<Эффект размера> (Size effect) - явление широко известное на международных финансовых рынках. Суть его - в том, что акции <малых> по размеру компаний более рискованны, поэтому в долгосрочной перспективе приносят инвесторам большую по сравнению с акциями крупных компаний доходность.
    Впервые данный эффект был упомянут в 1981 г. Рольфом Бенцом (Rolf W. Banz). С 1990 г. компания Ibbotson Associates публикует в своих ежегодных справочниках статистические данные о величине <премии за размер> (Size premium). Компания рассчитывает два вида премий для расчета ставки дисконтирования: первый - по кумулятивному методу и второй - с помощью CAPM-модели. Согласно последним данным (SBBI 2002), величина <премии за размер> при кумулятивном методе может колебаться от 5,98 до 8,46%, а в САРМ-модели - от 3,3 до 5,33%.
    Помимо аналитиков Ibbotson Associates, еще ряд специалистов изучают возможность учета <эффекта размера> в практике оценки бизнеса. Например, Джей Абрамс (J. Abrams), обработав данные Ibbotson Аssociates, вывел уравнение регрессии, связывающее значение доходности по акциям компании с натуральным логарифмом ее рыночной капитализации. А Грабовски (Grabowski) и Кинг (King) в своих работах (1996-2000 гг.) показа-ли, что общая премия за риск по акциям компании линейно отрицательно связана с десятичным логарифмом ее рыночной капитализации. Более того, они обнаружили, что <эффект размера> проявляет себя и при выборе других показателей <размера>, отличных от рыночной капитализации, таких как выручка, балансовая стоимость собственного капитала, чистая прибыль, рыночная стоимость инвестированного капитала, балансовая стоимость инвестированного капитала, прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), численность работников предприятия; и при выборе других показателей риска, таких как операционная маржа (Operating margin), коэффициент вариации операционной маржи
    и коэффициент вариации рентабельности собственного капитала (ROE).
    Мы провели исследование с целью определения возможной величины <премии за размер> на российском рынке.
    В исследовании анализировались акции, обращающиеся на Фондовой бирже РТС.

    Исследование охватывало период с января 1999 г. по март 2002 г. включительно. В качестве расчетного периода был взят календарный месяц. Соответственно были рассмотрены 39 расчетных периодов. За начало первого расчетного периода было взято 31 декабря 1998 г.; конец каждого расчетного периода, за исключением последнего, совпадал с началом следующего. Если последний день календарного месяца приходился на неторговый день, то расчетный период продлевался до первого торгового дня следующего месяца. Соответственно за конец последнего периода было взято 1 апреля 2002 г.
    Первый этап исследования предусматривал ранжирование всей совокупности компаний-эмитентов, акции которых обращаются в РТС, по величине их рыночной капитализации (совокупной рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций) по состоянию на начало каждого расчетного периода. Для этого были определены расчетные цены на акции каждого эмитента на начало и конец всех расчетных периодов по алгоритму, совпадающему с официальной методикой расчета индекса RTSI, за исключением следующего: в случае отсутствия лучшей цены на покупку в течение 10 дней, предшествующих расчетной дате, использовалась цена, полученная из рассчитываемой непосредственно РТС величины рыночной капитализации.
    Данные о количестве акций в обращении, необходимые для расчетов рыночной капитализации компаний, были взяты из отчетов эмитентов ФКЦБ России.
    На втором этапе для каждого периода ранжированные совокупности разбивались на 10 децилей1, при этом предварительно из дальнейшего рассмотрения исключались компании с рыночной капитализацией менее 1 млн долл. Соответственно были получены 39 различных портфелей акций эмитентов 10-го дециля (с наименьшей капитализацией), после этого определялась средняя доходность обыкновенных акций эмитентов 10-го дециля для каждого расчетного периода.
    Для подсчета доходности за период была использована следующая формула:

    Rdec(t) = Si [pki(t) - pHi(t)]qki(t)/Si pHi(t)qki(t), (1)
    где Rdec(t) - средняя доходность обыкновенных акций эмитентов 10-го дециля за расчетный период t; pHi(t) - расчетная цена обыкновенной акции i-го эмитента 10-го дециля на начало расчетного периода t; pki(t) - расчетная цена обыкновенной акции i-го эмитента 10-го дециля на конец расчетного периода t; qki(t) - количество обыкновенных акций в обращении i-го эмитента 10-го дециля на конец расчетного периода t.

    Использование в формуле (1) <фиксированного> значения количества акций позволило исключить влияние изменений в количестве акций в обращении на расчет доходности за период. Однако это повлекло за собой необходимость дополнительного учета в расчетах доходности имевших место дроблений (splits) и консолидаций акций через корректировку расчетных цен на начало периода.
    На третьем этапе определялась средняя доходность акций компаний с большой капитализацией по каждому расчетному периоду. В качестве показателя доходности по этим акциям была использована доходность по индексу РТС, определяемая по следующей формуле:

    Rind(t) = [RTSк(t) - RTSH(t)]/RTSH(t), (2)
    где Rind(t) - доходность по индексу РТС за расчетный период t; RTSH(t) - значение индекса РТС на начало расчетного периода t; RTSк(t) - значение индекса РТС на конец расчетного периода t.

    Наконец на последнем этапе определялись средние значения доходности по индексу РТС и акциям компаний 10-го дециля за весь изучаемый период.
    Разность между полученными величинами и есть <премия за размер>.

    Результаты проведенного исследования приведены в табл. 1.

    Из этой таблицы следует, что <премия за размер> составляет 53,44% (по формуле среднего арифметического) и 34,60% (по формуле среднего геометрического).
    Если проанализировать данные по численности компаний в 10-м дециле, то выяснится, что начиная с января 2000 г. объем 10-го дециля существенно возрос (с 3-5 до 18-20 эмитентов). Соответственно надежность данных по средней доходности акций компаний 10-го дециля возросла.
    Учитывая это, мы дополнительно рассчитали средние значения доходности по индексу РТС и акциям компаний 10-го дециля за более короткий период - с января 2000 г. по март 2002 г.
    Полученные данные приведены в табл. 2.

    По результатам расчетов <премия за размер> составила 44% (по формуле среднего арифметического) и 35,5% (по формуле среднего геометрического).
    Окончательные результаты сведены в табл. 3.

    Анализ результатов проведенного исследования позволяет предположить, что полученные значения представляют собой смещенные в большую сторону оценки <премии за размер>. Наше предположение основано на следующих основных аргументах: