Конъюнктура и тенденции рынка корпоративных облигаций

    В 2002 г. наибольший рост продемонстрировал рынок корпоративных облигаций. Общий объем котируемых бумаг увеличился более чем в два раза, и эмитенты в ответ на непрекращающийся спрос продолжают готовить все новые выпуски. По соотношению <риск/доходность> корпоративные облигации стали, пожалуй, наиболее интересными инструментами по сравнению с государственными долговыми и корпоративными долевыми бумагами.
    Рассказать о текущей ситуации и о прогнозах на ближайшее будущее мы попросили сотрудников ведущих инвестиционных компаний и банков. Им были заданы следующие вопросы:
    1. Как вы оцениваете текущую конъюнктуру рынка корпоративных облигаций и какие выпуски, по Вашему мнению, заслуживают отдельного упоминания? Почему?
    2. Как Вы относитесь к мнению, что рынку корпоративных долгов необходим дефолт для более четкой градации эмитентов по степени риска?
    3. Что Вы думаете по поводу субсидирования Правительством Москвы части купонных выплат при выпуске облигаций московскими предприятиями?
    4. Спрогнозируйте уровень доходности по наиболее ликвидным корпоративным бумагам на I кв. 2003 г.?

Алексей Порхун, директор департамента корпоративного финансирования РОСБАНКа

    1. Рынок корпоративных облигаций на сегодняшний день, наверное, без преувеличения самый динамичный сегмент. Специфика текущего этапа становления рынка состоит в том, что наряду с продолжающимися количественными рекордами, такими как стремительно растущий объем рынка, снижающаяся доходность и растущие сроки заимствований, на рынке происходят фундаментальные качественные сдвиги.
    Новый подход регулятора денежного рынка к совершенствованию его инфраструктуры через банальные, но при этом давно необходимые инструменты повышения ликвидности рынка (репо с государственными облигациями и валютные свопы ЦБР) позволяет основным профучастникам - коммерческим банкам по-новому посмотреть на проблему управления краткосрочной ликвидностью. Тем самым предупреждаются характерные для предшествующих годов скачки доходности и ставок на рынке МБК в преддверии отчетных дат. Таким образом, новые возможности в управлении краткосрочной ликвидностью позволяют рассматривать облигационные портфели как более долгосрочные инвестиции.
    Другая характерная черта сегодняшнего рынка - его очевидное расслоение по кредитному риску. Доходность так называемых <голубых фишек> продолжает снижаться при сохранении относительно высоких уровней доходностей по облигациям эмитентов <второго эшелона>. Очевидно, что текущая премия облигаций Газпрома, РАО <ЕЭС России> или <Русского алюминия> над сопоставимыми гособлигациями необоснованно высока. При этом значительное количество средних и мелких эмитентов продолжают (и должны) размещаться на уровне 20% и выше. Видимо, данная тенденция продолжится и в следующем году, причем, с точки зрения инвесторов, сегмент <голубых фишек> станет реальной альтернативой рынку государственных и высоколиквидных субфедеральных облигаций.
    Сектор облигаций <второго эшелона> будет рассматриваться как возможность дополнительного заработка за счет премии за риск и низкой ликвидности. Более того, специфика <второго эшелона> состоит еще и в том, что в ближайшее время ни иностранные инвесторы, ни крупные российские банки не станут их покупателями. Как следствие, данный сегмент рынка в относительном выражении будет, скорее всего, сокращаться на фоне стремительного наращивания объемов выпусков <голубых фишек>. Соотношение объема рынка <голубых фишек>/<второго эшелона> в денежном выражении я бы оценил как 75/25 на ближайший год.
    2. Считаю, что дефолт - это всегда плохо для рынка и вдвойне плохо в стадии его становления, когда только-только складывается определенная инвестиционная культура и появляется робкое доверие конечного инвестора, который до последнего времени <инвестировал> в лучшем случае в депозит Сбербанка.
