Третья тенденция: очевидна асимметрия масштабов эмиссии корпоративных облигаций и возможностями корпоративных портфельных инвесторов. Рассмотрим, к примеру, малые и средние банки как потенциальных эмитентов. Максимальный объем долгосрочных выпусков у них ограничен размером уставного капитала. В такой ситуации даже ведущие инвестиционные банки, чей рейтинг находится в десятке лучших (например, Банк <Кредит Свисс Ферст Бостон>, Альфа-банк и др.), не могут позволить себе размещать собственные выпуски на сумму более чем 3,5 млрд руб. Это снова свидетельствует в пользу того, что необходимы новые формы интеграции фондового и кредитного рынков. И посредником в этой интеграции должны стать институты типа эмиссионно-финансовых корпораций, которые будут заключать долгосрочные договора с малыми и средними эмитентами и <выходить> на крупных портфельных инвесторов. Еще лучше, если последние выступят в качестве учредителей корпорации или гарантов облигационных займов. Но это - в идеале, в будущем. А сейчас, на первом этапе становления ЭФК все-таки необходимы более солидные учредители или гаранты, к которым следует отнести крупные банки, правительства субъектов федерации, иностранные фонды, крупные научно-исследовательские центры.
    Четвертая тенденция: конкурентная асимметрия финансового рынка - олигополистический характер рынка корпоративных облигаций. На рынке преобладают ценные бумаги предприятий нефтегазовой отрасли, металлургических комбинатов, крупных предприятий средств связи и телекоммуникаций. В то же время мелкие и средние предприятия на этом рынке неконкурентоспособны, поскольку их возможности в привлечении финансовых ресурсов ограничены. Следовательно, требуется специальный институт, который обеспечивал бы на приемлемых условиях малый и средний бизнес необходимыми финансовыми ресурсами. Отсюда напрашивается идея интеграции, создания альянсов, консорциумов, способных выдержать конкуренцию с монополизированным ядром российского фондового рынка. Таким образом, финансовая интеграция в современных условиях является эффективной альтернативой, способной противодействовать дальнейшей монополизации финансового рынка.
    Пятая тенденция: асимметрия приемлемых условий для заимствования и кредитования на финансовом рынке. В цепочке взаимоотношений <вкладчик - банк-кредитор - предприятие> разница в процентах по кредитам и депозитам становится все меньше, а у малых субъектов бизнеса она практически съедается ростом стоимости услуг, так что подчас расчетная маржа приобретает отрицательное значение. Это означает, что нужен внешний спонсор для преодоления разрыва в эффективных процентных ставках и <раскрутки> бизнеса. В качестве такого спонсора могла бы выступить бюджетная система различных уровней.
    Шестая тенденция: асимметрия банковской системы. Высокий уровень монополизации банковской системы стал реальной угрозой для выживания малых и средних банков. Не секрет, что сегодня на три крупнейших банка с высокой долей государственного участия приходится более 90% всех частных вкладов. В банковской системе наметилась устойчивая деформация: в то время как у большей части малых и средних банков ощущается острый недостаток кредитных ресурсов, у таких банков, как Сберегательный банк России, существует реальная проблема размещения избыточных свободных ресурсов. Проблема противостояния системы малых и средних банков естественным монополистам банковского рынка может быть решена на основе эффективного механизма их финансовой интеграции, предполагающей ограничения активных функций монополистов в части кредитования клиентов и переключения их деятельности в русло межбанковского кредитования.
    Седьмая тенденция: асимметрия самих финансовых рынков, которая проявляется в дифференциации спроса и предложения на инвестиции, а также в уровне развития рыночной инфраструктуры по регионам страны. Как известно, Москва и Московская область являются наиболее крупными <держателями> инвестиционных ресурсов. В то время как другие, как правило, дотационные регионы, крайне нуждаются в инвестициях, но не располагают эффективными технологиями их привлечения с финансовых рынков.
    Анализируя общие тенденции развития финансового рынка страны, можно констатировать следующее - на финансовых рынках складывается непростая ситуация:
    Во-первых, имеются крупные инвесторы, которые заинтересованы в покупке облигаций на сумму от 500 до 5000 млн руб. Но этих инвесторов (ПИФы, страховые компании, крупные банки) интересует в основном ожидаемая с учетом риска доходность вложений, т. е. они могут выступать в качестве портфельных, но не прямых и тем более стратегических инвесторов.
