ПЛОХАЯ НОВОСТЬ, ХОРОШАЯ НОВОСТЬ...
Активная фаза очередного кризиса, прокатившегося в прошлом году по мировым финансовым рынкам, по-видимому, близится к завершению. В ближайшие два-три месяца, возможно, произойдет оживление рынков и индексы пойдут вверх. Однако пока непонятно, сможет ли этот подъем долго противостоять глобальной тенденции к замедлению экономического роста. Вполне вероятно, что во втором полугодии мы вновь увидим <медвежий> рынок во всем его блеске.
В любом случае поведение российского фондового рынка в последний год дает достаточно оснований утверждать, что нас все эти катаклизмы обойдут стороной. К сожалению, стагнация - наиболее точный диагноз нынешнего состояния рынка, и есть все основания опасаться, что это состояние затянется надолго - по крайней мере, до конца 2003 г., когда минует пик платежей по внешнему долгу.
Но, как часто бывает, кроме плохой новости, есть и хорошая. В результате (язык не поворачивается сказать: благодаря, хотя и следовало бы) 10 лет реформаторских усилий и следовавших один за другим кризисов разной глубины и продолжительности в России все-таки построены основы капиталистической экономики. Это значит, что создана (или почти создана) основа для более или менее предсказуемого развития. А в предсказуемой (циклически развивающейся) экономике фаза стагнации непосредственно предшествует стадии экономического роста и используется предприятиями для консолидации ресурсов, повышения эффективности работы, освоения новых технологий и рынков. Поэтому можно всерьез рассчитывать на то, что рынок ценных бумаг будет вскоре востребован хозяйствующими субъектами для выполнения своих непосредственных функций - привлечения инвестиций. И первые признаки такой востребованности уже начали проявляться.
ОТКУДА ПРИДУТ ИНВЕСТИЦИИ?
Как было сказано выше, ближайшие годы для мировых рынков капитала будут далеко не безоблачными. Вероятнее всего, иностранным инвесторам пока что будет <не до нас>. Возможен, конечно, сценарий повторения экспансии начала 90-х годов, когда продолжительный период поддержания низких процентных ставок привел к тому, что <стена денег> двинулась из США на развивающиеся рынки. Однако, во-первых, для его реализации нужен длительный период стагнации в американской экономике, а во-вторых, мы уже имели несчастье убедиться в крайнем непостоянстве международных портфельных инвесторов. Поскольку наступившее десятилетие ни при каких условиях не будет более стабильным, чем прошедшее, <закладываться> при определении долгосрочной стратегии развития на вожделенный приход иностранных инвесторов, к сожалению, нельзя, хотя быть готовыми к нему необходимо.
Максимум, на что российский фондовый рынок может рассчитывать в ближайшие два-три года, - это возврат части вывезенных капиталов. В среднесрочной перспективе российский рынок ценных бумаг будет подпитываться ликвидностью из следующих источников (в порядке убывания объемов <вклада>):
крупные и средние предприниматели (в основном экспортеры), которые будут осуществлять масштабные скупки (или, наоборот, продажи) ценных бумаг в целях оптимизации структур принадлежащих им холдинговых компаний, а также, будем надеяться, для решения вопросов привлечения инвестиций;
портфельные инвесторы (различными способами сформировавшие свой оффшорный или полуоффшорный капитал), заинтересованные в получении умеренно рисковых доходов по ставкам выше обеспечиваемых международными денежными рынками;
мелкие частные инвесторы - за счет выхода части их накоплений из <чулка> или ограничения текущего потребления.
