В октябре 2002 г. американские казначейские обязательства перестали пользоваться высоким спросом на фоне <ралли> на рынке акций, вызванного сезоном публикаций квартальных отчетов. Котировки 30-летних казначейских облигаций упали со 110 до 105,2%. Доходность выросла с 4,74 до 5,16%.
    Вероятно, нисходящая тенденция в Treasuries (рис. 1) продолжилась бы и до конца месяца, если бы не резко негативные макроэкономические индикаторы, вышедшие в последние недели октября и засвидетельствовавшие замедление экономического роста. На этом фоне внимание инвесторов вновь оказалось направленным на инструменты с фиксированной доходностью. Облигации Казначейства США отчасти компенсировали спад начала месяца: 30-летние бумаги выросли до 108% от номинала; доходность снизилась до 5,04%
    Доходность двухлетних Treasuries опустилась в октябре ниже 1,5% годовых, указывая на возможность нового снижения учетной ставки ФРС минимум на 25 б.п.
    Октябрьская макроэкономика стала <холодным душем> для участников рынка, напомнив об угрозе W-образной рецессии в США
    Начиная с выхода октябрьской Бежевой книги не было опубликовано ни одного показателя, свидетельствовавшего об улучшении. Председатель ФРС А. Гринспэн заявил, что ожидает медленного роста экономики и в следующем году, а также дальнейшего сокращения производства и инвестиций.
    Это было проигнорировано как инвесторами в облигации, так и в акции, однако вышедший следом отчет о заказах на товары длительного пользования продемонстрировал снижение заказов на 5,9%, что было намного хуже ожиданий (консенсусный прогноз - падение на 1,6%). Именно с этого момента возобновились слухи о возможном понижении ставки ФРС до конца 2002 г.
    Потом была публикация Индекса <уверенности потребителей>, упавшего до уровня 1993 г., когда экономика США восстанавливалась после рецессии 1991-1992 гг. Публикации данных по производственной сфере, персональным доходам и расходам, ВВП оказывались хуже ожиданий и демонстрировали, что экономика не набирает, а теряет ход. Лишь данные по безработице стали утешением для тех, кто надеется на скорое начало экономической экспансии: рост оказался не столь сильным как ожидали.
    Все эти новости постепенно создали у большинства инвесторов уверенность, что ФРС понизит ставку уже на ближайшем заседании 6 ноября 2002 г. На этих ожиданиях облигации казначейства снова пошли в рост: с локального максимума 2,08%, достигнутого с начала месяца, доходность 2-летних облигаций опускалась ниже 1,5%, выражая ожидания снижения ставки на 25 б.п.
    В первых числах ноября динамика котировок ненадолго стала негативной, поскольку казначейство запланировало проведение аукционов по размещению 5- и 10-летних облигаций на 40 млрд долл. В результате котировки уже выпущенных облигаций с 5- и 10-летней дюрацией пострадали сильнее всех.

    6 ноября ФРС понизила ставку на 50 б. п. пунктов вместо ожидавшихся 25, спровоцировав слухи о том, что состояние экономики настолько плохое, что Центральному банку приходится идти на столь радикальные меры по стимулированию роста.
    Очевидно, что основным побуждающим мотивом стало снижение потребительской уверенности, которая сейчас хуже, чем в период после прошлогоднего теракта. Возможно, в экономике США происходят какие-то процессы, невидимые для аналитиков, но, тем не менее, существенно влияющие на ее состояние. Именно на поддержание потребительского сектора, почти в одиночку тянувшего на себе экономику в последнее время, и направлено очередное понижение ставки.
    Вместе со снижением ставки замедлился спрос на 2-летние обязательства, поскольку в краткосрочном периоде дальнейшее снижение ставки маловероятно. Тем не менее 10- и 30-летние облигации продолжали пользоваться высоким спросом. Никто не ждет интенсивного роста экономики, а инфляция остается стабильной. <Ралли> в 30-летних бумагах было наиболее заметным, доходность по ним практически достигла минимума конца сентября.
