Субфедеральные займы Использование привлеченных ресурсов

    Для регионов, как и для государства в целом, первостепенное значение имеет направление использования заемных ресурсов.
    В сущности, определение целевой направленности займа, осуществляемого органами исполнительной власти субъекта РФ, требуется для объяснения налогоплательщикам, с какой целью привлекаются заемные средства, возврат и обслуживание которых осуществляется за счет средств регионального бюджета.
    От целевого назначения и эффективности использования привлеченных ресурсов зависит в том числе, будет ли займ полностью и своевременно погашен и аккуратность обслуживания долговых обязательств.
    Для потенциальных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка сведения о направлении использования средств от размещения ценных бумаг позволяют оценить риск вложений в такие долговые обязательства.

При анализе использования выручки от размещения ценных бумаг необходимо ответить на ряд вопросов:

во-первых, соответствует ли фактическое направление использования привлеченных ресурсов целям осуществления займа, объявленным в условиях эмиссии;

во-вторых, каков экономический эффект от осуществления займа и использования привлеченных средств. Здесь требуется сопоставить дополнительные доходы или другие экономические выгоды, например сокращение расходов, полученное от финансирования тех или иных проектов и программ за счет средств займа, со стоимостью его обслуживания для бюджета региона;

в-третьих, необходимо учесть социальный, экологический и политический эффекты.
Рассмотрим возможные направления использования денежных средств от размещения долговых ценных бумаг регионами.

ОТРАБОТКА МЕХАНИЗМА ПРИВЛЕЧЕНИЯ РЕСУРСОВ РЕГИОНАЛЬНЫМИ ОРГАНАМИ ВЛАСТИ

    С таких займов начинали эмиссию своих ценных бумаг многие российские регионы и города. Займы планировались как пробные, <пилотные> и решали единственную зада-чу - завоевать доверие корпоративных инвесторов и населения к властям региона как надежному заемщику. Так совершался запуск облигационных займов в Санкт-Петербурге, в Нижегородской, Челябинской, Свердловской, Волгоградской областях и других регионах. Привлеченные ресурсы обычно размещались на депозиты в банках, вкладывались в федеральные ценные бумаги, отдавались в управление уполномоченным банкам и финансовым компаниям.
    На наш взгляд, в настоящее время выпуск облигационных займов с целью проведения арбитражных операций (вложения средств в другие более доходные финансовые инструменты с целью получения прибыли) неприемлем. Размещение привлеченных средств на депозиты в банках и вложения их в другие ценные бумаги несут с собой неоправданно высокий кредитный риск и имеют низкую степень ликвидности.
    Создание страховых или резервных фондов за счет средств от размещения займа требует особого внимания. Во многих проспектах эмиссии было предусмотрено, что часть финансовых ресурсов, полученных от выпуска облигаций (иногда 50% и более от объема эмиссии), направляется в резервный, страховой и другие аналогичные по назначению фонды с целью обеспечения гарантии обслуживания и погашения долга. Эти денежные средства опять же размещались, как правило, в федеральные облигации и на депозитные вклады в банках.
    По нашему мнению, создание таких фондов было оправдано для первых выпусков ценных бумаг регионов, на которых проводилась <обкатка> механизма размещения долговых обязательств администраций субъектов РФ. Таким образом, исполнительная власть страховалась от рисков неплатежеспособности, т.е. нехватки финансовых ресурсов для погашения основной суммы и обслуживания задолженности по облигационным займам при наступлении сроков платежа.
    В дальнейшем создание подобных фондов может быть целесообразно только для поддержки текущей ликвидности субфедеральных ценных бумаг. Для этих целей достаточно не более 5% выручки от их реализации. При этом страховые фонды для обслуживания и погашения займа должны создаваться за счет отчислений от текущих бюджетных поступлений.

