Мы вступили в 2001 г. под тревожным <финансовым небом>.
    <Потускнела звезда> NASDAQ: зимой его индекс упал до половины рекордного уровня, достигнутого 10 марта 2000 г., - 5054,16. Убытки от такого снижения вылились в астрономическую сумму - 3,4 трлн долл., что составляет около 1/3 ВВП США и в 71 раз превосходит капитализацию всего российского рынка.
    С уменьшением темпов роста американской экономики теряет блеск и другой индекс, S&P, включающий в себя и акции традиционных отраслей промышленности, а потому служащий лучшим мерилом российского рынка, где преобладают акции именно таких компаний.
    Замедление роста ВВП США грозит и снижением мирового спроса на нефть, чья цена еще недавно находилась на самой высокой за последние 10 лет отметке - 37,73 долл. за баррель. Резкое удешевление нефти лишило бы Россию главного источника ее экономического благосостояния. Казалось бы, есть от чего потерять веру в российский рынок. Но отчаяние напрасно.
    Конечно, в <финансовой Вселенной> Россия - лишь <маленькая планета>, согреваемая нефтью и газом, <ловящая свет звезд> далеких американских рынков. Мы не исключаем еще, по крайней мере, одного существенного снижения фондовых индексов США или цены нефти, которое, без сомнения, отрицательно отразится на российских акциях. Однако важно понимать, что худшее позади.
    NASDAQ уже потерял 70%. Показатель <цена/прибыль> торгующихся на этой бирже акций - 102; почти то же можно сказать об индексе S&P, <цена/прибыль> которого сейчас - 25,9.
    <Созвездия> негативных событий, которые сейчас <взошли на небосклон>, в течение 2001 г. могут <скрыться за горизонтом>.

    У американского рынка есть опытный <штурман> - Федеральная резервная система (ФРС). 2 марта 2001 г. она снизила ставку рефинансирования на 50 базисных пунктов - до 5% и скорее всего еще не раз уменьшит ее в течение года, так что ликвидность финансовых рынков должна возрасти. Конечно, ФРС думает о том, как бы остановить падение цен корпоративных облигаций, обладающих высоким риском и доходностью, которое может крайне отрицательно сказаться на состоянии экономики, а вовсе не о том, как бы обеспечить приток средств на российский рынок, однако повышение ставок может привести именно к этому.
    Когда ФРС снижала ставки в 1998 г. для предупреждения отрицательных последствий российского кризиса, избыточную ликвидность впитали акции высокотехнологичных компаний. 2000 г. показал, что чрезмерное доверие высоким технологиям опасно, и если инвесторы усвоили этот урок, то на этот раз ликвидность, которая появится в системе благодаря снижению ставок, вознесет акции не компаний, чье единственное достоинство - быстрый рост, а предприятий с высокой прибылью и качественными активами, пусть и не обещающих бурного роста.
    Инвесторам, которые ищут такие компании на развивающихся рынках, прямая дорога в Россию.

    В российской экономике все вращается вокруг нефти и газа. В 2001 г. эти два вида природных ресурсов принесут России около 25% ВВП, или 55% экспортной выручки, которая, по прогнозам, составит 103 млрд долл.
    От цен на нефть и газ напрямую зависят и доходы бюджета. В 2000 г. высокие цены на это сырье позволили России получить профицит в размере 3,5 млрд долл.
    В 2001 г. доходы от нефти и газа составят около 40% всех бюджетных поступлений. На нефтегазовые компании приходится 65% индекса РТС и более 70% двух других известных индексов - IFC Investable и MSCI Russia.
    В 2001 г. цены на нефть и газ будут, вероятно, ниже, чем в прошлом, но катастрофического падения ждать не следует. В 2000 г. средняя цена барреля смеси Brent составляла 28,47 долл. По нашим довольно осторожным прогнозам, в нынешнем году она снизится до 23 долл. При этом уменьшение спроса (из-за замедления экономического роста в США) для цены нефти - фактор все же второстепенный по сравнению с состоянием предложения и размером запасов нефти в хранилищах. А здесь все обстоит совсем не плохо.
    Особенно обнадеживают заявления ОПЕК о намерении координировать дальнейшее сокращение добычи. Едва ли не впервые за всю свою 40-летнюю историю ОПЕК говорит о сокращении добычи до того, как цена вышла за границы приемлемого диапазона, составляющего сейчас 22-28 долл. за баррель. Более того, некоторые страны, например Иран и Ливия, работают уже почти на пределе своих нефтедобывающих мощностей, что облегчает снижение добычи.
    Как и в начале 1999 г., в центре внимания в 2001 г. будет соблюдение ОПЕК оговоренных квот, и то, насколько строго члены организации будут их придерживаться, покажет, есть ли у ОПЕК сила воли для того, чтобы координированное снижение добычи стало реальностью.

    Если ФРС будет продолжать <впрыскивать ликвидность> в американскую денежную систему, а цена нефти останется высокой, для развивающихся рынков наступит <звездный час>. При этом еще больший оптимизм внушает тот факт, что с начала 90-х годов <бета> российского индекса MSCI к сводному индексу MSCI для развивающихся рынков составляла 1,9.
    В 2001 г. продолжится уверенный рост российской экономики: ВВП, правда, увеличится уже не на 7,7%, как в 2000 г., но и 3,5% - вполне достойный показатель.
    В значительной мере рост будет обеспечен увеличением потребительских расходов вследствие прошлогоднего повышения реальной стоимости рубля и высоких поступлений от экспорта нефти.
    Как раз из-за последних и возник важнейший экономический вопрос: как распорядиться этим излишком доходов? Иностранные кредиторы, в первую очередь Парижский клуб, конечно, выступают за то, чтобы эти деньги пошли на уплату старых долгов, а российскому правительству хотелось бы направить их на социальные нужды.
    Тем не менее российские еврооблигации будут по-прежнему надежны: Россия без труда погасит первый их выпуск в ноябре. Уровень инфляции, по нашим прогнозам, составит 18-20%, но в любом случае, поскольку номинальный обменный курс, как ожидается, будет стабильным, произойдет постепенное увеличение реальной стоимости рубля, что приведет к повышению реального достатка россиян, но слегка уменьшит рентабельность экспортеров.

    В течение 2001 г. В. Путин будет крепко <держать штурвал>. В 2000 г. он ограничил полномочия региональных губернаторов, назначив верных людей своими представителями в новообразованных округах; продолжится плодотворное сотрудничество Кремля с Госдумой; заядлых критиков из числа олигархов - Гусинского и Березовского - пусть и довольно грубо он <нейтрализовал>, а оставшиеся лидеры деловой элиты будут теперь куда осмотрительнее в вопросах внутренней политики и, конечно, не пойдут на конфронтацию с президентом.
    Пожалуй, менее теплыми станут отношения с МВФ, Парижским клубом и администрацией США, ныне возглавляемой Дж. Бушем-младшим. Но то - политика внешняя, а внутри страны В. Путин - не поборник гражданского общества, но сильная рука - сможет (если, конечно, захочет) проложить верный курс для российских компаний, стоящих на пороге важнейшего за последние 10 лет события.

    Этим важнейшим событием будет реструктуризация - важнейшим и для оценки компаний рынком, и для становления корпоративного управления в России.
    Прошло уже почти 10 лет с тех пор, как в стране появилась частная собственность, но многие приватизированные активы еще не реорганизованы так, чтобы приносить наибольшую отдачу; многие российские предприятия сменили только хозяев, но не способ работы.
    Первым испытанием реструктуризацией для России станет реформа РАО <ЕЭС России> (ее план, как ожидают, будет одобрен не ранее лета 2001 г.). Затем наступит черед Газпрома. Менее крупные компании, в том числе Мосэнерго, тоже намерены реорганизоваться в 2001 г.
    Однако реструктуризация может как повысить стоимость компании для всех акционеров - а это требует полной открытости и справедливости, - так и обогатить в очередной раз лишь тех, кто близок к руководству компании. То, как Россия справится с первой ре-
    структуризацией года, определит отношение инвесторов ко всем намеченным на 2001 г. реорганизациям. Акции РАО <ЕЭС России> на 95% дешевле бумаг других энергетических компаний развивающихся рынков по показателю <рыночная капитализация/мощность>, и надлежащая реорганизация РАО могла бы привести к стремительному росту курса корпоративных акций.

