Чьи облигации доходнее - металлургов или связистов, ответят отраслевые индексы

Рынок корпоративных облигаций возник в середине 1999 г. и является не только самым молодым сегментом российского финансового рынка, но и самым быстрорастущим. Возникнув в середине 1999 г., к середине ноября его объем в обращении составляет порядка 105 млрд руб. по номиналу. Вместе с тем до сих пор отсутствуют общепризнанные обобщающие показатели, которые смогли бы охарактеризовать рынок корпоративных облигаций в целом и все изменения, происходящие на нем, в частности. К сожалению, пока текущий уровень ликвидности корпоративных облигаций не позволяет создать такие классические индексы. Тем не менее наличие некой серии обобщающих показателей, объективно отражающих ситуацию на рынке корпоративных облигаций, на наш взгляд, было бы не только возможно, но и необходимо с целью повышения привлекательности рынка для широкого круга инвесторов.
В данной статье рассказывается об опыте конструирования и расчета таких показателей инвестиционной компанией <РЕГИОН>.

<СРОЧНЫЕ> ИНДЕКСЫ

    В ноябре 2002 г. мы приступили к расчету индексов корпоративных облигаций, которые объединялись в портфели в зависимости от сроков до погашения или оферты. Такие индексы, на наш взгляд, позволяют сделать более прозрачными операции в этом секторе, объективнее описывать его состояние и принимать более обоснованные инвестиционные решения.
    Основные принципы, на которые мы опирались при создании индексов и методики их вычисления, заключались в следующем. В качестве основного индикатора рынка корпоративных облигаций был выбран показатель доходности как наиболее адекватный природе долговых инструментов.
    Принимая во внимание сильную зависимость уровня доходности от срока обращения, был предусмотрен расчет нескольких индексов, характеризующих различные сроки инвестирования (1, 3, 6, и 12 месяцев). По более <длинным> срокам обращения расчет индексов в настоящий момент нецелесообразен из-за наличия механизма досрочного погашения (оферты).
    Индексы рассчитываются ежедневно по ценам облигаций, по которым на день расчета была совершена хотя бы одна сделка, или в случае отсутствия сделок - по среднему курсу между котировками на покупку и продажу. Для расчета индексов используются цены сделок и котировки по итогам торгов на ММВБ и СПВБ. База для расчета индексов будет переменной, и в ее состав включаются ценные бумаги, соответствующие перечисленным ниже условиям:

в индексы включаются только торгуемые облигации либо имеющие двусторонние котировки. В случае отсутствия сделок или одной из котировок данные облигации в базу для расчета индексов не включаются;

в базу для расчета индексов не включаются выпуски облигаций, выплата доходов по которым привязана к изменению курса рубля к доллару (т.е. займы с валютной компенсацией);

в базу для расчета индексов не включаются выпуски облигаций, доходность к погашению (или к исполнению оферты) которых не может быть посчитана корректно вследствие наличия переменного купона;

в базу для расчета индексов не включаются выпуски облигаций, доходность к погашению (или к исполнению оферты) которых более чем на 50% ниже рыночного уровня. В качестве показателя рыночного уровня используется значение индекса доходности для соответствующего срока до погашения на предыдущий день.
    Индекс корпоративных облигаций рассчитывается как средняя доходность к погашению (или исполнению оферты) облигаций с определенными сроками обращения, взвешенная по объему выпуска в обращении (рис. 1).
    Проведя анализ ликвидности корпоративных облигаций за первое полугодие 2002 г., было принято решение изменить порядок включения и исключения облигаций в индексы, рассчитываемые в зависимости от сроков обращения, добавив дополнительные условия.
    В качестве одного из дополнительных условий включения в состав индексов был определен объем в обращении, который должен составлять не менее 300 млн руб., и среднедневной объем сделок на биржевом рынке, который должен быть не менее 1 млн руб. за 3 последних месяца. Кроме того, для расчета доходности используются только средневзвешенные цены сделок. В случае отсутствия сделок в течение следующих 10 рабочих дней для расчетов используется средневзвешенная цена последнего торгового дня, когда была заключена хотя бы одна сделка. По истечении 10 рабочих дней и при отсутствии сделок облигации исключаются из индексов до заключения новых сделок.
    Таким образом, индексы корпоративных облигаций позволяют решать целый ряд задач:

определять усредненные показатели доходности рынка корпоративных облигаций с учетом различных сроков обращения на ежедневной основе;

оценивать ликвидную часть рынка корпоративных облигаций;

проводить анализ инвестиционных предпочтений на рынке корпоративных облигаций;

проводить анализ и сопоставление доходности рынка корпоративных облигаций с доходностью в других секторах финансового рынка и определять инвестиционные приоритеты;

проводить оценку эффективности управления портфелем финансовых активов по сравнению с доходностью рынка корпоративных облигаций на аналогичные сроки.
    Однако мы прекрасно понимали, что один из главных недостатков разработанных индексов - различные кредитные риски, которые несут входящие в них облигации в зависимости от эмитента. Естественной причиной этого недостатка является отсутствие общепризнанных рейтинговых оценок у большинства выпусков корпоративных облигаций, обращающихся на рынке, а тех, которые есть, не хватает для оценки рынка в целом.
    Кроме того, рейтинговые оценки трудно применять к разнородным объектам, так как корректно сравнить, например, банк и нефтяную компанию практически невозможно. Именно поэтому различные сравнительные рейтинги в основном базируются на отраслевых принципах - банков, страховых компаний, промышленных и торговых предприятий и т.д.
    Универсальным же рейтингам свойственно множество погрешностей и натяжек, что не удивительно, учитывая отраслевую специфику. Она находит отражение в значительном разбросе финансово-экономических коэффициентов, на которых базируется рейтинг.
    Так, например, рентабельность ТЭКа значительно выше рентабельности электроэнергетики, торговые предприятия характеризуются низкими значениями коэффициента достаточности собственного капитала, а судостроение - длительностью производственного цикла и медленной оборачиваемостью. Корректно привести данные показатели к одной размерности, но нивелировать их весьма проблематично, так как эта процедура приводит к значительному разбросу рейтингов той или иной компании, присвоенных различными рейтинговыми агентствами.
    Тем не менее ранжировать компании и отрасли в координатах <риск - доходность - срок> все же необходимо, так как это позволяет инвестору отбирать те из них, чья доходность выглядит завышенной на общем фоне. Именно для этого были разработаны отраслевые индексы корпоративных облигаций, позволяющие судить о доходности долговых инструментов той или иной отрасли.

