Рынок облигаций с начала нынешнего года продемонстрировал внушительный рост. В настоящий момент реальные процентные ставки опустились значительно ниже нуля, и с макроэкономической точки зрения такая ситуация не может носить долгосрочный характер. Столь низкая доходность объясняется сугубо техническими краткосрочными факторами, и даже если их действие останется в силе, вероятность дальнейшего падения процентных ставок очень мала. Среди участников рынка все большую популярность завоевывает мнение, что вскоре должна последовать сильная коррекция.
    Многие компании, привлеченные беспрецедентно низкими процентными ставками, планируют выйти на рынок корпоративных облигаций, активно предъявляя спрос на свободную рублевую ликвидность. В результате рынок облигаций прекращает расти вверх и начинает развиваться вширь. В настоящее время объем корпоративных заимствований на рынке облигаций составляет приблизительно 100 млрд руб., а объем запланированных выпусков свидетельствует о том, что до конца года ежемесячный прирост рынка составит 20-25 млрд руб., т.е. к началу 2004 г. объем рынка, как минимум, увеличится в два раза.
    Для инвесторов комбинация этих факторов - рост объемов эмиссий и неопределенность динамики процентных ставок (иными словами, риск их роста) - означает изменение стратегии работы на рынке. Ранее наиболее оптимальной стратегией поведения являлось открытие <длинных> позиций по облигациям. Часто имело смысл держать облигации до погашения, то есть вообще не подвергать портфель никакому рыночному риску, кроме кредитного риска эмитента. Краткосрочность облигационных займов (в том числе за счет выставления близких оферт) делала такую стратегию вполне обоснованной, учитывая, что большинство инвесторов не располагают <длинными> деньгами. Теперь, когда дальнейшее направление движения процентной ставки становится неочевидным и трудно предсказуемым, а средний срок до погашения облигаций постоянно удлиняется, стратегия либо убыточна, либо очень рискованна. У многих игроков возникает вопрос: как заработать в подобной ситуации, куда инвестировать деньги и как не понести значительных убытков в случае резкого роста ставок?
    На диверсифицированном и ликвидном рынке облигаций можно получить хорошую доходность за счет сравнительно краткосрочных операций, не спекулируя на процентной ставке. Рынок предоставляет все больше возможностей для кредитного, процентного и валютного арбитража, то есть торговли, основанной на относительной цене двух или более активов (relative value trading). Такая стратегия предполагает покупку одного актива, относительно недооцененного, против продажи другого актива, относительно переоцененного. Она обладает двумя очевидными преимуществами. Во-первых, арбитражная позиция не чувствительна к изменению общего уровня процентных ставок - убыток по одной сделке полностью компенсируется прибылью по встречной сделке. Во-вторых, при арбитражной торговле используется эффект финансового рычага, так как для финансирования <длинной> позиции используется капитал, полученный от <короткой> позиции. Средства инвестора задействуются только для обеспечения дисконта по операции РЕПО для заимствования переоцененного актива.
