Артур Аракелян начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-Банка

    1. Вопреки заявлениям зам. министра финансов Беллы Златкис о том, что доля Сбербанка РФ на рынке госбумаг в этом году будет снижаться, происходит обратное. Сбербанк РФ продолжает доминировать на рынке. Поэтому конъюнктура рынка во многом определяется именно действиями этого игрока. А поскольку действия Сбербанка зачастую идут вразрез с действиями и логикой большинства участников рынка, то и объяснить, что происходит на рынке ГКО/ОФЗ, порой невозможно. Кроме Сбербанка на рынке есть еще одна группа активных инвесторов - это нерезиденты. Многие из них в начале года открывали <короткие> позиции в долларах и покупали госбумаги, получив двойной эффект от значительного роста цен госбумаг и укрепления курса рубля против доллара. Правда, в настоящее время они вышли из <длинных> ОФЗ и работают только в кратко- и среднесрочном сегменте рынка, понимая высокий риск роста процентных ставок. При этом Сбербанк, наоборот, специализируется на <длинных> бумагах. Долю же остальных инвесторов на рынке мы оцениваем сейчас как невысокую. Возможно, некоторые инвесторы еще остаются в позициях на рынке ГКО/ОФЗ, но приток новых средств на рынок прекратился еще в конце мая. Поэтому в целом конъюнктуру рынка госбумаг сейчас определяют действия Сбербанка и еще 2-3 крупных игроков. Но и они уже проявляют апатию к рынку - сложившийся уровень доходности не интересен даже им.
    2. Минфин сам обозначил срок, в течение которого внутренний и внешний долг достигнет соотношения 50/50; это - ближайшие 6-10 лет. Я считаю, что реальной будет скорее первая цифра, т.е. около 5-6 лет. Вряд ли стоит говорить о трудностях для Минфина, т.к. спрос на рублевые инструменты сохраняется, и достижение этой цели будет зависеть скорее от реальных потребностей государства в средствах с внутреннего рынка. В минувшие 2 года наблюдалось заметное превышение спроса над предложением на рынке госбумаг, поэтому мы и увидели столь драматическое снижение доходности. При этом Минфин не был агрессивен как заемщик, что логично при серьезном профиците бюджета все последние годы. Поэтому дальнейший рост госдолга во многом будет зависеть от исполнения бюджета и потребностей Минфина в финансировании.
    Еще один фактор в процессе замещения внешнего долга внутренним - пенсионная реформа, которая может потребовать от государства выпускать больше госбумаг для инвестирования пенсионных резервов. Поэтому я считаю, что рынок позволит довести долю внутреннего долга до 50% в ближайшие 5 лет, главное, чтобы Минфин предлагал рынку соответствующий объем бумаг.
    3. Российские еврооблигации уже оцениваются инвесторами как инвестиционные. К началу июля страновой спрэд России уверенно находился в рамках от 260 до 280 б.п., а ведь спрэд ниже 300 б.п. характерен для стран именно с <инвестиционным> рейтингом. Кроме того, спрэд облигаций России и Мексики не превышает 20-40 б.п., при том что Мексика уже 2 года имеет <инвестиционный> рейтинг. Таким образом, сейчас у Мексики рейтинг на 3 ступени выше российского, что в теории должно было бы выражаться в спрэде между российскими и мексиканскими облигациями не менее 100 б.п. Поэтому в этом вопросе рынок значительно опережает рейтинговые агентства, которые вряд ли повысят наш рейтинг до <инвестиционного> ранее президентских выборов 2004 г. В целом, по моему мнению, российский спрэд будет снижаться очень медленными темпами. К концу года маловероятно, что спрэд России к облигациям США опустится ниже 250 б.п. Доминирующее влияние на наш рынок будет оказывать конъюнктура на мировом рынке облигаций, в частности - динамика процентных ставок.
    4. Вероятность роста процентных ставок на внутреннем долговом рынке велика. Доходности слишком резко упали с начала года, и инвесторы потеряли интерес к покупке бумаг даже несмотря на большой объем денежных средств на финансовом рынке и укрепление рубля. Я считаю, что доходность должна вырасти, прежде чем инвесторы начнут вновь проявлять интерес к покупке. Кроме того, большинство инвесторов будут сосредоточены на рынке муниципальных и корпоративных облигаций, где до конца года планируется огромный объем первичных размещений (около 120-150 млрд руб.). В третьем квартале 2003 г., я полагаю, рост доходности <длинных> ОФЗ составит до 8,5-9% годовых. Доходность ГКО, по моему мнению, не вырастет, т.к. денег на рынке по-прежнему много, спрос на краткосрочные инструменты как активы для размещения избыточной ликвидности, скорее всего, сохранится в прежнем объеме.

