В умах подавляющего большинства участников рынка облигации прочно ассоциируются со способом привлечения средств. Поэтому повсеместно можно встретить рассуждения и вытекающие из них рекомендации на тему, что лучше - облигация, кредит или вексель. Однако при сравнении всех <за> и <против> почти всегда ускользает один весьма важный момент, выгодно отличающий облигации от прочих долговых инструментов. Дело в том, что эмитент при выборе структуры купонных выплат практически ничем не ограничен, при условии, что облигации на момент размещения дают всем инвесторам равные права, и что эмитент не может напрямую влиять на структуру выплаты после размещения. Отсюда вытекает, что в облигацию можно встроить практически любой производный инструмент, ведь ничто не мешает привязать размер купонной выплаты к индексу Dow Jones или температуре воздуха в городе Магадане.
    То, что рисками надо управлять, согласны многие, но не все это делают. Причин на то много, и разбор их выходит за рамки настоящей статьи, но одной из основных является то, что некоторые риски считаются попросту несущественными. Тогда возникает справедливый вопрос: почему компании так переживают, когда им не удается сэкономить процент-другой при займе средств и так легко расстаются с гораздо большими суммами в виде недополученной прибыли. Даже самая простая арифметика подсказывает, что, заняв некую сумму рублей и инвестировав ее в проект, приносящий 40% чистой прибыли, но теряющий до четверти прибыли из-за ценового риска, компания фактически платит дополнительные 10% от суммы занимаемого капитала.
    Тем не менее даже те компании, которые всерьез задумываются над данной проблемой, испытывают серьезные трудности, вызванные элементарным недостатком инструментов. В России популяция производных инструментов крайне скудна как по количеству, так и по качеству. В создавшейся ситуации облигации могут оказаться неплохим выходом из положения.
    Если быть до конца точным, то компании-эмитенты давно и активно используют, по крайней мере, два приема: пут <опцион>, называемый офертой, и привязку размера купонных выплат к доходности ГКО и ОФЗ или ставке рефинансирования ЦБ и т.д. Эти меры служат для привлечения инвесторов, но одновременно с этим они создают дополнительные риски. Так, наличие оферты привносит риск того, что инвесторы потребуют досрочного погашения облигаций, а индексация к управляемому (читай: манипулируемому) показателю госбумаг может привести к неоправданно большим денежным выплатам для эмитента.
    Не будет лишним еще раз упомянуть потенциальную проблему с офертами. Например, дабы привлечь инвесторов, эмитент выпускает трехлетние облигации с заведомо завышенной ставкой оферты по отношению к ставке погашения. Например, бумаги размещались под 15%, а годовая оферта предлагала 17%. Инвестор был счастлив, что получил 17%, а эмитент, что получил средства всего за 15%! На рынке с явным трендом падения доходностей такая тактика была вполне оправдана, но сейчас она уже выглядит просто безответственной: доходность бумаг первого эшелона с момента майских минимумов, в среднем, выросла на 1,5-4% (на 15.07.03), а что же тогда может случиться за год - типичный период до оферты.
    На настоящий момент примерно половина торгуемых облигаций некредитных организаций предлагает фиксированный купон, и примерно каждая пятая облигация привязана к доходности госбумаг. Такое положение может служить неким индикатором того, что российский рынок еще не совсем готов к облигационным займам, отличным от ныне существующих клонов - за подобные финансовые продукты эмитентам некоторое время придется платить премию, но, мы уверены, что оно того стоит. Проиллюстрируем нашу точку зрения.

    Пример 1.
    Облигации как средство управления риском рефинансирования
    Представим компанию, стоящую перед выбором кредитования пятилетнего проекта. В данный момент компания может взять годовой кредит под 15% годовых с необходимостью продлевать кредит на новых условиях каждый последующий год либо выпустить пятилетние облигации под 14% годовых, но при этом расходы на регистрацию и организацию эмиссии увеличивают эффективную ставку по облигациям до 16%. Какой способ финансирования избрать? Рассмотрим несколько возможных сценариев поведения процентных ставок, под которые компания сможет получать кредит в будущем (см. таблицу).