ФИНАНСИРОВАНИЕ ТЕКУЩИХ РАСХОДОВ БЮДЖЕТА

    До финансового кризиса августа 1998 г. подавляющее большинство займов как по количеству, так и по объему эмиссии выпускалось для покрытия кассовых разрывов и дефицита бюджета текущих расходов. Как правило, это были краткосрочные займы - до 1 года. Часто они использовались для рефинансирования существующего долга, т.е. средства от размещения новых долговых бумаг направляются на погашение более ранних выпусков.
    Займы, аналогичные ГКО/ОФЗ, в 1997 г. составили: 31,3% от общего числа зарегистрированных выпусков и 69,04% от общего номинального объема эмиссии субфедеральных и муниципальных займов. Обязательства подобного типа выпускались Москвой, Санкт-Петербургом, Республикой Татарстан, Свердловской, Челябинской, Новосибирской, Иркутской, Волгоградской, Пермской, Московской областями и другими регионами.
    Оценку таких займов следует проводить не с точки зрения эффективности, а, скорее, с позиции необходимости их осуществления в конкретный момент времени. Заимствования для покрытия текущих расходов не приводят к созданию источников доходов и не способствуют снижению расходов бюджета в будущем. В сущности, в данном случае расходы производятся за счет будущих налогов и других доходов бюджета. В будущем налогоплательщикам придется оплачивать кроме, собственно, долга и расходы по его обслуживанию.
    Бюджетным кодексом РФ осуществление займов для покрытия текущих расходов бюджета субъекта РФ запрещено. Текущие расходы должны финансироваться за счет собственных доходов регионального бюджета (ст. 92 БК РФ).

РЕАЛИЗАЦИЯ СОЦИАЛЬНЫХ ПРОГРАММ В РЕГИОНЕ

    Если за счет средств займа финансируется создание новых рабочих мест, то со стоимостью обслуживания займа следует сравнивать экономию бюджетных средств от сокращения выплаты пособий по безработице. Другие результаты займа, которые, может быть, трудно оценить, - снижение уровня преступности, снижение социальной напряженности и др. Однако экономическая эффективность таких проектов и программ, как правило, не просчитывается.
    Так, средства, полученные администрацией Нижегородской области от размещения еврооблигаций в 1997г. и составляшие 35% доходов ее бюджета, были направлены на финансирование социально значимых проектов в регионе1. Экономическая эффективность этих капиталовложений оказалась крайне низкой, хотя отрицать их социальную значимость невозможно. В результате резкого роста рублевой стоимости валютного займа регион оказался не в состоянии обслуживать свои ценные бумаги.
    В качестве примера использования привлеченных средств для финансирования социальных проектов можно привести жилищные займы, выпускавшиеся в 1994-1998 гг. многими городами и регионами (Москвой, С.-Петербургом, Тулой, Самарой, Нижегородской и Астраханской областями, Чувашской Республикой, Краснодарским краем и другими); телефонный заем Нижегородской области 1995 г. (средства займа планировалось использовать для развития телекоммуникационных услуг населению, на реконструкцию действующих и строительство новых АТС).

ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Если за счет средств займа расширяется, реконструируется или создается какое-либо производство, продукция которого пользуется спросом, в том числе и в сфере услуг, в качестве экономического эффекта следует учитывать:

сокращение бюджетных расходов на выплату пособий по безработице, если созданы новые рабочие места;

увеличение поступления в региональный бюджет подоходного налога и косвенных налогов (части налога на добавленную стоимость, налога с продаж);

увеличение поступления в бюджет акцизов, если финансируется производство подакцизных товаров;

увеличение доходов от использования государственного имущества, если за счет средств займа финансировались принадлежащие субъектам РФ объекты сферы услуг, коммунального хозяйства, казенные предприятия.
    Так, в 1996-1997 гг. администрацией Астраханской области выпущены инвестиционный и целевой газовый займы для осуществления конкретных инвестиционных проектов - увеличения производства подакцизных товаров и финансирования работ по газификации в области.
    В случае неполного размещения займа привлеченных средств может быть недостаточно на финансирование программ, для которых осуществлялся заем. Так, Правительством Республики Мордовия в 1996 г. выпущен Первый республиканский заем в размере 50 млрд руб. для финансирования двух проектов, включенных в Федеральную программу <Экономического и социального развития Республики Мордовия на 1996-2000 годы>. На 1 июля 1997 г. было размещено облигаций на сумму 17,6 млрд руб. по номиналу, что меньше суммы, требуемой на финансирование даже одного проекта.
    Администрацией Владимирской области в 1995 г. была предпринята попытка размещения облигационного займа для финансирования инвестиционных программ АО <Владимирский тракторный завод>. При этом планировалось предоставить в качестве инвестиционного кредита АО <ВТЗ> 50% выручки от размещения облигаций. Однако при заявленном объеме эмиссии в 100 млрд руб. и сроке облигаций - 2 года фактически было размещено в 1996 г. облигаций на сумму менее 36 млрд руб. по номиналу и выкуплено обратно более 90% размещенных облигаций; объемы размещения и выкупа облигаций в 1997 г. были незначительны.
    В этом случае можно сделать вывод о нецелевом использовании средств займа, эффективность использования средств зай-ма - отрицательная.
    Убытки от осуществления займа исчисляются суммой превышения всех расходов на обслуживание и погашение займа над имеющимися на дату погашения средствами от реализации займа (возможна их потеря в результате низкой ликвидности осуществленных инвестиций) и доходами от их размещения.

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ДОЛГА

Существуют несколько основных причин, побуждающих правительства субъектов РФ проводить реструктуризацию выпущенных займов:

отсутствие средств в бюджете для обслуживания и погашения ранее выпущенных долговых бумаг, по которым наступает срок платежа;

стремление снизить расходы на обслуживание займов при снижении процентных ставок на рынке путем погашения ранее выпущенных долговых обязательств с высокой доходностью за счет размещения нового займа с пониженной ставкой;

стремление удлинить сроки заимствования;

намерения властей изменить порядок погашения долговых ценных бумаг; график погашения долговых ценных бумаг; устранить ранее существовавшие ограничительные условия, с которыми распространялся предыдущий заем, или изменить какие-либо другие параметры займа (номинал и др.).
    Если средства привлекаются для реструктуризации долга, то эффективность их использования может быть оценена сопоставлением следующих параметров погашенных и вновь созданных долговых обязательств: дюрация долга - средний срок заимствования; стоимость обслуживания долга, и, как следствие, темпы роста задолженности субъекта РФ.
    Иногда ценные бумаги выпускаются в погашение имеющейся задолженности регионов перед бюджетами другого уровня или иными кредиторами. Происходит переоформление задолженности по ссудам или условных обязательств - гарантий и поручительств, выданных за третьих лиц, в рыночные долговые инструменты. Сам факт переоформления задолженности говорит о невыполнении заемщиком обязательств по этим кредитам в установленные сроки, что свидетельствует об использовании привлеченных ресурсов с отклонениями от ранее принятых планов и программ.
    Если в долговые ценные бумаги переоформляется условная задолженность субъекта РФ, то здесь, с точки зрения субъекта РФ, нужно говорить не об эффективности использования средств, а о максимальном сокращении убытков от принятия на себя обязательств третьих лиц. Для оценки понесенных бюджетом убытков (дополнительных расходов) следует сравнить величину средств, возмещенных бюджету заемщиком, с величиной основного долга по выпущенным регионом ценным бумагам и процентов по обслуживанию долга. Поскольку график погашения задолженности субъекта РФ по своим ценным бумагам зафиксирован при их выпуске, а прогноз сроков погашения долга заемщика перед региональным бюджетом проблематичен, то такое сравнение имеет смысл проводить на дату погашения долга конечным заемщиком.
    Наиболее яркий пример - выпуск в 1997-1998 гг. так называемых <сельских>, или <агрооблигаций>. Эти бумаги были эмитированы 70 субъектами РФ и стали первым массовым выбросом на российский рынок долговых обязательств большинства российских регионов. Облигации были выпущены для реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом по товарному кредиту, полученному сельхозпроизводителями в 1996 г. под гарантию бюджетов субъектов РФ.
    Решения о выпуске облигаций фактически принимались под давлением федерального центра (под угрозой прекращения выделения трансфертов и остановки финансирования программ в регионах, а также - взыскания штрафов на несвоевременное погашение ссуды) без учета финансовой состоятельности эмитентов, их реальных возможностей по обслуживанию и погашению долга. Форма выпуска, номинал облигаций, сроки погашения, величина и периодичность выплаты купонного дохода были установлены централизованно, едиными для облигаций всех регионов.
    Погашение задолженности федеральному бюджету осуществлялось путем передачи облигаций в собственность РФ в лице Министерства финансов РФ на сумму задолженности. Из общей суммы непогашенной задолженности по товарному кредиту 1996 г. по состоянию на 1 июля 1998 г. 92,6% общей суммы задолженности погашено именно путем выпуска <сельских> облигаций.
    По аналогичной схеме выпущены и размещены <энергетические> облигации Приморского и Хабаровского краев, эмитированные для реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом предприятий ТЭК по кредитам, гарантированным региональными бюджетами.
    Всего за период с начала 1999 г. по октябрь 2002 г. включитель-
    но Минфином зарегистрированы 89 условий эмиссии долговых ценных бумаг 22 субъектов РФ (см. таблицу). Наибольшей эмиссионной активностью выделяется Комитет финансов администрации С.-Петербурга, зарегистрировавший 30 условий эмиссии ценных бумаг. Его долговые обязательства на сегодняшний день имеют наибольшую ликвидность среди ценных бумаг российских регионов.

Направления использования	1999 г.	2000 г.	2001 г.	Январь-октябрь 2002 г.	Итого
Реструктуризация кредиторской задолженности перед бюджетными организациями	1	-	-	-	1
Финансирование дефицита бюджета	12	8	13	11	44
Финансирование программ развития (жилищное строительство)	1	-	-	-	1
Финансирование инвестиционной программы	2	-	-	-	2
Реструктуризация задолженности по ранее выпущенным долговым обязательствам	1	8	-	1	10
Финансирование расходов бюджета в пределах расходов на погашение долга	-	-	7	17	24
Погашение ранее принятых долговых обязательств	-	5	2	-	7
Итого	17	21	22	29	89

Анализ данных, представленных в таблице, показывает, что приоритетным направлением использования средств, полученных от выпуска долговых ценных бумаг, явилось финансирование дефицита бюджета - 44 условия эмиссии долговых ценных бумаг. Как уже отмечалось, согласно требованиям Бюджетного кодекса РФ заемные средства не могут использоваться для финансирования текущих расходов бюджета. Это означает, что поступления из источников покрытия дефицита бюджета могут направляться только на финансирование расходов на развитие, т.е. бюджетных инвестиций, и на погашение существующего долга. На погашение ранее принятых долговых обязательств и реструктуризацию задолженности по ранее выпущенным долговым обязательствам направлены средства 41 займа.
Инвестиционные цели зафиксированы в трех условиях эмиссий субфедеральных ценных бумаг, зарегистрированных в 1999 г.: финансирование жилищного строительства - один выпуск долговых бумаг Правительства Чувашской Республики; финансирование городской инвестиционной программы - два выпуска долговых бумаг Правительства Москвы.

* * *

    В заключение можно сделать вывод о необходимости законодательного ограничения перечня видов деятельности, для финансирования которых могут использоваться средства от размещения долговых ценных бумаг субъектов РФ.
    Наиболее предпочтительны инвестиции региональных администраций в развитие социальной, коммунальной (канализации, газо-, водо- и энергоснабжения, утилизации отходов) и транспортной инфраструктуры, на создание объектов по охране окружающей среды и т.д. В этом случае средства налогоплательщиков не подвергаются коммерческим рискам, а инвестиции могут быть признаны общественно значимыми и экономически эффективными, поскольку способствуют улучшению инвестиционного климата и расширению налоговой базы регионального бюджета.
    Одновременно следует выделить и, возможно, законодательно запретить использование заемных средств по следующим направлениям: участие органов государственной власти регионов в коммерческих проектах; оказание финансовой помощи негосударственным предприятиям; строительство и реконструкция административных зданий, арбитражные операции.
    Следует также законодательно разделить понятия <рефинансирование> и <реструктуризация>. К первому предлагаем относить создание долга перед новыми кредиторами и погашение за счет привлеченных средств существующего долга; ко второму - новацию долга, после которой состав кредиторов не меняется. Разграничить эти понятия весьма важно, так как реструктуризация обычно облегчает положение эмитента, в то время как рефинансирование часто приводит к усилению долговой нагрузки.