    Во-вторых, имеются потенциальные региональные эмитенты облигаций в лице средних региональных коммерческих банков, которые могут позволить себе выпуск облигаций на сумму около 50 млн руб., что в настоящих условиях экономически неэффективно. Однако при объединении их усилий в рамках определенной программы и организации, выпускающей консолидированные обязательства, именно они способны стать прямыми инвесторами в реальный сектор экономики.
    В-третьих, существуют предприятия малого и среднего бизнеса, которые не могут получить долгосрочные банковские инвестиции, в виду отсутствия у последних долгосрочных пассивов, а также осуществить выпуск и успешное размещение собственных ценных бумаг ввиду незначительных размеров уставного капитала и отсутствия необходимого залогового обеспечения.
    Задачи финансового рынка - совместить цели первых (получить доход за счет надежных вложений денежных средств и их эффективной диверсификации), вторых (привлечь свободные денежные ресурсы и распределить их на рыночных условиях в реальный сектор экономики с наилучшим распределением риска) и третьих (получить необходимые инвестиции на приемлемых условиях).
    Эти группы могут взаимодействовать как через обычное первичное размещение и вторичное обращение ценных бумаг на фондовом рынке, так возможны и более сложные операции типа ломбардных или РЕПО. Не исключено, что в будущем, при должном развитии рынка, к финансовым операциям на вторичном рынке подключатся территориальные управления Банка России и даже бюджетная система. Последнее требует известных изменений в законодательстве, регулирующем деятельность названных структур. Такая схема может стать зеркальным отражением некогда успешно функционировавшего рынка ГКО/ОФЗ, с той лишь разницей, что она призвана аккумулировать временно свободные денежные средства всей финансовой системы для поддержки реального экономического роста в перспективных отраслях при соблюдении региональных приоритетов.
    Тем не менее, в настоящий момент в сложившейся на региональных финансовых рынках ситуации согласование интересов инвесторов и заемщиков возможно только на основе системного подхода, опирающегося на финансовую интеграцию банковского, бюджетного и реального секторов экономики.
    Учитывая данное обстоятельство, авторы настоящей статьи по инициативе Национальной фондовой ассоциации в рамках <Целевой программы развития финансового рынка России> (региональный аспект) разработали принципиальную схему финансовой интеграции участников финансового рынка, позволяющую, на наш взгляд, активизировать инвестиционную деятельность в регионах (см. рисунок).
    В основу схемы заложен механизм проектного финансирования, представленный как организационной структурой участников проектного финансирования, так и связывающими их финансовыми потоками.
    Основными участниками финансовой интеграции являются:
    а) региональные предприятия, испытывающие потребность в инвестиционных ресурсах;
    б) региональные коммерческие банки;
    в) Правительство РФ и органы власти субъектов Российской Федерации;
    г) субъекты инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг.
    Основным звеном схемы, связывающим всех участников в одно целое, является созданная на территории региона эмиссионно-финансовая корпорация, которая будет объединять в пул однородные инвестиционные проекты и эмитировать для их финансирования облигации на сумму, достаточную для того, чтобы заинтересовать крупных портфельных инвесторов, профессиональных участников кредитного рынка и прямых инвесторов.
    Согласно приведенной схеме технология инвестирования состоит в следующем. Региональные предприятия участвуют в конкурсе инвестиционных проектов с целью получения кредитов на долгосрочной основе. При этом предполагается, что средства федерального, регионального и местного бюджетов будут использованы для компенсации процентной ставки за кредит предприятиям реального сектора, что позволит предприятиям получать инвестиционные ресурсы по ценам гораздо ниже рыночных.
    Отбор проектов осуществляется региональной эмиссионно-финансовой корпорацией в соответствии с инвестиционной политикой региона. Для участия в конкурсе допускаются инвестиционные проекты со среднегодовой доходностью, определяемой ЭФК исходя из рыночной стоимости кредитных ресурсов с учетом инфляции. Принятые к реализации инвестиционные проекты с целью их дальнейшего финансирования распределяются по коммерческим банкам, отобранным на конкурсной основе для участия в инвестировании. Объем финансирования по банкам определяется в соответствии с величиной собственных ресурсов банка.