    Предполагается, что дефолт должен указать на несовершенство существующих методик оценки риска вложений в облигации корпоративных эмитентов. При этом очевидно, что сам по себе дефолт никакой новой системы оценки рисков не предоставит. Сегодняшнему среднестатистическому инвестору может и не хватает опыта, чтобы качественно рассортировать выпуски с разным уровнем риска по соответствующей им доходности, но для этого на рынке есть профучастники, в обязанности которых, если они хотят оставаться конкурентоспособными, входит предоставление профессиональных комментариев и рекомендаций относительно существующей конъюнктуры и места каждого эмитента на рынке.
    Что мешает профессиональным участникам уже сегодня до наступления какого бы то ни было дефолта оценивать риски облигаций в соответствии с должной на их взгляд методикой? Что мешает оперативно избавиться от <ненадежных> бумаг или по аналогии с рынком акций давать не только положительные, но и отрицательные рекомендации своим клиентам?
    Системные мероприятия по оценке рисков на базе профессиональных методик в результате приведут к необходимому расслоению рынка облигаций по более широкому разбросу уровней доходности. Однако в чистом виде этого все равно не произойдет из-за <ограниченного доступа> к полной информации о заемщике.
    Не секрет, что эмитент для организатора - далеко не стороннее лицо, чаще всего это давно проверенный клиент-заемщик с подтвержденной не раз платежеспособностью. Из опыта кредитной работы организатор знает заемщика лучше рынка, но не имеет возможности придавать информации, полученной им в результате взаимодействия с клиентом, публичный статус. Соответственно, когда доходность достигает уровней, превышающих ставки кредитования (в сопоставимых цифрах), организатор и, возможно, иные <близкие> к эмитенту профучастники будут заинтересованы в выкупе в собственный портфель облигаций, тем самым формируя определенные пороговые значения доходности по бумагам.
    3. Субсидирование расходов, связанных с обслуживанием долга, несомненно, полезно для предприятий, находящихся в стадии становления. Ведь инвесторы готовы давать средства под низкую доходность только состоявшемуся бизнесу, а молодые компании пока просто не в состоянии привлекать средства под завышенные на степень риска проценты.
    При этом надо понимать, что именно молодые компании крайне нужны субъектам Федерации и муниципальным образованиям: в случае правильного <ухода> они быстро наполняют казну налогами, создают рабочие места.
    В связи с этим позиция Правительства Москвы по субсидированию части процентного дохода предприятий города мне понятна. В результате такого подхода остаются в выигрыше все: инвесторы получают надежный и прозрачный объект вложений, предприятия имеют возможность финансироваться по реальной стоимости, а государство выполняет свои основные функции, не залезая в карман будущему поко-лению.
    Абстрагируясь от социальных, политических и иных <надстроечных> факторов, чистая экономика выглядит достаточно просто. Субсидирование из бюджетных источников происходит в первую очередь для того, чтобы в будущем принести в бюджет еще большие доходы. С этой точки зрения получается нормальный инвестиционный проект с элементами социальной, инфраструктурной и иной обязательной государственной политики.
    Что касается именно московского опыта, то в Москве данное направление, на мой взгляд, приносит свои плоды и будет успешно развиваться благодаря изначально системному подходу и наличию высококлассных специалистов, с которыми мы сотрудничаем уже не первый год.
    4. Наиболее вероятно, что тенденция снижения доходностей по benchmark-инструментам при высокой ликвидности банковской системы и стабилизации доходностей по госдолгу сохранится и в начале 2003 г. Так, по облигациям РАО <ЕЭС России> и ОАО <Газпром> в I кв. 2003 г. вероятно снижение доходностей до 14,5-15% и 14,2-14,7% соответственно. Учитывая сокращение сроков до оферты по данным бумагам, это будет соответствовать смещению базовой кривой доходности по корпоративным облигациям1 примерно на 80-100 б.п. <вниз>.
    Таким образом, наиболее вероятная кривая доходности по базовым инструментам будет ориентирована на следующие значения: 13,3-13,8% по шестимесячным облигациям и 16-16,5% - по годовым.