    Алексей Логвин аналитик финансовой компании <Интерфин трейд>

    1. Ситуация на рынке ГКО/ОФЗ приобретает все более квазирыночный характер. Бумаги представляют интерес лишь для тех структур, которые обладают очень дешевыми ресурсами - реальная доходность к погашению самых <длинных> выпусков менее 1% при разумных прогнозах инфляции. При отсутствии у государства реальной, а не связанной с уменьшением политических рисков потребности в заимствованиях, ситуация вряд ли изменится.
    2. Цель Минфина - добиться соотношения внутреннего и внешнего долгов, по-видимому, неправильная. Правительство не должно отвлекать средства с рынка в таком объеме и стимулировать рост процентных ставок в других секторах долгового рынка. Необходимости резкого, в несколько раз, увеличения рублевого долга - нет. И было бы хорошо, если этот процесс занял бы максимально длительное время. Сейчас объем рыночных выпусков госбумаг составляет всего около 300 млрд руб. (10 млрд долл.), тогда как внешний долг - около 120 млрд долл. Соответственно, для достижения поставленной г-жой Златкис цели при увеличении рыночных заимствований, на наш взгляд, может потребоваться не менее 10 лет.
    3. В течение уже достаточно длительного времени ситуация с российскими суверенными облигациями достаточно благоприятная - совсем недавно бумаги стоили выше номинала, и движение вниз носит, скорее, коррекционный характер. <Инвестиционный> рейтинг уже в значительной степени заложен в цены, и заявление рейтинговых агентств о его повышении, наоборот, может стать поводом для фиксации прибыли и, соответственно, некоторого повышения доходностей. В среднесрочной перспективе не менее существенную роль будет играть развитие ситуации в Турции и Бразилии, облигации которых являются для многих инвесторов альтернативой российским бумагам.
    4. По-видимому, в ближайшие месяцы рынок госбумаг ожидает некоторое повышение доходностей. Прогнозировать можно лишь доходности наиболее <длинных> бумаг (45-й и 46-й выпуски) - самого активного сектора рынка. В зависимости от срока до погашения - доходности могут повыситься до 9-9,5%.

