Для понимания современного состояния внутреннего рынка долговых обязательств и определения пути, по которому он далее может развиваться, необходимо рассмотреть предшествующие события, оказавшие на внутренний долговой рынок непосредственное влияние.

    Не углубляясь слишком в историю, постараемся осветить лишь те события, которые самым непосредственным образом повлияли на нынешнее состояние рынка государственных облигаций за последний год.
    С мая по октябрь 2002 г. рынок государственных облигаций, так и не найдя новой <философии>, постепенно впадал в летаргический сон: средневзвешенная доходность в течение полугода плавно снижалась с 16 до 15% на фоне такого же постепенного падения оборота вторичного рынка. К концу лета - началу осени оборот на рынке государственных облигаций не превышал в среднем 70 - 100 млн руб. в день.
    В тоже время бурно развивавшийся рынок негосударственных займов активно вовлекал в свою орбиту все новых инвесторов и эмитентов. Высокая доходность ОФЗ на длинном конце кривой (выше 17%) на фоне стабильного курса (или, точнее, предсказуемой динамики) национальной валюты привлекли внимание нерезидентов, начавших активно покупать эти бумаги. Российские же участники рынка, вероятно, по привычке уделяли большее внимание коротким выпускам корпоративных облигаций с малым сроком до исполнения оферты или, в крайнем случае, - коротким выпускам ГКО, которые даже на первичном рынке раскупались с большей охотой, чем среднесрочные, или уж тем более долгосрочные ОФЗ. Последние ассоциировались у большинства участников с высоким риском ликвидности: считалось, что государственный пенсионный фонд и Сбербанк выкупают эти бумаги и, соответственно, ликвидности вторичного рынка по ним быть не может.
    После сентября ситуация начала меняться. Опубликованное департаментом 10 октября исследование <Рынок недооценивает длинные ОФЗ. За российских участников это делают нерезиденты> показало, что вероятность возникновения подобных рисков минимальна. А ожидание дальнейшего падения доходности на фоне активного участия нерезидентов и стабильного курса национальной валюты привлекло на рынок огромное количество инвесторов, ушедших с него в 2001 г. Таким образом, в октябре - ноябре 2002 г. оборот на рынке госзаймов, в особенности среди долгосрочных выпусков, резко возрос (рис. 1).
    С середины ноября Банк России существенно расширил возможности кредитных организаций, предоставив в их распоряжение инструменты рефинансирования. Уже к концу 2002 г. ЦБ полностью сформировал всю <линейку> инструментов рефинансирования и стерилизации ликвидности, представив ее в виде прямых и обратных РЕПО, межбанковских РЕПО, депозитных аукционов и валютных свопов.
    Целью политики Банка России было создание условий, при которых стоимость краткосрочных денег носила достаточно устойчивый характер. В этом случае, по мнению ЦБ, кредитные организации смогут планировать свои операции на любые сроки. Кроме того, ЦБ добивался снижения процентных ставок, считая это основой для развития дешевого кредитования корпоративных клиентов.
    В конечном итоге всего за несколько месяцев новой политики ЦБ практически полностью искоренил такое явление, как <кризис ликвидности>. Если раньше, в период осуществления налоговых платежей или перечисления средств в ФОР, банки были вынуждены активно продавать и валюту, и рублевые бумаги, то теперь они могли обратиться в ЦБ за краткосрочным кредитом. Со временем ежедневные остатки средств на корреспондентских счетах превысили 100 млрд руб., а стоимость однодневных кредитов на межбанковском рынке упала до 1-2%.
    Кроме этого Банку России удалось создать такие условия, при которых, в отличие от предыдущих лет, свободные средства не направлялись на валютный рынок в конце года. Высокий объем продаваемой экспортной выручки, накопленные рекордные золотовалютные резервы сделали в итоге бесполезными любые атаки на рубль и практически недоходными операции на валютном рынке. Все средства стали направляться на внутренний долговой рынок. В результате доходность долговых обязательств с ноября по январь упала еще на 2% вдоль всей кривой (рис. 2).