Павел Гурин, начальник отдела инвестиционно-банковских операций ЗАО <Райффайзенбанк Австрия>

1. Спрос на корпоративные бумаги находится на высоком уровне, что вызывает снижение доходностей по уже обращающимся облигациям, и это несмотря на рекордные объемы первичных размещений в последние месяцы текущего года. Данные тенденции обусловлены, на мой взгляд, двумя основными факторами - изменениями денежной политики Центрального банка России и выходом на рынок новых высококлассных эмитентов (РАО <ЕЭС России>, РАО <Газпром>, <Русского алюминия>, АФК <Система>).
Центральный банк ввел два новых инструмента:

<валютный однодневный своп> - продажу иностранной валюты Центральному банку с обязательством обратного выкупа; ставка установлена в размере 18% годовых;

репо с гособлигациями - продажу ОФЗ Центральному банку с последующим выкупом; ставка определяется на аукционе. Таким образом, в ситуации дефицита рублевых ресурсов банки получили возможность занять рубли у ЦБР под залог валюты или гособлигаций. Большинство участников рынка корпоративных облигаций финансируют свои позиции через краткосрочные кредиты.
    С введением репо по ОФЗ и <валютного свопа> ставки краткосрочных кредитов станут менее волатильными, что приведет к готовности банков покупать облигации с более низкими доходностями. Более того, прошедшие в октябре-ноябре размещения облигационных выпусков РАО <ЕЭС России> и ОАО <Газпром> оказали значительное влияние на развитие всего рынка корпоративных облигаций. Облигации этих компаний не только задали ориентир по доходности для всех российских эмитентов, но также привлекли на рынок новых инвесторов, ранее совсем не работавших с облигациями. Совместное действие описанных выше факторов уже привело к значительному улучшению условий финансирования компаний и будет в дальнейшем благоприятно воздействовать на стоимость привлекаемых эмитентами ресурсов.
    2. К сожалению, в истории не существует примера рынка облигаций, на котором никогда не было дефолтов. Но это не значит, что нашему рынку дефолт жизненно необходим.
    Также не соглашусь с утверждением, что дефолт поможет градации эмитентов по степени риска. В прошлом году можно было наблюдать разделение всех облигаций по доходностям: на облигации нефтяных компаний и на остальные, т.е. у инвесторов был один критерий оцен-
    ки - нефтянная компания или нет. В настоящее время на рынке обращается более 60 выпусков со сроком до оферты/погашения от 1 до 12 месяцев с доходностью от 10 до 22% годовых. Это доказывает, что инвесторы уже стали более профессионально подходить к оценке кредитного качества эмитента.
    Самым важным фактором, который будет в значительной степени способствовать <правильной> градации эмитентов, является выход на рынок новых эмитентов, представляющих различные отрасли, а также получение компаниями-эмитентами кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств. Влияние первого дефолта на рынок корпоративных облигаций во многом будет зависеть от той компании, которая объявит дефолт: если крупная компания с очень высоким кредитным качеством, то это не только не поможет градации эмитентов, но сильно затормозит развитие всего рынка и может вызвать серию дефолтов других компаний из-за сжатия рынка, если небольшая компания, то это не вызовет очень больших изменений.
    Я считаю, что в любом случае нельзя говорить о полезности дефолта.
    4. Новые инструменты Центрального банка, используемые для регулирования денежного предложения на рынке, уже привели к заметному снижению ставок на денежном рынке, что в свою очередь отразилось на снижении доходности корпоративных и государственных облигаций, причем цены на ГКО/ОФЗ росли более высокими темпами. В результате спрэды между корпоративными и государственными облигациями увеличились на 1-2% годовых. Мы прогнозируем, что в ближайшие три-четыре месяца спрэды корпоративных облигаций лучших эмитентов по отношению к государственным сократятся до уровня 100-200 б.п., а в среднем снижение доходности на рынке корпоративных облигаций составит 1-2% годовых в зависимости от кредитного качества эмитента.

Дмитрий Сукманов, начальник управления корпоративного финансирования НОМОС-Банка

    1.Динамика развития корпоративного облигационного заимствования в силу благоприятных макроэкономических факторов, отлаженной биржевой инфраструктуры и законодательной базы на протяжении 3 лет остается очень высокой. Растет интерес инвесторов, в основном банков, к корпоративным облигациям благодаря
    доступу к первоклассным заемщикам - Газпрому, РАО <ЕЭС России>, ИАПО, АЛРОСе, ТНК и за счет роста ликвидности рынка, где ежемесячный оборот вырос за год более чем в 3 раза и составил в ноябре 8,4 млрд руб. Предприятиям более выгодно заимствовать таким способом за счет увеличения объемов и срока заимствования и снижения средней доходности и общих издержек при организации займов с 2,5 до 1,4%.
    Отдельно хочется выделить выпуски облигаций таких эмитентов, как АЛРОСа, ИАПО, ТНК, Газпром, НКНХ, которые обеспечивают более 45% всего вторичного оборота биржевого рынка корпоративных облигаций. Это стало возможным благодаря большим объемам выпуска и продуманной политики эмитента и организаторов выпуска.
    2. К необходимости дефолта отношусь негативно. Если авторы такого мнения предполагают, что после первого или ряда дефолтов по корпоративным облигациям у рынка выработается иммунитет и появится доверие к рейтингам, то они глубоко ошибаются. Ничего не мешает им уже сейчас создать механизм оценки эмитентов по степени риска, не дожидаясь дефолта, только, к сожалению, на практике к существующим рейтингам и оценкам инвесторы в большинстве своем относятся скептически, доверяя больше своему анализу. Безусловно, независимый анализ эмитентов нужен, только, на мой взгляд, необходимо поменять принципы его проведения, например:

Аналитик должен быть независимым от эмитента и инвесторов (в том числе оплата его услуг должна быть независимой от вышеуказанных лиц).

Аналитик должен нести личную ответственность.

Аналитик должен активно проводить анализ в процессе обращения облигаций.
    Инициативу по созданию групп независимых финансовых аналитиков могли бы взять на себя биржи (ММВБ и РТС), которые заинтересованы в объективной информации и оценке эмитента.
    3. Несомненно, московская программа по компенсации части процентной ставки гениальная и теоретически выгодная для всех участников рынка. Но, на мой взгляд, заложенный в нее механизм делает программу малоэффективной из-за того, что она рассчитана на финансово неустойчивые предприятия, которые не могут выплатить рыночные проценты. К тому же срок заимствования (не менее 1,5 года) и объем выпуска таких облигаций делает их малопривлекательными для инвестора. Подтверждением этого является то, что за полтора года существования данной программы реализовано всего три облигационных проекта, биржевая ликвидность ценных бумаг которых очень мала.
    4. В I кв. 2003 г., по моему мнению, средняя доходность по корпоративным облигациям будет на уровне 16-17%.

Игорь Суханов, начальник отдела ценных бумаг МДМ-Банка

    1. На данный момент рынок можно оценить как низколиквидный или, иногда, как рынок со средней ликвидностью. Каждый месяц, по данным НДЦ, обороты на рынке значительно повышаются, что, однако, до сих пор не дает возможности крупным участникам рынка быстро формировать или ликвидировать портфели объемом в 30-50 млн долл. Кривая доходности на рынке не отражает реальной разницы в рисках, которые несут облигации того или иного эмитента.
    2. Более четкое деление по степени риска безусловно необходимо, однако дефолт даже не очень крупного эмитента может иметь непредсказуемые последствия и существенно затормозить развитие рынка. Мне кажется, что рынок еще не достаточно созрел для правильной реакции на дефолты и скорее всего просто перестанет развиваться на некоторое время, вместо того чтобы, не снижая темпов, более четко отражать отношение к риску с помощью доходности.
    3. Считаю, что московское правительство вправе помогать предприятиям в привлечении инвестиций, в том числе и путем субсидирования части купонных выплат. Другое дело, что такие выпуски не должны выходить с заоблачными ставками, которые побуждают одних инвесторов покупать облигации, не взирая на возможные риски, а других - говорить о том, что эти выпуски не рыночные.
    4. Скорее всего к I кв. 2003 г. доходность еще упадет на 1-1,5 п.п. по отношению к текущим уровням.