ОТРАСЛЕВЫЕ ИНДЕКСЫ

В качестве критериев для отбора корпоративных облигаций для включения в отраслевые индексы использовались условия, которые были описаны выше для индексов, учитывающих сроки обращения. Дополнительным условием для начала расчета отраслевого индекса стало наличие хотя бы не менее двух выпусков облигаций компаний, принадлежащих к одной отрасли. Отраслевой индекс представляет собой среднюю доходность облигаций, взвешенную по объему выпусков, находящихся в обращении.
В июле 2002 г. наша компания начала расчет 6 индексов, охватывающих следующие отрасли:

банки и финансовые компании;

легкую и пищевую промышленность;

машиностроение;

металлургию;

нефть и газ;

телекоммуникационную.
Первоначально в индексы было включено 30 выпусков облигаций на общую сумму 22,23 млрд руб. по номиналу, что составляет около 80% торгуемых рыночных выпусков. Оборот по облигациям, включенным в индекс, составил более 10,3 млрд руб., или порядка 63% от суммарного биржевого оборота за первое полугодие 2002 г. После начала обращения облигаций <Нижнекамскнефтехима> и <Невинномысского азота> был добавлен индекс по облигациям химических и нефтехимических компаний, <Башкирэнерго> и <ГТ-ТЭЦ Энерго> - индекс по облигациям энергетических компаний. В результате на середину ноября объем в обращении 37 выпусков облигаций, входящих в состав отраслевых индексов, составляет более 26 млрд руб. по номиналу, или более 60% торгуемых облигаций (табл. 1).

Отрасль	№ выпуска	№ транша
Банки и финансовые компании
"Авангард"	1-й
КСФБ "Капитал"	1-й	1-й
Моснарбанк	1-й
НОМОС-Банк	6-й
Промсвязьбанк	2-й
РТК-ЛИЗИНГ	2-й
"Русский Стандарт"	1-й
УралСиб	1-й
Альфа-финанс	1-й
СВА	1-й
Легкая и пищевая промышленность
Концерн "Калина"	2-й
ЛМК	1-й
МКХ	1-й
"Парижская коммуна"	1-й
Машиностроение
ИАПО	1-й
Микрон	1-й
ОМЗ	2-й
ОМЗ	3-й
ЛОМО	1-й
Металлургия
ММК	1-й
Волжский трубный завод	1-й
Северский трубный завод	1-й
Нефть и газ
РИТЭК	3-й	1-й
Славнефть	2-й
Татнефть	1-й
Татнефть	2-й
ТНК	4-й
ТНК	5-й
Телекоммуникация
Башинформсвязь	1-й
МГТС	1-й	1-й
МГТС	1-й	2-й
МГТС	2-й
СЗТелеком	1-й
ЦентрТелеком	1-й
ЦентрТелеком	2-й
Химия и нефтехимия
Невинномысский завод	1-й
НКНХ	1-й
НКНХ	2-й

Сгруппировав выпуски по отраслям, мы имеем возможность посчитать их средневзвешенную (по объему в обращении) доходность и средний срок до погашения/оферты (дюрацию). Это в свою очередь позволяет построить график зависимости доходности от срока до погашения, анализируя который, мы видим, какие отрасли выбиваются из нормальной кривой распределения процентных ставок.
К данному графику можно прикладывать и доходности конкретного выпуска того или иного эмитента, что позволит оценить его недооцененность/переоцененность на общем фоне (см. рис. 2, табл. 2).

Отрасль	Значение индекса, % годовых	Дюрация, дни	Объем в обращении, млн руб.	Количество выпусков в индексе
Банки и ФК	16,41	98	5 300	8
"Телекомы"	16,11	110	2 840	6
Нефть и газ	16,71	146	9 000	6
Металлургия	17,74	60	1 415	3
Машиностроение	15,23	75	1 730	5
Легкая и пищевая	18,99	306	2 150	4
Химия и нефтехимия	16,59	191	2 300	2
Итого	16,70	122	24 735	34

    В настоящий момент дюрации по различным отраслям значительно разнятся и график в основном иллюстрирует зависимость доходности от срока до погашения. Тем не менее ряд выводов об оценке инвесторами рисков можно сделать уже сейчас.
    Так, при соизмеримых сроках до погашения/оферты отраслевой телекоммуникационный индекс выше химического почти на 1% годовых, т.е. в идеале это должно свидетельствовать о более низких рисках инвестирования в химическую и нефтехимическую промышленность. На общем фоне излишне заниженными выглядят доходности металлургических предприятий, а машиностроительных компаний и банков, напротив, завышенными.
    Конечно, мы отлично понимаем, что в настоящий момент такие выводы выглядят несколько поверхностными, так как малое число выпусков в каждом индексе делает их слишком зависимыми от показателей конкретного предприятия и статистически недостоверными. Однако при увеличении числа предприятий той или иной отрасли, разместивших облигации, эта погрешность будет снижаться и данный инструмент можно будет рекомендовать использовать как один из индикаторов оценки риска.