    Инвестиционные проекты, связанные в пул, определяют общий объем финансирования по данной программе.
    Потребность в долгосрочных ресурсах обеспечивается путем выпуска ЭФК-облигаций под гарантии крупного банка с высоким рейтингом. Облигации выкупаются андеррайтером, в роли которого может выступить банк-гарант.
    Привлеченные от выпуска и размещения облигаций средства поступают эмитенту и направляются им в полном объеме коммерческим банкам - участникам программы по договорам согласно установленной квоте под обеспечение собственными средствами банка. Коммерческие банки по кредитным договорам финансируют инвестиционные проекты предприятий.
    Чтобы данная схема была успешно реализована, и инвесторы отдали предпочтение ценным бумагам региональной ЭФК, эти ценные бумаги должны обладать достаточной ликвидностью. Это возможно лишь при следующих условиях:
    1. облигации должны представлять собой консолидированные долговые обязательства;
    2. за ними должны стоять инвестиции в реальный сектор экономики;
    3. риск внутри инвестиционного пула должен быть диверсифицирован, что обеспечивается разнородностью инвестиционных проектов;
    4. они должны иметь надежную гарантию третьего лица.
    Особенностью предлагаемой нами схемы финансирования является пакетирование инвестиционных проектов и выпуск облигаций, обеспечивающих их финансирование. При этом реализация данной схемы будет производиться институциональной единицей нового типа в виде эмиссионно-финансовой корпорации. Предполагается, что уже известные схемы выпуска консолидированных облигаций по типу ипотечных агентств также будут использоваться этой корпорацией.
    Примечательно, что консолидированные долговые обязательства в виде облигаций выступают в качестве обезличенных бумаг, но при этом сохраняют свою целевую направленность. Целевой характер облигаций достигается на основе реализации региональной инвестиционной политики. Его практическим воплощением могут быть региональные инвестиционные программы, предусматривающие в качестве объектов финансирования наиболее значимые для региона в экономическом и социальном отношении проекты. Разработку и реализацию этих инвестиционных программ лучше начать с динамично развивающихся отраслей или с отраслей, чья продукция пользуется растущим или стабильным спросом. Например, одной из таких программ может быть программа технического перевооружения мукомольной и хлебопекарной промышленности. Возможны энергосберегающие или экологические программы, связанные с эффективной переработкой вторичных отходов. Перспективным направлением является строительство нового жилья.
    На реализацию данных инвестиционных программ (на компенсацию процентных ставок) региональные бюджеты должны направлять средства фонда развития. В каждой из таких программ при среднем объеме инвестиций в 50-100 млн руб. и общей стоимости пакета облигаций в 1 млрд руб. смогут участвовать от 10 до 20 региональных коммерческих банков, а также от 20 до 200 предприятий реального сектора.
    При разработке схемы были использованы результаты научных исследований, опубликованные на страницах журнала <РЦБ>, а также опыт реализации отдельных инвестиционных программ. В их числе - санкт-петербургская программа рефинансирования коммерческих банков за счет Банка России под залог прав требований, а также инвестиционные программы, разработанные правительством г. Москвы. Напомним, что правительство и московская комиссия по ценным бумагам внедрили программу дотаций процентной ставки по корпоративным облигациям, опробовав ее на зеленоградском <Микроне> и одном из мелькомбинатов, а сегодня по ней уже работает такой автомобильный гигант, как ЗИЛ. Кроме непосредственного погашения части процентной ставки московское правительство выступает также гарантом по погашению 2/3 купонных выплат по облигациям.
    В то же время следует отметить, что все эти разработки и опыт ориентированы, прежде всего, на достаточно развитые региональные рынки. Мы же в своей схеме попытались применить накопленный опыт в решении финансовых проблем остальных, менее развитых в финансовом отношении регионов.
    В заключение хотелось бы еще раз отметить, что предлагаемая схема финансовой интеграции является принципиальной. Для ее реализации на территории того или иного региона требуется адаптация к условиям функционирования именно этого региона. В частности, в настоящее время авторами статьи разработан пилотный проект по внедрению механизма системного финансирования инвестиционных проектов для Приволжского федерального округа, предполагающий создание ЭФК в Нижнем Новгороде.

    Контактный e-mail: forym@mail.nnov.ru