Юридически еврозаем Газпрома представлял собой кредитную ноту. В роли кредитора выступал Credit Swiss First Boston и Salomon Smith Barney. Нота выпускалась CSFB; все платежи по данному инструменту (включая купонные выплаты) зеркально отражают условия предоставленного кредита.
    В выпуске было три степени участия. Лид-менеджерами (ведущими управляющими) займа выступили Credit Swiss First Boston и Salomon Smith Barney. Фактически они выступали в роли андеррайтеров. Солид-менеджерами (старшими соуправляющими) выступили Банк МЕНАТЕП СПб и еще один российский участник. Понятие <старший соуправляющий> очень близко к понятию <соорганизатор> при выпусках облигаций внутри РФ. У каждого из старших соуправляющих было обязательство по выкупу бумаг на сумму 50 млн долл. по номиналу. Третий уровень участия - менеджеры (управляющие). Их обязательства по выкупу и размещению в рамках синдиката соответствовали 25 млн долл. Большинство административных и юридических вопросов по организации займа лежали на лид-менеджерах, что в значительной степени облегчало нашу работу.
    Упрощенно (в функциональном, а не в юридическом аспекте) процедура размещения состоит из нескольких этапов. Первоначально эмитент принимает общее решение о выпуске, детализируя свои пожелания по характеру привлекаемого финансирования. Затем организаторы предварительно определяют несколько вариантов, потенциально приемлемых для рынка параметров выпуска, в частности, устанавливается ряд соотношений спрэд/дюрация (практически эквивалент <доходность/погашение>). После этого организаторы выпуска проводят тестирование рынка (так называемый <премаркетинг>), в результате которого определяется коридор доходности, устраивающий рынок. Параллельно с этим идут переговоры с заемщиком.
    Рынок евронот - внебиржевой, поэтому физически размещение не жестко зарегламентированное. Организаторы аккумулируют предварительные заявки и предоставляют их заемщику на рассмотрение. Тот, в свою очередь, анализирует предоставленные данные и выносит собственное решение. Таким образом, общение организаторов с клиентами и с заемщиком происходит в несколько этапов. В результате определяются объемы заявок и цены, по которым инвесторы согласны приобрести указанные объемы. В случае если у лид-менеджеров есть твердые подтверждения (commitments) участников синдиката на приобретение облигаций, эмитент может принять решение непосредственно о размещении в течение нескольких минут. Другими словами, размещение происходит не в режиме аукциона, а в режиме переговоров.
    В выпуске еврооблигаций Газпрома банк принимал участие на этапе маркет-теста и непосредственно при продаже облигаций клиентам. Наша задача заключалась в размещении на российском рынке 50 млн долл. (с учетом доразмещения 75 млн долл.). На данный момент выпуск Газпрома - самый большой еврозаем среди всех российских корпоративных эмитентов (Роснефти, Сибнефти, МТС и др.)
    Если же говорить о размере данного выпуска относительно российского рынка, то здесь необходимо учитывать тот факт, что кредитный риск многих российских инвесторов на Газпром и так достаточно велик. Несмотря на это, я считаю, что объем, размещенный на российском рынке, оптимален. Более того, как показывает реальное развитие событий, в том числе и довыпуск, спрос превышал предложение - рынок был готов поглотить больше! Это, на мой взгляд, отражает тот факт, что бум корпоративных облигаций, происходящий на данный момент в России, - не что иное, как ответ эмитентов на постоянный спрос со стороны инвесторов. При тех объемах ликвидности, которые наблюдаются сейчас на рынке, четко прослеживается необходимость в финансовых инструментах, которые были бы доходны и достаточно ликвидны.
    Премия к суверенным облигациям 2005 г. составила при размещении около 450 б.п. (4,5%). Сравнение делается именно с 2005 г., так как у выпущенных облигаций Газпрома есть опция выкупа через 3 года. И если не будет каких-либо изменений во внутриполитической и макроэкономической ситуации в России, то в принципе я склонен предполагать, что в ближайшие 2-3 месяца спрэд сузится до 350 б.п.
    На момент размещения конъюнктура внешних долгов, честно говоря, была достаточно неблагоприятной: выпуск фактически <накладывался> на проведение выборов в Бразилии - крупнейшем заемщике на emerging bond markets. Более того, непосредственно само размещение пришлось на очередную фазу падения американского фондового рынка, что также способствовало фиксации более высокой премии по облигациям.
    В заключение хочу сказать несколько слов об общем состоянии задолженности эмитента. С моей точки зрения, проблема долгового бремени Газпрома несколько преувеличена. Кредитный рейтинг Газпрома, тем более в нынешней политической ситуации, приближается к государственному. Дефолт по Газпрому государство допустит в самую последнюю очередь. Что же касается коэффициентов долгового обременения, то они, в общем-то, сравнимы с Татнефтью и ТНК, которым данный фактор не мешает активно привлекать финансирование на рынке.

    Валерий Петров
    АКБ <РОСБАНК>, член правления ГИФА, канд. экон. наук

    Цена выпуска еврооблигаций для Газпрома, прошедшего в октябре этого года, в целом соответствовала рыночной конъюнктуре. Хорошим шагом со стороны эмитента, благоприятно отразившемся на размещении, стало включение в облигацию опции на погашение через 3 года. Однако не исключено, что компания могла бы занять и дешевле, если бы выпуск был отложен хотя бы на месяц. Газпром разместил свои бумаги 8 октября, на второй день после президентских выборов в Бразилии, ожидание которых значительно ухудшило конъюнктуру на рынках долгов emerging markets. Спрэд суверенных облигаций РФ тогда находился на уровне 585 б.п. (сейчас - менее 460).
    Другим фактором, который мог понизить цену заимствований при более позднем размещении, стало снижение ставки Fed Funds Target 9 ноября сразу на 50 б.п. Этот потенциал не является чисто теоретическим (если первое размещение проходило по номиналу, то доразмещение 31 октября - уже по цене 1005/8). Но в целом вряд ли в тот момент можно было получить более благоприятные условия для займа. Организация займа была <на высоте>.
    Мы считаем, что в 2005 г. доходность по этому выпуску облигаций будет ниже, чем его купонная ставка (101/2), поэтому мало вероятно, что опцион на досрочное погашение будет реализован в большом объеме. Следовательно, срок привлечения финансирования фактически составляет 7 лет. С этой точки зрения данный выпуск должен помочь компании удлинить сроки заимствований и снизить их цену через рефинансирование погашаемых в 2002 г. долгов (дефицит бюджета компании на 2002 г. оценивается в 400 млн долл.). Поэтому при грамотной долговой политике кредитное качество заемщика будет положительным. Более того, на наш взгляд, компании стоило задуматься над тем, чтобы включить в облигацию опцион на досрочный отзыв, поскольку при нормальном развитии ситуации 101/2%-ная цена долга представляется большой.
    Текущий спрэд при расчете к US Treasuries (61/2 на август 2005 г.) составляет 313 по суверенной Евро'05 и 679 по Газпрому, т.е. премия Газпрома превышает 360 б.п. Безусловно, она будет снижаться. В начале следующего года вполне вероятно ее снижение до 180-220 б.п.