НОВЫЕ УСЛОВИЯ - НОВЫЙ РЫНОК
В 2002 г. на российском рынке рублевых облигаций произошли события, которые позволяют говорить о его новом качестве.
Во-первых, стабильная экономическая и финансовая ситуация в России способствовала росту объема рынка, увеличению дюрации рыночного портфеля ГКО/ОФЗ, активизации вторичных торгов, снижению доходности облигаций.
Во-вторых, мощно развивается рынок корпоративных облигаций. В настоящее время объем всех корпоративных облигационных выпусков в России составляет порядка 100 млрд руб., дневной оборот на этом рынке достигает 300 млн руб., что соизмеримо с дневными оборотами на рынке ГКО/ОФЗ, где среднедневной оборот по фактическим ценам составлял во II кв. 2002 г. 793 млн руб.
Наконец, в-третьих, полное изменение стратегии работы ЦБР на рынке привлечения депозитов, а именно: фактически полная отмена <длинных> депозитов (сроком на 1 и 3 месяца) и одновременный ввод в действие Банком России инструментов рефинансирования на рынке ГКО/ОФЗ (ставка по сделкам репо с ЦБР на конец ноября 2002 г. незначительно превышала ставку over night на межбанковском рынке и составляла 4-6%).
Вместе с тем намерение финансовых властей начать в 2003 г. выпуск 10-летних государственных облигаций полностью меняет концепцию и структуру внутренних государственных долговых обязательств и дает новый импульс развитию всего рынка долговых инструментов. Министерство финансов РФ прогнозирует снижение средневзвешенной доходности рублевых госбумаг вслед за инфляцией в 2003 г. до 13,50% годовых с 14,81% в текущем году.
Проект федерального бюджета России на 2003 г. предусматривает размещение краткосрочных рублевых госбумаг по доходности в пределах 9-11%, долгосрочных - 13-14% годовых. Таким образом, Минфин РФ прогнозирует снижение доходности по <длинным> ГКО/ОФЗ на 2,5-4 п.п. доходности При этом не следует соглашаться с мнениями пессимистов, что на рынке ГКО/ОФЗ в 2002 г. начала формироваться новая <пирамида> государственного долга. В течение всего 2002 г. ЦБР и Минфин РФ благодаря наличию дополнительных финансовых резервов и относительно высокой стабильности курса рубля по отношению к доллару США достаточно жестко контролируют доходность проводимых на рынке ГКО/ОФЗ аукционов, абсолютно не опасаясь, что они вообще могут не состоятся, потому что предлагаемая инвесторам доходность может быть мало привлекательна для последних или вообще не востребована.
Таким образом, возобновляя крупномасштабные заимствования на рынке ценных бумаг с целью финансирования текущих расходов федерального бюджета, прежде всего таких как обслуживание внутреннего государственного долга и выплаты процентов по внешнему долгу, Министерству финансов одновременно удалось существенно снизить ставку по рублевым заимствованиям.
В 2003 г. общая сумма заимствований должна составить 158 млрд руб. На свободном рынке предполагается привлечь всего 20,8 млрд руб. через эмиссию облигаций сберегательного займа и ГКО. Остальные 130,8 млрд руб. будут привлечены из государственных органов, в основном из Центробанка, Сбербанка, государственного Пенсионного фонда.
Реформа пенсионной системы России привела к появлению новых игроков на рынке облигаций в виде Государственного пенсионного фонда (ГПФ) и негосударственных пенсионных фондов (НПФ). В текущем году Пенсионный фонд вложит в ГКО/ОФЗ 34 млрд руб., а в будущем году объем вложений ГПФ в государственные ценные бумаги составит 46 млрд руб. Мировой опыт показывает, что именно пенсионные фонды могут стать надежной опорой российского рынка ценных бумаг. В зарубежных странах суммы средств пенсионных накоплений часто сравнимы с ВВП страны и всегда доминируют на рынках.
Пенсионный фонд РФ планирует увеличить размер вложений, получаемых для финансирования накопительной части пенсии, в рублевые госбумаги с 34 млрд руб. в 2002 г. до 46 млрд руб. в 2003 г.
Таким образом, общий объем инвестиции в рублевые гособлигации за 2002-2003 гг. может составить 150 млрд руб.
Доминирование ГПФ на рынке гособлигаций в 2002 г. вызвало некоторое беспокойство руководителей Минфина РФ, поэтому в 2003 г. министерство не позволит фонду стать единственным покупателем облигаций, а продажи облигаций Пенсионному фонду будут осуществляться не в ходе первичных торгов, а по средневзвешенной цене по окончании основных торгов.
Необходимо также, на наш взгляд, заполнить законодательные пробелы в части структуры управления НПФ.
БУМ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Быстрое развитие рынка корпоративных облигаций обусловлено взаимной заинтересованностью эмитентов и кредиторов в наличии такого инструмента.
Для эмитентов облигации являются привлекательными, так как открывают возможности диверсификации кредиторов и возможности управления долгом через вторичный рынок:
в отличие от эмиссии акций, позволяют привлекать <длинные> ресурсы, не меняя структуру собственности;
немаловажное значение имеет и то, что эмитент создает кредитную историю и открывает себе путь и для публичного размещения акций, и для иностранных заимствований.
Для кредиторов такая форма привлекательна прежде всего тем, что на рынке корпоративных облигаций сохраняется более высокая доходность, чем на рынке ГКО/ОФЗ при сравнимой ликвидности рынка.
Рост российской экономики и мировых цен на энергоресурсы позволил крупнейшим российским компаниям (Газпрому, Роснефти, Сибнефти, Татнефти, ММК, ТНК, МТС, ВымпелКому и др.) успешно разместить свои валютные и рублевые облигации. При этом необходимо отметить, что сокращение доходности государственных облигаций приводит к сопоставимому снижению доходности прежде всего высоколиквидных корпоративных облигаций и, как следствие, к удешевлению дальнейших заимствований компаний. Изучая рынок корпоративных облигаций, можно предположить его дальнейшее развитие путем выхода новых эмитентов, увеличения объемов эмиссий и, как следствие, повышения ликвидности данного рынка.
Таким образом, с полным основанием можно говорить о буме на рынке корпоративных бондов. Российская банковская система не может в настоящее время удовлетворить все запросы корпоративных клиентов в заемных средствах, а выход крупнейших российских компаний на международные рынки капитала решает проблему недостаточности кредитных ресурсов и внутри страны, что дает возможность российским банкам высвободившиеся средства пустить на кредитование малого и среднего бизнеса.
К сожалению, как известно, любой бум готовит почву для кризиса. Во избежание негативных последствий быстрого роста рынка корпоративных заимствований любой новый выпуск облигаций должен сопровождаться детальным анализом эмитента и недопущением на рынок непрозрачных и недобросовестных эмитентов.
По финансовому состоянию крупнейших российских компаний, выпускающих валютные и рублевые облигации, ежегодно проводится мониторинг крупнейшими мировыми рейтинговыми агентствами (Standard & Poor's, Fitch, Moody's), чьи отчеты и рейтинги могут служить отправной точкой для принятия инвестиционного решения.
Ситуация на рынке муниципальных и региональных займов демонстрирует заметный рост ликвидности рынка региональных облигаций, повышение их инвестиционной привлекательности для банков, и при правильном управлении региональными властями своим долгом данный сегмент рынка имеет неплохие перспективы в 2003 г.
Если судить по рынку ценных бумаг, эмитированных таким надежным заемщиком, как Правительство Москвы, то очевидно, что по некоторым своим характеристикам он вплотную приблизился к рынку федеральных ценных бумаг. Так, спрэды доходности между облигациями выпусков ОГО(В)З Москвы и ГКО/ОФЗ в середине апреля 2002 г. составляли 0,5-2,0% годовых, что по российским меркам совсем немного. В секции фондового рынка ММВБ стало возможным заключение сделок репо по ОГО(В)З Москвы. Объем размещения московских ценных бумаг на всех последних проведенных аукционах составил 100% от предлагаемого, при этом совокупный объем поданных участниками заявок в 1,5-2 раза превышал объем, предлагаемый к размещению.
НАСТРОЙКА МЕХАНИЗМА
Превращению рынков субфедеральных заимствований в один из механизмов привлечения в хозяйственный оборот неиспользуемых национальных сбережений могли бы, на наш взгляд, способствовать следующие практические шаги:
Расширение круга инвесторов за счет физических лиц. Проблема состоит, однако, в том, что сбережения экономически активной части населения представлены в основном не в рублях, а в иностранных валютах, прежде всего в долларах США. Бюджеты же региональных и муниципальных образований, как и внутренние заимствования, формируются в рублях. Следовательно, необходимы такие инструменты субфедеральных заимствований, которые учитывали бы как ситуацию со стороны потенциальных инвесторов - физических лиц, так и минимизировали валютные риски бюджетов. Пока субъекты Федерации таких инструментов на рынке не имеют.
