Российское законодательство не содержит специальных нормативных актов, регулирующих порядок регистрации для размещения и обращения на территории РФ выпусков ценных бумаг иностранных эмитентов. Отсутствие в системе российского права юридически корректных понятий <производная ценная бумага>1 вообще и <депозитарная расписка> в частности исключает возможность альтернативного закрепления обязательств иностранных эмитентов ценных бумаг перед российскими инвесторами. Существуют как минимум две причины подобной ситуации:
в форме депозитарных расписок.
Первые два способа оформления обязательств иностранного эмитента сопряжены с определенными трудностями, например, вследствие того, что эмитент ценных бумаг и инвестор существуют в рамках различных правовых систем. Причем в первом случае именно инвестор вынужден принимать на себя существенную долю риска.
Риск связан с различным и часто противоречивым содержанием правовых норм, определяющих правила осуществления иностранных инвестиций, торговых и валютных операций, а также со своеобразным для каждой экономической систе-мы антимонопольным регулированием. Существенное практическое значение имеют различия в содержании прав, удостоверяемых ценной бумагой.
Поскольку российское законодательство для определения правоспособности иностранного юридического лица отсылает к законодательству той страны, в которой оно зарегистрировано, то исполнение иностранным эмитентом обязательств по его ценным бумагам определяется нормами иностранного права.
Помимо сложностей с корректным толкованием иностранных правовых норм, возможно возникновение различных затруднительных ситуаций2. Например, такой, которая в юридической практике именуется положительной коллизией, - когда конкретное правоотношение рассматривается двумя государствами в качестве предмета регулирования в рамках своего собственного права. Возможен также и обратный вариант - отрицательная коллизия, - когда законодательства содержат взаимные отсылочные нормы.
Государственный орган, ответственный за правовое регулирование рынка ценных бумаг, рассматривая вопрос о допуске иностранных ценных бумаг к обращению на национальном рынке, должен принимать во внимание эти риски. Но даже при полном понимании особенностей правового регулирования иностранных рынков ценных бумаг практически невозможно устранить все спорные и коллизионные вопросы путем одностороннего регулирования российского рынка. Поэтому и второй способ оформления обязательств иностранного эмитента перед российскими инвесторами тоже не может считаться достаточно эффективным.
Депозитарные расписки, с точки зрения инвестора, позволяют избегать рисков, связанных с инвестированием в рамках правовых систем иностранных государств. Суть депозитарных расписок - в том, чтобы предложить инвестору способ осуществления правомочий собственника, связанных с пользованием и распоряжением ценными бумагами иностранных эмитентов, при этом инвестору и иностранному эмитенту желательно оставаться в рамках национального правового поля.
Для того чтобы построить непротиворечивые отношения между инвестором и иностранным эмитентом ценных бумаг, необходим посредник. Таким посредником может стать эмитент депозитарных расписок.
Принимаемые им на себя обязательства должны соответствовать правам, которые он получает в отношении ценных бумаг иностранного эмитента на основании договора, заключенного между ними. Перед тем как эмитент депозитарных расписок сможет предложить российскому инвестору продукт того или иного иностранного рынка, он должен изучить законодательство о ценных бумагах, международные частноправовые нормы и подготовить договор с эмитентом базовых ценных бумаг таким образом, чтобы исключить возможные коллизии правовых норм российского и иностранного законодательств. Иначе говоря, этот договор должен представлять собой перевод с <иностранного> на <российский>, а за качество перевода ответственность перед каждой из сторон несет <переводчик>, т.е. эмитент депозитарных расписок.
Следует четко понимать, что депозитарные расписки - это юридический документ, подтверждающий права владельца бумаг в отношении российского эмитента. Его обязательства и ответственность не должны превышать соответствующие обязательства и ответственность перед ним иностранного эмитента ценных бумаг.
Один из самых существенных вопросов, которые предстоит решить в рамках регулирования механизма депозитарных расписок, - это вопрос о правовом статусе их эмитента3. Является ли он полноправным собственником или как представитель собственников ценных бумаг осуществляет лишь правомочия номинального владельца? Иначе говоря, является ли он депозитарием? В последнем случае правоотношения осложняются присутствием иностранного элемента и становятся потенциально рискованными для всех участников. Это предполагает, что рынок должен быть ограничен узким кругом квалифицированных инвесторов. Безусловно, с увеличением риска снижаются привлекательность и объем рынка.
В случае если эмитент депозитарных расписок в соответствии с нормами иностранного права будет квалифицирован как полноправный собственник, возникнет другая проблема. Основанием для этого может послужить отсутствие при выдаче и обращении депозитарных расписок учета и удостоверения прав на базовые ценные бумаги иностранного эмитента. Вводить такое требование в российском законодательстве при нынешней учетной инфраструктуре значит существенно ограничить обращение расписок. То есть эмитент депозитарной расписки не должен вести депозитарный учет и, следовательно, не является депозитарием в отношении базовых ценных бумаг.