    Игорь Лавущенко аналитик ЗАО ИФК <Солид>

    1. На рынке ГКО/ОФЗ в текущем году можно выделить 2 фазы: фазу интенсивного роста - <ценового ралли>, которая продолжалась примерно до июня, и фазу стабилизации, которая продолжается и в настоящее время. Фаза <ценового ралли> была вызвана и поддерживалась несколькими факторами.
    Во-первых, ослаблением курса доллара на мировых валютных рынках, вследствие чего банки и экспортеры продавали доллары в больших количествах, а ЦБР вынужден был их скупать в целях недопущения неконтролируемых провалов курса и разбалансирования бюджетных показателей. В результате ЦБР выполнил годовую норму покупки долларов в течение только первого квартала, а на рынок поступило большое количество свободных рублей, которые надо было размещать в какие-либо доходные инструменты.
    Во-вторых, объявленные ЦБ планы по укреплению курса рубля к доллару в текущем году (8-10%) создали дополнительную доходность рублевых инструментов, что привело к новому витку роста цен и снижения ставок доходностей.
    В-третьих, рост котировок российских еврооблигаций вследствие интенсивных скупок как российскими, так и зарубежными инвесторами оказывал понижающее влияние на ставки гособлигаций. Российские инвесторы ориентировались прежде всего на ожидаемое повышение суверенного рейтинга РФ, а зарубежные - <перевкладывались> в инструменты развивающихся стран, из которых Россия была одним из наиболее привлекательных эмитентов.
    Фаза стабилизации определялась противоположными причинами. На американском фондовом рынке началось оживление, которое поддерживает интерес инвесторов к доллару. Объемы продаж доллара снизились, а теперь стали активизироваться и покупатели, что снижает рублевую ликвидность на рынке. Укрепление реального курса рубля к доллару составило по итогам первого полугодия 6,0% к декабрю прошлого года, соответственно, возможности скрытой доходности снизились, а перспективы инфляции в РФ по-прежнему остаются неясными. На нынешнем этапе это создает отрицательную доходность рублевых инструментов, что вызывает нарекания со стороны ряда крупных инвесторов, в частности - Пенсионного фонда России.
    К тому же Минфин обнародовал собственные ориентиры доходностей, которые превосходят текущие уровни. Они безусловно окажут воздействие на предпочтения инвесторов. Несмотря на то, что текущая ситуация больше способствует ценовой коррекции на рынке ГКО/ОФЗ, нельзя исключать возобновления <ценового ралли> к концу этого года.
    2. Понятно, что в течение нынешнего и следующего года планы Минфина не смогут быть реализованы. Предельный размер внутреннего госдолга на 1 января 2004 г. определен в размере 842,1 млрд руб. Программа заимствований в 2004 г. предполагает положительное сальдо привлечений и погашений на внутреннем рынке в размере 145 млрд руб. Внешний долг пока предполагается уменьшать менее быстрыми темпами - к 2006 г. он должен составить 113 млрд долл. Это даст соотношение, в лучшем случае, - 20/80 по итогам 2004 г. и 25/75 - по итогам 2005 г. Увеличение внутреннего долга не может вестись бесконтрольно и должно соответствовать, по крайней мере, темпам роста ВВП. Поэтому соотношение 50/50 будет достигнуто, скорее всего, не ранее конца 2007 г., а к 2010 г. такое соотношение станет более реальным.
    3. Доходности российских еврооблигаций с <длинными> сроками погашения (Россия-30 и Россия-28) уже <заочно> достигли <инвестиционного> уровня, опустившись ниже доходностей индикативных по отношению к ним долговых бумаг Мексики, и приблизились к доходностям бумаг Болгарии. Даже несмотря на то, что рост цен на них в немалой степени поддерживался спросом со стороны российских инвесторов, достигнутые уровни доказывают свою стабильность сейчас, при ценовой коррекции долгов развивающихся стран. Похоже, почти никто не сомневается в том, что РФ будет присвоен <инвестиционный> рейтинг. Вопрос стоит только в том, когда: уже в этом году или в следующем, после президентских выборов?
    Повышение рейтинга позитивно скажется на котировках <средних> и <коротких> российских еврооблигаций, доходности которых не столь сильно понизились к индикативным бумагам Мексики и Болгарии. Возможен небольшой рост и в <длинных> бумагах непосредственно перед присвоением рейтинга.
    По нашему мнению, оживление на рынке еврооблигаций возможно уже в этом году, осенью или ближе к концу года. Несомненно, что после присвоения <инвестиционного> рейтинга РФ капиталовложения в российские еврооблигации крупных западных фондов увеличатся. Но к сильному ценовому росту это не приведет, поскольку данный факт либо уже отыгран рынком, либо будет отыгран к концу этого года. Скорее всего, рост котировок российских еврооблигаций вследствие вхождения крупных западных фондов будет плавным и будет соответствовать сделанному при этом прогнозу рейтинга.
    4. III кв. вряд ли будет активным в финансовом плане. Влияние многих действовавших ранее макроэкономических факторов уже завершилось. Скорее всего, в течение III кв. следует ожидать медленного дрейфа ставок доходностей в сторону повышения. Доходности ГКО могут составить 4,0-4,3%, популярность ГКО будет поддерживаться необходимостью переброса рублевой ликвидности вместо низкодоходных сделок обратного РЕПО в ожидании улучшения конъюнктуры рынка. Доходности по <длинным> ОФЗ могут повыситься до 9,0-9,5%. Достижение ориентиров Минфина 10,0-10,5% по <длинным> ОФЗ будет сопровождаться слишком резкой <просадкой> цен и поэтому вряд ли будет возможно в течение III кв.

    Игорь Кислицин казначей Роспромбанка

    1. К сожалению, рынок ГКО/ОФЗ формируется незначительным количеством крупных операторов. Именно поэтому его движение достаточно сложно прогнозировать. Все первое полугодие, при наличии на рынке большого количества рублевых средств и в условиях укрепления рубля по отношению к доллару США, доходность облигаций падала, и основное предложение бумаг на рынке было со стороны Минфина. В настоящее время рынок <нащупал дно> по доходности и, скорее всего, остался бы на достигнутых уровнях, войдя в <боковой тренд>, но этому помешал ряд факторов. Во-первых, укрепление рубля приостановилось из-за снижения нормы продажи экспортной валютной выручки. Во-вторых, после длительного роста российские еврооблигации испытали существенное падение, которое может оказаться началом смены тренда на <медвежий>. В-третьих, из-за значительного предложения на рынке корпоративных облигаций доходность по ним начала уверенно увеличиваться.
    Все это в той или иной степени оказало влияние и на рынок ГКО/ОФЗ, на котором в конце июня также начался рост доходности. Теперь основной вопрос заключается в том, насколько длительными и сильными будут перечисленные выше факторы.
    4. Доходность по ГКО/ОФЗ в ближайшее время вряд ли начнет снижаться. Наиболее вероятно движение доходности к 9% годовых по бумагам с самым большим сроком до погашения. Если же описанные выше тенденции окажутся глубже или появятся новые факторы, толкающие доходность вверх, то первый уровень сопротивления, по-видимому, следует ожидать в районе 10% годовых, как это было продемонстрировано в марте 2003 г., после начала войны в Ираке. Направление движения рынка может измениться в III кв., в случае присвоения России <инвестиционного> рейтинга, хотя, думается, это событие в значительной части уже учтено рынком.