    В то время как фондовый рынок после достижения 9 октября 2002 г. многолетних минимумов перешел к фазе роста, на долговом рынке произошел обвал в облигациях крупных корпоративных эмитентов, работающих на потребительском секторе.
    В октябре долгосрочные облигации крупнейшей американской сети супермаркетов Sears, Roebuck & Co упали на 20%, а доходность выросла с 7,1 до 8,7% годовых, значительно выше чем у компаний с кредитным рейтингом A. Акции компании также <провалились> до более чем 6-летних минимумов после выхода квартального финансового отчета. Панику среди инвесторов посеяло сообщение о росте резервов под <плохие долги> на 222 млн долл. Объем дебиторской задолженности Sears увеличился с 204 до 242 дней оборота. Агентство Standard & Poor's пригрозило снижением рейтинга в связи с увеличением количества владельцев кредитных карт, неспособных оплатить свои счета. На текущий момент долгосрочный рейтинг Sears остался на уровне A-, несмотря на то, что по доходности они соответствуют облигациям junk bonds уровня BB+.
    Другим знаковым событием октября стало падение котировок облигаций Household International, крупнейшей финансовой корпорации в США, предоставляющей кредиты частным домовладельцам. Общий объем выпущенных ею облигаций составляет 66,4 млрд долл., или около 10% американского рынка корпоративных облигаций.
    Котировки 30-летних облигаций Household Int. упали с 92,8 до 82% от номинала, а их доходность выросла с 8,3 до 9,4% годовых.
    Standard & Poor's снизило кредитный рейтинг корпорации с A до A- в связи с увеличением объема кредитов, списанных из-за неплатежеспособности домовладельцев. В III кв. 2002 г. было списано 4,4% кредитов по сравнению с 3,75% в III кв. 2001 г.
    Из компаний, уже ставших мишенью <медведей> в прошедшие месяцы, негативные новости поступили от автопроизводителей. В октябре премия по доходности облигаций Ford к казначейским обязательствам выросла до исторических максимумов, и также впервые 10-летние облигации пересекли психологически важную отметку - 10% годовых по YTM.
    Несмотря на просьбы компаний, рейтинговые агентства все-таки снизили кредитные рейтинги Ford и General Motors c BBB+ до BBB. Падение доверия к столь уважаемым компаниям контрастировало с позитивной макроэкономической статистикой в начале месяца. И наоборот, на фоне резко отрицательных данных в конце месяца облигации начали слабый рост в ожидании снижения ставки ФРС.

    В то время как участники фондового рынка верят в то, что Америке удастся избежать сползания в W-образную рецессию, котировки корпоративных облигаций указывают на то, что инвесторы обеспокоены кредитоспособностью компаний, связанных с потребительским сектором.
    Эпицентр кризиса высокотехнологичного сектора уже прошел, унеся с собой крупнейшие телекомы -WorldCom и Qwest; теперь 0же потенциальными банкротами могут стать такие корпорации, как Ford, General Motors, Household Finance и Sears Roebuck. Несмотря на то что все они имеют кредитные рейтинги инвестиционного уровня, инвесторы оценивают выпущенные ими облигации на сумму более 300 млрд долл. как junk bonds (см. таблицу).
    По информации Merril Lynch, в октябре облигации инвестиционного уровня упали на 3,7%; премии по отношению к казначейским обязательствам выросли до 2,54 п.п. с 2,33 в сентябре. Отношение снижений кредитных рейтингов к повышениям, сделанным Moody's в III кв., составляет 3,7/1; в первом месяце IV кв. это соотношение увеличилось до 6,5/1, свидетельствуя о напряженной ситуации (рис. 2).
    В конце первой недели ноября после снижения ставки ФРС наметился рост спроса на корпоративные выпуски, что связано с поиском более доходных инструментов по сравнению с облигациями Казначейства. Тем не менее последние снижения ставок ФРС приносили лишь краткосрочный эффект, поэтому ожидать изменения фундаментальных показателей упомянутых выше компаний не стоит.