Право на иностранные бумаги возникает у владельца расписки при предъявлении ее эмитенту. По сути, депозитарная расписка - это предъявительская ценная бумага. При этом не обязательно, чтобы на момент предъявления расписки эмитенту в его распоряжении находились соответствующие ценные бумаги: суть основного обязательства эмитента расписок состоит не в том, чтобы владеть ценными бумагами, а в том, чтобы обеспечить встречное представление в форме соответствующего количества базовых ценных бумаг предъявителю депозитарной расписки. Однако если в распоряжении эмитента расписок не было бы достаточного для исполнения его обязательств количества ценных бумаг и если эти бумаги не имели бы статуса, гарантирующего их от обращения на них взыскания по прочим его обязательствам, то инвесторам пришлось бы учитывать его риски. Это сократило бы объем депозитарных программ как минимум до величины, сопоставимой с размером собственных средств эмитента расписок.
Возможно, наиболее эффективное определение правового положения эмитента расписок заключается в придании ему специального статуса, в рамках которого определяются его права и обязанности, а ценные бумаги, владельцем которых он становится в процессе осуществления своей деятельности, гарантируются от взыскания по его обязательствам, данным вне рамок программ депозитарных расписок.
Признание такого статуса необходимо обеспечить в рамках иностранных законодательств, а это требует межправительственных согласований. Может быть, имеет смысл разработать модельный нормативный акт, который станет основой для правового регулирования иностранных рынков ценных бумаг. В рамках СНГ такое согласование технически возможно, а для государств, не входящих в Союз, работа представляется, по крайней мере, более трудоемкой.
РЕАЛИЗАЦИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ОТВЕТСТВЕННОСТИ ИНОСТРАННОГО ЭМИТЕНТА. ПРОБЛЕМА ЮРИСДИКЦИИ
Особое внимание следует уделить тому, что ответственность иностранного эмитента может быть реализована только в рамках его правовой системы в соответствии с его национальным законодательством и договором, заключенным с эмитентом депозитарных расписок. К сожалению, возможность российского государства повлиять на правоотношения, сложившиеся вне его юрисдикции, минимальна. Тем не менее государство может установить порядок реализации ответственности российского эмитента расписок перед их владельцами таким образом, чтобы минимизировать риск неблагоприятных последствий. Речь идет о порядке предъявления регрессных требований к иностранному эмитенту ценных бумаг и соответствующей отсрочке исполнения обязательств российского эмитента депозитарных расписок.
Предполагаемый объем депозитарных программ во много раз превышает размер собственных средств эмитента расписок. Вполне вероятными окажутся ситуации, когда при отсутствии специального регулирования на основании общих норм об ответственности, например, при перечислении дивидендов, причитающихся владельцам расписок, последние будут предъявлять ему иски о возмещении ущерба. Так как между выплатой и получением возмещения возможен некий промежуток времени, то эмитент расписок может оказаться в сложной ситуации. Это один из примеров того, что может произойти при отсутствии надлежащего регулирования.
АКТУАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ РОССИЙСКОГО ПРАВОВОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК
Несмотря на то что предстоит еще проделать очень большую работу для достижения сколько-нибудь удовлетворительного состояния в сфере правового регулирования производных ценных бумаг вообще и депозитарных расписок в частности, нельзя не отметить некоторые положительные изменения, происшедшие за последний год.
Новая редакция федерального закона <О валютном регулировании и валютном контроле> относит к ценным бумагам, номинированным в валюте Российской Федерации, помимо прочего, <ценные бумаги, производные от эмиссионных ценных бумаг (включая депозитарные расписки)>4. То есть производные ценные бумаги и депозитарные расписки в соответствии с этим законом могут быть номинированы в валюте Российской Федерации и выпускаться российскими эмитентами.
К сожалению, порядок отнесения депозитарных расписок к числу ценных бумаг не может рассматриваться положительно с юридической точки зрения. (Правовой статус упомянутых в законе и названных в нем ценными бумагами юридических документов остается неопределенным.) Так, например, не ясно, какую группу имущественных прав можно оформлять депозитарной распиской, к какой категории ценных бумаг она относится, как оформляется?
К сожалению, даже вопросы, относящиеся к компетенции данного закона, остались невыясненными. Существенными являются ограничения, связанные с осуществлением операций с ценными бумагами, номинированными в иностранной валюте. В частности, не ясно, относятся ли к таким бумагам депозитарные расписки, удостоверяющие права владельцев на определенное количество иностранных ценных бумаг, выраженных в соответствующей иностранной валюте. Кроме того, в данном случае оказалась нарушена ст. 143 ГК РФ, согласно которой ценными бумагами являются <документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг>. Поскольку упомянутый закон к числу законов о ценных бумагах не относится, а иными нормативными актами правовой статус депозитарной расписки не определен, то с юридической точки зрения такой ценной бумаги в настоящее время не существует.
Либерализация валютного законодательства, призванного обеспечить экономические и стратегические интересы России, должна быть подкреплена наличием правовых механизмов, которые позволят реализовать эти интересы с наибольшей эффективностью. Она, в частности, может быть достигнута при помощи фондовых инструментов, позволяющих представить на российском рынке ценные бумаги иностранных эмитентов. Необходим также правовой механизм защиты российского инвестора от возможных неблагоприятных последствий, связанных с необходимостью применения национального законодательства к правоотношениям, осложненным присутствием иностранного эмитента.