Возможным решением могла бы стать эмиссия рублевых облигаций, купонный доход по которым индексируется в привязке к доллару США, как это сделано в случае с облигациями ОАО <Газпром> и с последним выпуском облигаций <АЛРОСА>. Очевидно, что у субъектов Федерации возникает валютный риск, однако он покрывается определенным снижением доходности облигаций. Такие инструменты могли бы заинтересовать и определенную часть иностранных инвесторов.
Расширить возможности инвестирования физических лиц могла бы и активизация деятельности паевых инвестиционных фондов, которые за рубежом являются одним из основных инструментов профессионального управления средствами частных лиц. Сейчас допуск ПИФов к операциям с валютными облигациями крайне сложен. В ходе намеченной либерализации валютного законодательства целесообразно также упростить обращение валютных облигаций, расширить допуск к операциям с ними паевых инвестиционных фондов.
Создание системы льготного налогообложения доходов от операций с ценными бумагами регионов и муниципалитетов - один из наиболее действенных инструментов. Как известно, распространенная мировая практика - налогообложение доходов от операций с муниципальными ценными бумагами (бумагами штатов в США) намного ниже, чем от операций с федеральными казначейскими обязательствами.
Перспективы развития рынка субфедеральных заимствований в решающей мере будут зависеть от того, насколько активно инструмент облигаций будут использовать многие региональные администрации, а не только такие крупные эмитенты, как Москва, Санкт-Петербург, Республика Башкортостан, Республика Коми.
Пределы росту ликвидности рынка ставят сами масштабы экономики и бюджетов региональных образований. Как разрешить эту проблему? Эмиссии межрегиональных облигаций, при которых объединяются бюджетные потенциалы нескольких регионов, кажутся сегодня слишком фантастическими. Хотя нельзя исключать, что с укреплением федеральных округов этот вопрос встанет на повестку дня, и будут приняты соответствующие нормативные документы.
Новый импульс развитию рынка субфедеральных заимствований могло бы дать направление накопительной части пенсионных средств в ценные бумаги, эмитированные надежными заемщиками, для чего необходимо уже в законе <Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ> установить порядок определения рейтинга региональных и муниципальных ценных бумаг.
Наконец, в становлении ликвидного рынка субфедеральных заимствований ключевую роль может сыграть активное использование опыта и потенциала крупных российских кредитных организаций.
Опыт показывает, что наибольший эффект достигается там, где банк одновременно выполняет функции:
уполномоченного депозитария - осуществление централизованного учета прав держателей облигаций;
платежного агента (перечисление средств от эмитента к инвесторам и, наоборот, в процессе размещения, обращения и погашения облигаций);
финансового консультанта (организация презентаций, написание информационного меморандума, аналитическая поддержка в принятии решения об окончательных условиях размещения);
агента по размещению (организация размещения облигаций);
маркет-мейкера (поддержание курса облигаций и установление двусторонних котировок).
Кризис 1998 г. и невыплата задолженности регионов по <агрооблигациям> отчетливо показали инвесторам, что без действенного механизма истребования долгов по непогашенным облигациям участие в субфедеральных заимствованиях иногда является слишком рискованным делом. Несомненно, что для оживления рынка, выхода его хотя бы на те объемы, которые были до кризиса, необходима отработка такого механизма.
* * *
На фоне падения котировок облигаций стран развивающихся рынков в 2002 г. рынок облигаций Российской Федерации продемонстрировал стабильный рост котировок и снижение доходности внутреннего и внешнего долга. Рост котировок еврооблигаций составил около 36%, что является абсолютным рекордом среди стран emer-ging market.
Положительное сальдо торгового баланса и рост реального ВВП позволили России полностью обслуживать свои внешние обязательства, не прибегая к новым заимствованиям на внешних рынках. Опережение роста доходной части над расходной, уменьшение размера внешнего долга, устойчивый курс национальной валюты и снижение инфляции позволили Министерству финансов приступить к постепенному замещению внешнего долга внутренним. Фактически общий объем выплат РФ в иностранной валюте составил более 15 млрд долл., при том что дополнительных заимствований на внешнем рынке не осуществлялось.
Отношение государственного долга к ВВП снизилось с 94% в 1999 г. до 42% в 2002 г. (для сравнения: у Турции этот показатель вырос с 52 до 90% за тот же период.).
Вполне вероятно, что подобная ситуация сохранится и в 2003 г. Она сопряжена с рядом негативных последствий, однако, на наш взгляд, есть возможность не допустить их перерастания в кризисную ситуацию.
© ЗАО "Группа РЦБ".