    В то время как во второй половине года на внутреннем рынке РФ происходили позитивные сдвиги, внешняя коньюнктура быстро менялась в связи с ростом геополитической напряженности - ожиданиями начала военной компании США в Персидском заливе. Сокращение объемов поставок иракской нефти на мировой рынок привело к резкому росту цен на <черное золото>. Цена смеси Brent выросла в ноябре - декабре с 25 до 30-32 долл. за баррель. Цена российской нефти сорта Urals также достигла уровня 30 долл. за баррель (рис. 3).
    Вторым серьезным обстоятельством, обойти которое совершенно невозможно, является рецессия мировой экономики. Федеральная резервная система США, пытаясь преодолеть негативное воздействие циклического спада, террористических атак 2001 г., волны корпоративных скандалов 2002 г. и позже - военных операций в Афганистане, довела к середине осени 2002 г. уровень процентных ставок до минимального за последние 45 лет значения - 1,25%.
    Низкий уровень ставок в США и Европе, усиленный неуверенностью инвесторов в скором преодолении кризиса, явился катализатором <перетока> значительных средств на развивающиеся рынки, доходность долговых обязательств которых стала стремительно падать. Так, суверенный спрэд российских еврооблигаций к казначейским обязательствам США сократился с 600 б.п. на начало октября 2002 г. до 270 б.п. на середину июня 2003 г. В этот период российские корпоративные заемщики разместили еврооблигаций на общую сумму более 5 млрд долл.
    Таким образом, если на международной арене назревающий военный конфликт дестабилизировал ситуацию на рынке энергоносителей и заставлял говорить о серьезных и долгосрочных негативных последствиях, то ситуация для российской экономики складывалась более чем благоприятно.
    Ввиду поступления в страну большого объема средств (высоких цен на нефть и внушительных объемов размещений корпоративных заемщиков на внешнем рынке) объем золотовалютных резервов Банка России рос ускоренными темпами: если за весь 2002 г. резервы выросли на 13 млрд долл., то только за первые пять месяцев текущего года их рост составил 17 млрд долл. Рублевые интервенции на внутреннем рынке привели к расширению денежной массы на 260 млрд руб. (рис. 4).
    Банк России взял курс на выработку денежной политики, в которой стерилизующие и эмиссионные инструменты не были связаны напрямую с циркуляцией иностранной валюты. Однако приток валюты в страну создал чрезмерное предложение иностранной валюты на внутреннем рынке. В начале февраля ЦБ РФ заявил, что не намерен далее искусственно сдерживать укрепление рубля и в качестве главной цели осуществления денежно-кредитной политики видит сдерживание инфляции.
    В результате курс национальной валюты стал укрепляться в номинальном выражении, что сделало валютную доходность внутренних государственных долговых обязательств еще более привлекательной и привело к активизации спроса на внутреннем рынке. Ожидание дальнейшего падения ставок, в сочетании с избытком свободных рублевых средств в банковской системе, привело к росту интереса к инструментам с высокой дюрацией и, соответственно, с высокой ценовой изменчивостью (DV01). На волне колоссального спроса Минфин без особого труда разместил за первые пять месяцев года облигаций на сумму около 100 млрд руб., т.е. более 60% всего объема заимствований на внутреннем рынке, заложенных бюджетом на 2003 г. Дюрация госдолга, обращающихся на открытом рынке облигаций, выросла за пять месяцев с 478 до 850 дней (см. таблицу).

    В конечном итоге укрепление позиций национальной валюты заставило в феврале - марте участников рынка отойти от привычных подходов при анализе доходности гособлигаций. <Пороговый> ориентир минимального уровня процентных ставок, такой как инфляция, перестал восприниматься как предельный.