    Кредитный арбитраж возможен в том случае, если рынок недооценивает кредитоспособность облигаций одного эмитента относительно кредитоспособности другого. Доходность облигации может рассматриваться как сумма доходности по низкорискованной государственной облигации и кредитного спрэда, то есть дополнительной премии, которую эмитент вынужден платить, чтобы компенсировать инвесторам риск от дефолта. Таким образом, количественно кредитный риск оценивается как спрэд доходности облигации к кривой доходности по безрисковым инструментам1. Соответственно, чем выше кредитный риск, тем шире должен быть спрэд. Таким образом, если мы полагаем, что рынок недооценивает кредитоспособность какого-либо эмитента, но опасаемся общего подъема процентных ставок, следует купить корпоративную облигацию и продать безрисковый инструмент, то есть сделать ставку на сужение кредитного спрэда. Часто возникают ситуации, когда облигации имеют одинаковый кредитный рейтинг, но их кредитные спрэды временно расширились. Если видимых обоснованных причин для такого расхождения не существует, то имеет смысл продать облигацию с относительно узким спрэдом и купить облигацию с относительно широким спрэдом. При восстановлении позиция зарабатывает прибыль.
    Дополнительный вопрос заключается в том, какое количество государственных облигаций необходимо продать, чтобы захеджировать <длинную> позицию по корпоративной облигации. Для этого средняя дюрация арбитражной позиции должна быть равной нулю, т.е. дюрация купленной облигации должна равняться дюрации проданных ОФЗ.
    Процентный арбитраж - это ставка на изменение формы кривой доходности. Стандартная кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. облигации с более длительным сроком до погашения имеют большую доходность по сравнению с облигациями с коротким сроком до погашения. Ожидания повышения ставок делают кривую доходности более наклонной, так как тогда более предпочтительны <короткие> облигации, а за покупку <длинных> выпусков инвесторы требуют большей премии. Соответственно, при ожидании падения общего уровня ставок кривая становится более пологой, так как <длинные> выпуски становятся более привлекательными. Особенный случай - отрицательный наклон кривой - происходит при большой вероятности дефолта по облигациям, как в случае с Аргентиной и Эквадором. При процентном арбитраже принципиальное значение имеет тот факт, что рассматриваемые облигации несут одинаковый кредитный риск, то есть разница доходности по ним целиком обеспечивается различием во временной структуре кривой доходности, а не разными кредитными спрэдами.
    Валютный арбитраж - игра на разнице доходности облигаций одного эмитента, номинированных в разных валютах. Если доходность рублевых облигаций значительно выше доходности долларовых облигаций того же эмитента, и эта разница не покрывается ожидаемой девальвацией рубля, то существует возможность арбитража. Ожидаемая девальвация рубля количественно выражается через рыночный форвардный курс руб./долл.
    Может сложиться впечатление, что подобные методы могут быть применимы только на хорошо развитых западных рынках. Отчасти данное предположение верно, так как российский рынок, по сути, является очень примитивным, если брать за основу спектр инструментов, которые могут использоваться для арбитража. Например, на рынке практически не представлены валютные и процентные форварды, процентные свопы (своп плавающей ставки на фиксированную), опционы и фьючерсы. Все эти инструменты позволяют строить сложные арбитражные модели, основанные на теории вероятностей и использующие сложный математический аппарат. Однако даже в условиях нашего ограниченного рынка можно найти возможности для очень простого, но очень легко реализуемого и прибыльного арбитража. Ниже приводятся примеры, иллюстрирующие это высказывание.