Справедливости ради надо отметить, что совокупный инвестиционный потенциал этих трех групп достаточно высок - не менее 100 млрд долл. Снижение процентных ставок в основных мировых финансовых центрах может снова сделать инвестиции в развивающиеся рынки привлекательными, по крайней мере, для тех, кто не понаслышке знает о внутренних <правилах игры> на местном рынке, а значит, может управлять данным видом рисков более успешно, чем <аутсайдеры>. Основными факторами, сдерживающими возврат этих средств, скорее всего станут не политические и экономические риски, а узость рынка и неготовность российских предприятий быстро и эффективно <освоить> такие объемы инвестиций. (Впрочем, даже если большая часть этих средств и не сразу вернется в Россию в виде инвестиций, целесообразно было бы учесть китайский опыт и строить с <нашими> оффшорными инвесторами отношения так, чтобы обеспечить долгосрочную <привязку> этих денег к российской экономике и вовлечь их даже за рубежом в проекты, интересные для России (например, связанные с прямыми инвестициями или передачей технологий). Услуги депозитариев могли бы стать технической основой для такого сотрудничества.)
ВОЗМОЖНЫЕ КЛИЕНТСКИЕ СТРАТЕГИИ
Таким образом, в зависимости от ориентации на одну из указанных клиентских групп профессиональный участник рынка ценных бумаг в ближайшие несколько лет будет вынужден выбрать одну из следующих стратегий (или ролей):
Инвестиционный банк и/или финансовый холдинг.
Данная стратегия предполагает фокусировку на крупнейших корпоративных инвесторах. Очевидное преимущество данного подхода - высокая доходность операций за счет их значительной стоимости и относительно малого количества, а в случае стратегического партнерства с инвесто-ром - относительная защищенность от конкуренции. Слабость этой стратегии - в высокой зависимости от инвестиционной политики и финансового состояния покупателя, а также уникальность каждой сделки и, следовательно, ее высокая себестоимость.
Брокер и/или доверительный управляющий.
Несмотря на то что портфельное инвестирование в ценные бумаги по-прежнему затруднено из-за недостатков системы налогообложения и недостаточного развития системы институциональных инвесторов, именно развитие этого типа финансовых услуг, а также управления активами в ближайшие год-два привлечет на фондовый рынок значительный объем дополнительных инвестиций и существенно повысит его общую привлекательность для второй целевой группы клиентов. Выбравшие данную стратегию могут использовать относительно более низкий уровень операционных рисков (естественно, за исключением маржинальной торговли) и имеющийся многолетний опыт работы в данном сегменте рынка. К недостаткам данной стратегии относятся продолжающий снижаться уровень доходности брокерских операций и достаточно высокие запросы потенциальных клиентов по управлению активами, привыкших к высоким доходностям эпохи ГКО и растущего NASDAQ.
Многофилиальный розничный банк-кастодиан.
В условиях неопределенности долгосрочных тенденций экономического развития физические лица, имеющие на руках значительные сбережения (по разным оценкам, от 20 до 50 млрд долл.), в высшей степени не склонны к риску, поэтому чаще всего предпочитают вкладывать их в недвижимость или в депозиты в иностранных банках. Это, однако, не значит, что потраченные на привлечение частных инвесторов ресурсы будут израсходованы впустую. Даже сейчас реальную емкость внутреннего рынка розничных инвестиционных услуг можно оценить в диапазоне от 5 до 15 млрд долл. При сохранении благоприятных тенденций развития экономики к 2004 г. этот показатель может вырасти до 30-40 млрд долл. С началом циклического подъема инвестиции в создание розничных технологий обслуживания участников рынка ценных бумаг окупятся сторицей. Единственная проблема состоит в том, что на российском фондовом рынке присутствует не так много участников, готовых рассматривать инвестиционные проекты со сроком окупаемости в 2004 г.
Комбинированная стратегия (сочетание предыдущих трех).
Как всякая эклектика, комбинированная стратегия несет в себе возможность аккумулирования как сильных, так и слабых сторон трех перечисленных выше вариантов развития. В негативном варианте это бессистемное развитие и нерациональное использование ресурсов в попытке угодить всем. Стороннего наблюдателя может <утешать> лишь то, что в нынешних условиях попытки реализации такого варианта будут быстро и безжалостно пресекаться <невидимой рукой рынка>. В позитивном варианте - это стратегия универсального инвестиционного банка, требующая для успешной реализации выработки четкой системы приоритетов и значительных затрат финансовых ресурсов. Вероятность успешной реализации комбинированной стратегии кем-либо из российских участников рынка в среднесрочной перспективе хоть и невелика, но все же отлична от нуля. То же
самое можно сказать о возможности появления на отечественном рынке <раскрученной> дочерней структуры крупного западного инвестиционного банка.
КАСТОДИАЛЬНЫЙ ДЕПОЗИТАРИЙ: ВОЗМОЖНЫ ВАРИАНТЫ
Процесс специализации депозитариев начался в 1998 г. насильственным разделением их на расчетные (инфраструктурные) и кастодиальные (клиентские). В силу того, что процесс специализации был искусственным образом ускорен, некоторым крупным банкам еще предстоит сделать окончательный выбор между ролью кастодиана и расчетного депозитария и соответствующим образом скорректировать свою стратегию. Здесь мы рассмотрим лишь возможные стратегии <определившихся> кастодианов.
Поскольку деятельность кастодиальных депозитариев по определению носит поддерживающий, обеспечивающий характер, возможные стратегии развития российских кастодианов в значительной степени следуют из вышеперечисленных общих стратегий развития клиентского бизнеса на фондовом рынке.
<Отдел учета активов> финансового холдинга.
Работа с крупными промышленными клиентами в рамках холдинга или вне его диктует кастодиану соответствующий набор услуг. Помимо базовых услуг по учету и хранению это помощь в проведении ре-
структуризации капитала, организации дополнительных эмиссий, слияний и поглощений, в решении имущественных споров. В рамках данной стратегии депозитарий чаще всего оказывается вспомогательным подразделением, однако по мере развития рынка и усложнения описанных операций их осуществление может быть переведено на контрактную основу.
<Коллективный бэк-офис> брокеров и доверительных управляющих.
Классический путь развития кастодианов и, как следствие, наиболее конкурентный сегмент рынка также предусматривают оказание большого набора дополнительных услуг, но более связанных с операциями на вторичном рынке. Помимо услуг типа организации поставки против платежа или подкредитовки под кассовые разрывы, это и кредитование ценными бумагами, и еще не широко распространенный в России инвестиционный учет для фондов. Вывод большинством брокеров операций с ценными бумагами в Интернет приведет к усилению конкуренции между существующими посредниками и, как следствие, к сокращению их количества.
Распределенная система учета депозитарных операций в многофилиальном банке.
Предусматривает создание набора стандартных услуг, оказываемых широкому кругу физических лиц и небольшим фирмам, не специализирующимся на финансовых операциях. Данный вариант требует большего внимания к развитию внутренних технологий учета, их надежности и тиражируемости. Требует значительных затрат, в том числе на оборудование помещений и хранилищ, окупаемость которых пока находится под вопросом. Для успеха данной стратегии определяющим является развитие технологии электронного документооборота через Интернет.
Универсальный кастодиан.
Как было сказано выше, успешная реализация такого варианта требует значительного времени и ресурсов. Пожалуй, единственной группой российских депозитариев, для которых он теоретически возможен, являются крупные банки, аффилированные с промышленными холдингами.
УЧЕТНАЯ ИНФРАСТРУКТУРА - ИНСТРУМЕНТ ИЛИ ПРЕПЯТСТВИЕ?
В нормальных условиях рыночной экономики финансовая инфраструктура и, в частности, учетная система фондового рынка являются для кастодиального депозитария <средой обитания> и средством повышения конкурентоспособности его услуг. В России, к сожалению, инфраструктура до сих пор была скорее препятствием, которое кастодиану необходимо преодолевать. За последние годы предпринималось множество попыток ускорить развитие рыночной инфраструктуры, стандартизировать потоки информации и минимизировать риски участников рынка. Большинство этих инициатив либо ничем не завершились, либо не оправдали возлагавшихся на них ожиданий. Представляется, что в основе этой печальной закономерности лежат следующие факторы:
Сложившиеся на рынке группы профессиональных участников стремятся достичь единоличного контроля над всей инфраструктурой или ее сегментом, заставить участников рынка принять предлагаемые ими <правила игры>. Негативным следствием продолжения такой борьбы является практическая невозможность успешной реализации сколь-нибудь масштабного инфраструктурного проекта, основанного на консенсусе участников рынка. Помимо общей атмосферы напряженности и подозрительности, которую такое поведение создает на рынке, его следствием является также и несовместимость технологических стандартов и решений, используемых в разных сегментах рынка.