    Во главу угла было поставлено соотношение, или точнее - спрэд, между доходностью рублевых инструментов на внутреннем рынке и еврооблигаций, номинированных в иностранной валюте. Укрепление рубля и сокращение валютных рисков привело к существенному падению <премии за валютный риск>: если в январе - феврале доходность длинных ОФЗ была на уровне 9 - 11%, то уже к началу мая она упала до 7%. Спрэд к суверенным еврооблигациям сократился с 720 б.п. на начало года до 300 - 350 б.п. к началу июня (рис. 5).
    Однако и этот период <фундаментальных оценок справедливого уровня доходности> продлился не долго. Уже в середине апреля - начале мая на первый план вышел другой - <технический фактор>, способствовавший дальнейшему неуклонному снижению доходности гособлигаций - фактор избыточной ликвидности.

    С середины мая - начала июня 2003 г., достигнув минимального за всю историю существования уровня процентных ставок, рынок государственных облигаций вновь стал терять привлекательность для инвесторов, чему способствовали несколько факторов.
    1. Достижение предельно узкого спрэда к валютным обязательствам РФ (еврооблигациям).
    2. Опасения изменения ситуации на валютном рынке:
    на внутреннем рынке: ожидания изменения конъюнктуры рынка в конце лета - начале осени;
    на международном рынке: в связи с меняющейся процентной политикой ФРС США и Европейского ЦБ, оценками перспектив восстановления экономик этих регионов.
    3. Опасения изменения конъюнктуры сырьевого рынка в связи с прекращением действия фактора <военной премии>.
    4. Высокий объем запланированных на вторую половину 2003 г. размещений корпоративных облигаций.
    Действительно, современное состояние рынка государственных облигаций характеризуется его высокой зависимостью от уровня свободной ликвидности в банковской системе. Именно это сделало рынок крайне зависимым от внешних факторов, способных поддержать прежний уровень спроса или привести к его постепенному истощению.
    Представленные ниже два сценария развития ситуации на рынках являются с нашей точки зрения как в некотором роде экстремальными, так и равновероятными. В тоже время мы не исключаем возникновения третьего сценария при сочетании ряда факторов:
    1. В результате постепенного снижения цен на нефть объем эмитируемой Банком России рублевой ликвидности сокращается. На фоне падения объема продаваемой на внутреннем рынке валютной выручки курс рубля перестает укрепляться, вследствие чего валютная доходность рублевых обязательств становится менее привлекательной по сравнению с внешними займами.
    2. Динамика цен на нефть не меняется в обозримом будущем, в результате чего объем поступающей на внутренний валютный рынок выручки не снижается. Банк России продолжает эмитировать рублевую ликвидность в объеме, достаточном для поддерживания внутреннего спроса. Конъюнктура внутреннего валютного рынка в этой связи не претерпевает значительных изменений, что не <обесценивает> внутренние долговые обязательства по сравнению с долгами РФ на внешнем рынке.
    Мы не беремся в настоящее время оценивать вероятность реализации одного из указанных сценариев, так же как и предсказывать появление третьего - все это было продемонстрировано лишь для более четкого представления отправных точек, формирующих конъюнктуру внутреннего долгового рынка, равно как и уверенность инвесторов или ее отсутствие. И все-таки уже сейчас можно утверждать следующее:
    <Мы не ожидаем снижения объема поступающей в страну валютной выручки>.
    Во-первых, несмотря на ожидающееся падение цен на нефть во второй половине года после завершения операции США в Ираке, ее уровень не только не снижается, но, достигнув нижней точки в апреле, постепенно растет.