    Пример 1.
    Процентный арбитраж
    2 июня 2003 г. выпуски ОФЗ 45001 и ОФЗ 45002 торговались с очень большой доходностью по сравнению с остальными государственными выпусками. В частности, несмотря на более поздний срок погашения, выпуск ОФЗ 46001 торговался с гораздо меньшей доходностью, чем указанные выпуски. Таким образом, на рынке образовалась аномалия - при общем положительном наклоне кривой доходности, на участке 2006-2008 гг. кривая приобрела отрицательный наклон. Рано или поздно такие аномалии должны исчезать, так как при прочих равных условиях участники предпочитают покупать более <короткие> и доходные облигации (см. рисунок).
    Мы можем сделать ставку на исправление ситуации - купить ОФЗ 45001 (или 45002) и продать ОФЗ 46001. Дюрация выпуска ОФЗ 45001 составляет 2,55, а дюрация ОФЗ 46001 - 4,01, то есть, при изменении процентной ставки цена 46001 изменяется больше. Чтобы минимизировать риск любого изменения процентных ставок, мы должны купить большее количество <близких> облигаций в соответствии с соотношением дюраций (табл. 1).

Таблица 1. Сделки 2 июня 2003 г.
Сделки 2 июня 2003 г.

    Так как один выпуск мы покупаем, а другой продаем, наши затраты составляют всего 141 тыс. руб.2 Как видно из графика, представленного на рисунке, 9 июня ситуация исправилась, и кривая приобрела гладкий вид. Можно закрыть позицию, то есть продать ОФЗ 45001 и купить ОФЗ 46001.
    В результате операции мы заработали 7895 рублей на <длинной> позиции в ОФЗ 45001 и потеряли 635 рублей на <короткой> позиции в ОФЗ 46001. Общий уровень процентных ставок за неделю снизился, то есть вся кривая доходности чуть сдвинулась ниже, и, следовательно, <короткая> позиция обернулась убытком (табл. 2).

Таблица 2. Сделки 9 июня 2003 г.
Сделки 9 июня 2003 г.

    Однако преимущество занятой нами позиции состоит в том, что прибыль зарабатывается на изменении формы кривой доходности, а не на изменении ее местоположения. То есть, если бы общий уровень ставок вырос, то <короткая> позиция в ОФЗ 46001 дала бы прибыль, которая перекрыла возможные убытки от вложений в ОФЗ 45001.
    Доходность операции составила 5,15% за неделю.

    Пример 2.
    Кредитный арбитраж
    2 июня 2003 г. выпуск <Москва-27> торговался с более низкой доходностью по сравнению с государственными выпусками ОФЗ. В частности, несмотря на более ранний срок погашения, выпуск ОФЗ 45001 торговался с гораздо меньшей доходностью. Таким образом, на рынке образовалась аномалия: более <длинный> выпуск менее надежного эмитента (города Москвы) торговался с меньшей доходностью, чем суверенные облигации.
    Мы можем сделать ставку на исправление ситуации - купить ОФЗ 45001 и продать облигации <Москва-27>. Дюрация выпуска ОФЗ 45001 составляет 2,55, а дюрация <Москва-27> - 3,40. При минимизации риска получаем результат, отраженный в таблице 3.

Таблица 3. Сделки 2 июня 2003 г.
Сделки 2 июня 2003 г.

    Так как один выпуск мы покупаем, а другой продаем, наши затраты капитала составляют всего 54 924,5 тыс. руб. Уже 9 июня ситуация исправилась и доходность <Москва-27> стала выше доходности ОФЗ 45001. Можно закрыть позицию, то есть продать ОФЗ 45001 и купить бумаги <Москва-27>.
    В результате операции мы заработали 6695 руб. на <длинной> позиции в ОФЗ 45001 и потеряли 2392 руб. на <короткой> позиции в <Москва-27> (табл. 4).

Таблица 4. Сделки 9 июня 2003 г.
Сделки 9 июня 2003 г.

    Таким образом, мы за неделю получили 4302 руб. на инвестиции в 54924 тыс. руб., или 7,8%, что соответствует 407% (<простых>) годовых.
    Хотелось бы отметить, что абсолютно реально осуществить данную сделку даже в российских условиях, а именно - купить на рынке ОФЗ и одновременно продать без покрытия <Москва-27> (облигации Москвы являются очень ликвидными и вполне реально осуществить сделку обратного РЕПО с одним из крупных держателей.)
    Часто возникает вопрос: почему ситуации, подобные описанной выше, возникают на рынке, если большинство игроков примерно одинаково отслеживают изменение цен и доходностей? На наш взгляд, этому есть несколько объяснений. Во-первых, далеко не все владеют аналитическим аппаратом, необходимым для точного анализа подобных ситуаций. В принципе, поскольку до июня 2003 г. рынок практически все время рос, у игроков не было необходимости обращать на это внимание, так как стратегия давала хорошие результаты. Во-вторых, очень часто ответом на указанный вопрос является соотношение спроса/предложения на торгуемые активы. Представим, что некоторый крупный игрок получил дополнительные лимиты на облигации Москвы и фактически был вынужден их использовать, так как сильно ограничен внутренними положениями в возможностях по размещению свободных средств.