Ольга Гороховская, аналитик Альфа-банка

    1. Рынок корпоративных рублевых облигаций переживает сейчас период расцвета. Одна из главных тенденций 2002 г. - появление большого числа новых эмитентов. В 1999-2000 гг. на рынок вышло 23 эмитента, в 2001 г. их стало 50, а по состоянию на начало декабря 2002 г. количество эмитентов приблизилось к 80. На рынок устремились компании <второго эшелона>: <Парижская коммуна>, ЛОМО, Стройметресурс и др. Несмотря на это, средний номинальный размер облигационного займа вырос - с 580 до 800 млн руб.
    С начала года средний уровень доходностей по годовым бумагам при первичном размещении снизился на 2-4%.
    В структуре размещаемых выпусков также произошли изменения. Определенной популярностью стал пользоваться выпуск облигаций через специально созданные компании (SPV), например облигации Альфа-банка, выпущенные через компанию АЛЬФАФИНАНС, облигации <Русского алюминия> (<Русский Алюминий Финансы>), АФК <Система> (<Система Финанс>).
    Другое новшество на рынке - множественное поручительство по облигационным выпускам (облигации ПРОДИМЕКСА, ПИК). Наличие не одного, а сразу нескольких поручителей связано не столько с желанием эмитента снизить риски и тем самым удешевить заимствование, сколько с выходом на рынок групп компаний, которые на момент выпуска облигаций не были консолидированы и состояли из большого числа не очень крупных предприятий.
    Определенные изменения произошли также в параметрах выпускаемых облигаций. К середине года эмитенты и организаторы практически отказались от индексации купона к доходности гособлигаций, предпочитая ей во многих случаях фиксированную став-ку, понижающуюся по мере приближения срока погашения.
    В следующем году мы ожидаем появления на рынке 1,5-2-летних выпусков облигаций с фиксированной ставкой и без промежуточных оферт. С позиции инвесторов рынок уже готов к появлению таких инструментов. Для эмитентов же стимулом к выпуску облигаций с меньшим сроком обращения по сравнению со стандартным (3 года) могло бы стать существенное снижение налога на операции с ценными бумагами.
    2. Увеличению дифференциации заемщиков по уровню кредитного риска будет способствовать в первую очередь появление на рынке корпоративных облигаций крупнейших российских компаний, таких как Газпром, РАО <ЕЭС России>, <Русский алюминий>. В 2003 г. окончательно сформируется класс первоклассных заемщиков с низким уровнем кредитного риска. В этом секторе продолжится снижение доходностей, которое по итогам следующего года может составить еще 2-3%.
    С другой стороны, на рынке будет присутствовать значительное количество облигаций с более высоким уровнем риска, выпущенных компаниями <второго эшелона>. Цены таких бумаг будут более волатильными.
    Тем не менее до окончания процесса дифференциации дефолт корпоративного заемщика на рынке, где обращаются бумаги всего 70-80 эмитентов, будет воспринят очень тяжело и может существенным образом замедлить дальнейшее развитие рынка.
    Эйфория, царящая сейчас на рынке, опасна не столько снижением среднего уровня доходности и не ростом емкости рынка, сколько снижением критериев при отборе потенциальных эмитентов андеррайте-рами. Высокий уровень свободных денежных средств у инвесторов и рост конкуренции за эмитента среди андеррайтеров неизбежно приводит к появлению на рынке финансово неустойчивых компаний с высоким уровнем долговой нагрузки. Именно такие слабые эмитенты представляют собой потенциальную угрозу для растущего рынка корпоративных облигаций.
    3. В целом практику государственного субсидирования можно оценить достаточно позитивно. С одной стороны, оно позволяет выйти на рынок с привлекательными для инвесторов ставками небольшим по размеру компаниям. С другой стороны, это создает сегмент высокодоходных бумаг и способствует дифференциации рынка. Тем не менее при бурном развитии рынка не исключена возможность снижения критериев при отборе компаний для участия в программе субсидирования, тем более что рынок уже оценивает такие облигации, как высокорискованные вложения.
    4. Начало года традиционно характеризуется высоким уровнем рублевой ликвидности в банковской системе, что, по идее, должно способствовать росту спроса на рублевые инструменты. Я не вижу серьезных причин для падения цен в начале 2003 г. Напротив, можно ожидать, что начиная с конца января - начала февраля (после постновогоднего и построждественского затишья) на рынке появятся новые, более низкие ориентиры по доходности для эмитентов, выходящих на рынок. В первую очередь эта тенденция затронет небольшие, но стабильные и финансово устойчивые компании реального сектора. По наиболее ликвидным корпоративным выпускам нижнюю границу по-прежнему будет формировать рынок ГКО/ОФЗ, спред к которому может сократиться до 150-200 б.п.
    Кроме того, поскольку текущее состояние финансовых рынков может служить своеобразным индикатором ситуации на рынке первичных размещений корпоративных инструментов, к концу весны - началу лета следующего года можно ожидать нового бума первичных размещений.