    Действительно, сразу после заявлений США о победе и полном контроле над нефтяными скважинами на территории Ирака, цены на нефть упали с 32 - 34 долл. за баррель до 24 - 26 долл. за баррель, а в начале мая достигли 21 - 23 долл. за баррель. Ожидалось, что снятие санкций ООН с Ирака добавит к концу года на рынок дополнительно 2,0-2,5 млн баррелей в день. Вместе с тем неспособность новой администрации США в Ираке взять ситуацию под контроль, подрывы нефтепроводов, больший, чем ожидалось, ущерб нефтяной инфраструктуре делают невозможным возвращение Ирака на рынок нефти в полном объеме. В настоящий момент страна производит всего 800 тыс. баррелей нефти в день, а экспорт вновь добытого сырья не производится (продаются старые запасы, добытые для экспорта еще в довоенный период).
    На фоне подобного поведения цен на сырьевом рынке Россия заявляет о росте физического объема экспорта нефти в июне на 4%. Если добавить к этому рост цены нефти в июне на 3% относительно мая, то понятно, что приток валюты от экспорта будет сохраняться на весьма приличном уровне и в начале осени. Если добавить к этому объем еврооблигационных займов, которые до конца года могут быть размещены российскими компаниями (по нашим скромным оценкам - на сумму около 3 млрд долл.), то становится очевидным, что ситуация на внутренних рынках вполне может развиваться по тому же сценарию, что и в начале года.
    Помимо этого мы хотели бы акцентировать внимание инвесторов на еще одном весьма важном факторе. В случае реализации любого из указанных сценариев необходимо иметь в виду, что созданная Банком России система рефинансирования позволяет моментально преодолевать краткосрочную или среднесрочную <напряженность>, рефинансируя банки и поставляя на рынок необходимый объем ликвидности, не приводя к продажам на долговом или валютном рынках. Это является крайне важным моментом для российского внутреннего рынка - именно безотказно работающая система рефинансирования является той основой, о которой давно говорили как о важнейшем факторе стабильности.
    То, что наблюдается сейчас на долговом рынке, можно оценивать лишь как <передышку> - цены на нефть в мае были на 15% ниже среднего уровня в I кв., а средняя цена в целом за II кв. - на 18% ниже первых трех месяцев года. Несмотря на значительный накопленный объем свободных средств в банковской системе и продолжающееся номинальное укрепление рубля, рынок сомневается в своих способностях абсорбировать корпоративные займы на сумму до 120 млрд руб. Однако из этого объема можно выделить облигации с хорошим кредитным качеством и именем заемщика. Таким образом, инвесторам придется обращать внимание на займы в объеме не более 60 млрд руб.
    Объем же размещений государственного долга, заложенный бюджетом на 2003 г. в сумме 169 млрд руб., - уже на 65% выполнен. До конца года еще будет размещено облигаций на сумму около 50 - 60 млрд руб. При этом необходимо учесть, что часть долговых обязательств будет просто рефинансирована, часть выкуплена крупнейшими российскими банками, а часть объема, по понятным причинам, просто не будет выкуплена рынком.
    Таким образом, мы считаем, что размещаемые облигации корпоративных заемщиков с хорошим кредитным качеством и именем являются, если не избавлением, то, по крайней мере - серьезным выходом из положения, принимая во внимание следующие факты.
    1. Займы будут размещены в момент ослабления конъюнктуры рынка и роста ставок - соответственно, инвесторы получат неплохую возможность заработать на слабостях рынка и уступках эмитентов при размещении.
    2. Хорошее кредитное качество и имя являются залогом высокой ликвидности бумаг на вторичном рынке (зачем покупать корпоративные облигации эмитентов третьего эшелона, зная, что их ликвидность будет нулевой?)
    И последнее. Период, когда инвесторы покупали все, что только появлялось на рынке, закончился. Однако, если в ближайшее время Минфином и ЦБ не будут предприняты определенные шаги в плане качественного изменения рынка (инициирование появления на рынке производных инструментов, позволяющих улучшить процесс управления рисками и снизить степень волатильности базового актива - ОФЗ), в конце осени - начале зимы мы вновь окажемся перед пресловутыми <новыми воротами>, созерцать которые в очередной раз будет уже не серьезно?