Существует серьезный дефицит конструктивных идей относительно развития инфраструктуры рынка, в особенности детально проработанных до уровня бизнес-планов. Количество специалистов, способных такие идеи выдвигать и формулировать, достаточно велико, <узким местом> является недостаток профессионалов для практической реализации таких идей и концепций.
Зачастую даже имеющиеся верные идеи о развитии фондового рынка, снижении системных рисков не находят поддержки и финансирования, в то время как достаточно скудное финансирование направляется на проекты, мягко говоря, сомнительные с точки зрения их реализуемости и полезности для рынка. Обычно отличительным свойством таких проектов является кажущаяся простота реализации и/или выигрышная подача с точки зрения <пиара>.
Регулирующие органы также не имеют обоснованных стратегических приоритетов своей деятельности по обустройству всех сегментов фондового рынка. Это, однако, не мешает им иметь свои представления о том, что рынку нужно именно сейчас (чаще всего это опять-таки наиболее легкие и эффектные задачи), и держаться за них с упорством, достойным лучшего применения. Косвенным результатом такой политики является нежелание (чаще всего происходящее от невозможности) взаимодействовать с регулирующими органами и добиваться от них принятия решений по вопросам, приоритетным для самих участников.
Имеющиеся позитивные примеры готовности к сотрудничеству во имя общих целей, к сожалению, пока лишь подтверждают общее правило.
В ближайшие годы неизбежно обострится внутренняя конкуренция между элементами расчетной инфраструктуры - расчетными депозитариями и крупнейшими регистраторами за право предложить рынку оптимальное <инфраструктурное> решение, которое впоследствии сможет стать технологической основой центрального депозитария. Ключевой вопрос, касающийся развития учетной инфраструктуры, состоит в том, будет ли она централизованной на уровне системы учета прав на ценные бумаги, т.е. в России будет сформирован или выделится центральный депозитарий либо централизация коснется только информации о переходах прав на ценные бумаги. В последнем случае мы получим систему, аналогичную британской CREST.
Вообще говоря, обе системы имеют право на существование. Противники идеи центрального депозитария утверждают, что его роль в условиях свободного доступа инвесторов в Интернет будет скорее деструктивной и приведет к увеличению рисков. Данное утверждение представляется спорным, так как даже прямой доступ инвесторов к торговой и учетной инфраструктуре не отменяет необходимости учитывать и по возможности минимизировать риски, связанные с выполнением этими институтами своих функций.
Не совсем понятно, почему система из нескольких учетных институтов обладает меньшим риском, чем один централизованный институт. Строго говоря, это зависит от их капитализации, используемых учетных систем и процедур внутреннего контроля, а также от наличия или отсутствия страхового обеспечения и/или гарантийных фондов, сформированных участниками рынка. При этом защитники <британской модели> организации учетной инфраструктуры обычно обходят молчанием то обстоятельство, что регистраторские услуги в этой стране не являются исключительным видом деятельности и основная масса
реестров акционерных обществ сконцентрирована в крупнейших банках.
* * *
Подводя итог, вернемся вновь к общим наблюдениям, приведенным в начале статьи. Обобщив их, можно сформулировать вывод, применимый не только к кастодиальным депозитариям: <Будущее прекрасно, но не все до него доживут>. Потому что в условиях стагнирующего рынка российским профессиональным участникам предстоит пройти еще через одну фазу жесточайшего конкурентного отбора.
Сумевшие выжить и оптимизировать свои услуги на данном неблагоприятном этапе сформируют костяк финансового сообщества послекризисной России.