    Как видим из таблицы, первый сценарий не предполагает изменений, а потому эффективная ставка кредитования остается равной 15%. Второй сценарий предполагает плавное снижение ставок, что приводит к уменьшению эффективной ставки до 11,88%. Плавный же рост ставок, по третьему сценарию, может увеличить эффективную ставку до 22,10%.
    Четвертый сценарий представляет собой коррекцию рынка, находящегося в состоянии, когда реальная доходность по облигациям ведущих эмитентов становится отрицательной. Пятый сценарий описывает ситуацию <шока> на рынке. Причин для подобного шока может быть много: очередной общеэкономический кризис в стране, более частный кризис на фондовом рынке, дефолт по облигациям какого-либо крупного эмитента. Оценить вероятность каждого из сценариев предоставляем читателю, сделав лишь одно важное замечание: ниже ноля ставки могут упасть лишь теоретически, а вот их рост вверх ничем не ограничен.
    Резюмируя данный пример, можно сказать, что облигации с фиксированной купонной выплатой даже в случае некоторого удорожания занимаемых средств являются крайне эффективным средством управления риска. Более того, выпуск облигаций приобретает смысл и для не самых крупных компаний, так как затраты на размещение с лихвой окупаются отсутствием риска рефинансирования.

    Пример 2.
    Облигации как средство управления валютными рисками
    Для многих организаций, вовлеченных в международную торговлю, характерна ситуация, когда сырье или товар покупаются на одном рынке за одну валюту, а продукция реализуется на другом рынке за другую валюту. В таком случае компании подвергаются одному из самых коварных и непредсказуемых видов риска - валютному. Так, соотношение доллара США к евро за время существования последнего менялось в пределах от 0,82 до 1,193 долл./евро, т.е. суммарная разница отклонения от паритета составила почти 40%, а в это самое время российские эмитенты пытаются выжать из инвесторов дополнительный процент-другой. Известно, что в розничной торговле компании борются с валютным риском очень просто - переносят его на покупателей путем фиксации цен в условных единицах, покупатели же, доходы большинства которых являются рублевыми, оплачивают спросом, коррелирующим с текущим курсом на у.е.
    В результате, подобные меры оказываются эффективными только в случае эластичности потребительского спроса, равного единице (то есть надбавка/скидка в цене в точности компенсируется падением/ростом спроса), что случается, как правило, только на страницах экономических учебников. В идеале можно заключить форвардный контракт на нужные вам срок и сумму на бирже или вне биржи, тем более в России уже есть небольшой рынок срочных валютных инструментов. Но как быть, если вы хотите заключить сделку на пять лет и в объеме 50 тыс. долл.? Никак! Контрагентов не найдете однозначно. Но выход есть, и этот выход состоит в правильно структурированной эмиссии облигаций. Представим компанию-экспортера, чья экспортная выручка составляет порядка 3 млн долл. в полугодие, всю валютную массу необходимо обращать в рубли и закупать сырье в России. Курс доллара ведет себя непредсказуемо, а основные средства порядком устарели и требуют солидных вложений, как минимум 40-50 млн долл.
    Данная компания может привлечь деньги на рынке облигаций на пять лет, допустим, под 12% годовых, текущий курс ЦБ для доллара зафиксируем в 30 руб. В данных обстоятельствах компания может убить сразу двух зайцев, выпустив заем в объеме 1,5 млрд руб. (50 млн долл.) и привязав выплату процентов к долларам, но при этом оставив выплату основной части долга в рублях. В итоге компания удовлетворяет свои инвестиционные потребности, получив необходимый объем средств, и одновременно избегает валютного риска, подогнав размер купонной выплаты к своей валютной выручке.
    Кто купит подобные облигации? В первую очередь надо осознать, какой уникальный товар предлагает данная облигация - это форвардные контракты на покупку доллара сроком до пяти лет! Подобного <товара> очень мало, и, возможно, еще долго не будет в достаточном объеме на российском рынке. Таким товаром могут и должны заинтересоваться спекулянты, желающие поиграть на долгосрочной курсовой разнице и компании, закупающие сырье или товары за границей, так как купонные выплаты помогут избежать или хотя бы уменьшить их собственные валютные риски.

    Пример 3.
    Облигации как средство управления ценовым риском
    Рассмотрим компанию, производящую товар А. Данная компания активно закупает сырье В, стоимость которого составляет более половины от себестоимости товара А, при этом цена и спрос на товар А мало коррелируют с ценой на сырье В, так как для товара А есть достаточное количество заменителей. Далее предположим, что в случае резкого колебания цен на сырье компания А не может переключиться на какое-либо альтернативное сырье, так как это потребует серьезных вложений в перестройку технологического процесса производства. Компания может закупить сырье вперед не более, чем на полгода.
    Чтобы профинансировать закупки сырья, компания решает выпустить облигационный заем, так как текущие ставки на рынке облигаций кажутся более привлекательными, чем доступные кредиты, плюс ко всему финансирование необходимо на трехлетний срок, а на три года кредит недоступен.
    Перед эмитентом стоят две возможности выбора: выпустить стандартный заем с фиксированным полугодовым купоном в 12% годовых (таковы текущие рыночные ставки), либо сделать что-то другое. Рассмотрим это <другое> подробнее и представим, что компания выпускает облигации в объеме, равном полугодовому потреблению сырья В и структурирует эмиссию так, что купонная выплата равна 2%, если цена на сырье В вырастет на момент выплаты купона более, чем, к примеру, на 30%; в противном случае ставка купона вычисляется по формуле 12%-(В1-В0):3, где В1 и В0 -цена на сырье В в момент выплаты купона и в момент выпуска облигаций соответственно. Таким образом, если цена на сырье не изменится, то инвестор будет получать те же 12%, в случае же колебания цен ситуация меняется (см. рисунок).
    Смысл структурировать эмиссию подобным образом очевиден, так как такая схема позволяет компании платить мало, когда цена сырья неблагоприятна, и делиться с инвестором частью доходов, появляющихся в случае благоприятной ценовой конъюнктуры. Фактически, выпуская подобные облигации, компания продает инвесторам встроенный опцион, в котором базисным активом выступает цена на товар В.
     Возможно ли разместить подобные облигации? Как минимум их купят два вида инвесторов - те спекулятивно настроенные инвесторы, которые хотят заработать на возможном понижении цен на сырье В, и? компании, торгующие этим сырьем - ведь для них подобные облигации невероятно привлекательный инструмент управления рисками, позволяющий компенсировать потери, возникающие из-за падения цен на их продукт.
    Что же все-таки сдерживает развитие облигационных займов, способных удовлетворить нужды практически любого инвестора? Помимо ответов, лежащих на поверхности, таких, как элементарное незнание и отсутствие практики управления рисками, особенно в нефинансовых компаниях, надо отметить, что в структуре инвесторов, вкладывающих средства в облигации, доминируют банки, которые по своей природе и функциям не нуждаются в большинстве из подобных изысков, и имеют собственные, более гибкие средства управления рисками. Доля вины также лежит и на организаторах облигационных займов.
    Однако жесткая конкуренция внутри банковской сферы заставит банки рано или поздно активнее инвестировать в более экзотичные бумаги, чем предлагаемые сейчас, так похожие друг на друга облигации, в поисках более высоких доходностей.
    Таким образом, продвижение концепции выпуска облигации как средства управления рисками требует более тщательной, приближенной к российским реалиям работы, в первую очередь, с потенциальными инвесторами.