    Пример 3.
    Детерминистический арбитраж
    Теперь приведем более сложный пример арбитража, который на данный момент может показаться лишь теоретически возможным, однако, в случае его выполнения, является очень прибыльным.
    Во второй половине 2002 г. на рынке обращалось два выпуска облигаций холдинга <Русский Стандарт>, эмитентами которых были банк <Русский Стандарт> и компания <Русский Стандарт Финанс>. Доходности по ним составляли примерно 19-22% годовых к 7-месячной оферте. При этом облигации банка <Русский Стандарт> имели гарантию Международной Финансовой Корпорации (МФК) (рейтинг <ААА>), то есть 60% номинальной стоимости каждой облигации было гарантировано Международной финансовой корпорацией на случай дефолта самого банка. Инвестиционная идея в данном случае состоит в разделении (<стриповании>) облигации на две части - гарантированную и негарантированную (табл. 5).

    Сделка состоит из нескольких частей:
    1. Предположим, что 1 октября 2002 г. мы купили облигации банка <Русский Стандарт> по цене 87,7 п.п. (плюс 4,7 п.п. накопленный купонный доход). Итого наши затраты составили 92,4 п.п. При этом 9 ноября 2002 г. и 8 мая 2003 г. по облигации выплачиваются купоны в размере 6% от номинала. 12 мая 2003 г. эмитент выставил оферту по своим облигациям по цене 90,52 п.п. Таким образом, доходность к оферте составляет 19,64%.
    2. Так как 60% номинальной стоимости гарантировано МФК, эта часть облигации имеет очень высокую надежность. Мы можем представить ее в виде отдельной облигации с номинальной стоимостью 60 п.п. и датой погашения 12 мая 2003 г. - день оферты по облигациям <Русского Стандарта>. Так как это облигация несет кредитный риск <ААА>, ее можно продать с доходностью ГКО/ОФЗ (фактически, риск дефолта МФК даже меньше, чем риск дефолта Российской Федерации). Доходность ОФЗ с тем же сроком до погашения составляла 12,5% годовых. Цена бескупонной облигации с номиналом 60 п.п. и доходностью 12,6% годовых составляет 55,8 п.п.
    3. Стоимость второй части составляет 36,6 п.п. (92,4 минус 55,8). К ее денежным потокам относятся все купонные платежи и оставшаяся часть номинала в размере 30,52 п.п. Доходность к погашению такой <синтетической> облигации составляет 32,43% годовых. Это значительно выше доходности выпуска с аналогичным кредитным риском - компании <Русский Стандарт Финанс> (21,4% годовых на тот момент).
    4. Так как рынок оценивает кредитный риск <Русского Стандарта> в 21,4% годовых, мы можем продать свою <синтетическую> облигацию с небольшой премией за неликвидность, скажем, под 25% годовых. Такая доходность соответствует цене 37,75 п.п. Прибыль от продажи составляет 1,15 п.п. при первоначальной инвестиции 92,4 п.п., то есть - 1,25%.
    Таким образом, за счет образовавшейся на рынке аномалии (игнорирования рынком гарантий МФК), существовала возможность <сделать деньги из ничего>, то есть с незначительным капиталом и малыми кредитными и процентными рисками заработать неплохую прибыль.
    Для упрощения мы предположили, что весь процесс совершения арбитражной сделки занимает всего один день. На практике имеет смысл начинать подобные сделки, когда уже найден покупатель на низкодоходную часть. Поэтому <стрипование> первоначальной облигации и продажа гарантированной части происходят в один день, а реализация высокодоходной части может затянуться на некоторое время. Впрочем, это незначительно сказывается на доходности от операции, так как все это время на балансе находится ценная бумага с доходностью, существенно выше рыночной.
    Основная сложность состоит в том, что технически разделить облигацию на разные части можно только с участием надежного западного банка, имеющего высокий кредитный рейтинг. Также необходимо принимать в расчет комиссионное вознаграждение этого банка за депозитарные и юридические услуги, что накладывает значительные ограничения на минимальный размер транзакции.