    Вообще, цены акций большинства российских компаний очень привлекательны. Крупные продажи IV кв. 2000 г., в результате которых индекс РТС упал на 30%, означают, что в цене едва ли не всех акций уже учтены потери американских фондовых рынков и ожидания более низких цен на нефть. Более того, на неликвидном российском рынке некоторые акции, возможно, по инерции упали даже слишком низко. Акции ОАО <Норильский никель>, чья <реорганизация> больше похожа на приобретение контроля руководством, торгуются с коэффициентом <цена/прибыль>, равным 1, а между тем эта компания - крупнейший поставщик палладия и никеля на мировые рынки.
    Но интерес представляют не только реорганизуемые компании. Сильно недооценены и многие другие, например, в нефтяной отрасли. Хотя из-за более низкой, чем в прошлом году, средней цены нефти их денежные потоки и прибыли слегка уменьшатся, разница в ценах между акциями ведущих российских и иностранных нефтяных компаний, в том числе с развивающихся рынков, настолько велика, что на привлекательность российских предприятий это небольшое ухудшение не повлияет.
    Самый дорогой из крупнейших нефтяных холдингов России, Сургутнефтегаз, стоит в расчете на баррель запасов 1,61 долл., лишь 15% от среднего значения по аналогичным иностранным компаниям.

    Есть три траектории, по которым в 2001 г. может двигаться российский рынок (см. рисунок).
    В лучшем случае, при благоприятных внешних факторах (цене нефти и ликвидности в США) и успешной реструктуризации индекс РТС может достичь 300. Вероятность этого сценария, который мы назвали <Победные трубы>, очень мала.
    Основной сценарий - <Вода> - предполагает, что рынки США преодолеют нынешний напряженный период с большими потерями, а цены как нефти, так и американских акций будут весьма неустойчивы. Реструктуризация не обойдется без того, чтобы руководство и иже с ним не <попользовались> ею, но в целом рынок воспримет перемены как положительные в долгосрочной перспективе. Вероятность этого сценария, при котором индекс РТС ближе к концу года достигает 250, составляет, на наш взгляд, 50%.
    Первые два сценария благоприятны для российских облигаций, но в пессимистическом - <Огонь> - все идет вкривь и вкось даже для них. Мировая цена нефти, американская экономика, российские преобразования - все напоминает станцию <Мир> при вхождении в плотные слои атмосферы: огненный шар и страшный взрыв. Если события будут развиваться по этому сценарию, индекс РТС от силы достигнет 200, прежде чем провалится в <черную дыру>...
    Сценарий <Огонь> (пессимистический)
    Резкий спад в США. Избыток ликвидности в денежной системе приводит к росту инфляции.
    ОПЕК добывает слишком много, цена барреля Brent падает до 10-12 долл. Реорганизация обогащает не акционеров, а коррумпированных чиновников и руководителей.
    Россия не возвращает долгов Парижскому клубу, миссия МВФ разочарована. Поднимают голову олигархи, у В. Путина срабатывает <рефлекс КГБ>.
    Сценарий <Вода> (нейтральный)
    Спад в экономике США ощутим, но не катастрофичен, часть избыточной ликвидности направляется на развивающиеся рынки.
    ОПЕК удерживает среднюю цену нефти выше 20 долл. за баррель. Реорганизация не обходится без мошенничества, но приносит пользу компаниям и выгоду их мелким акционерам.
    Россия неохотно отдает долги Парижскому клубу, отношения с мировым сообществом теплее не становятся. Рост цен ускоряется, конкурентоспособность российских производителей падает. Олигархи изгнаны из политики, В. Путин <командует парадом>.
    Сценарий <Победные трубы> (оптимистический)
    Спад в США незначителен и <управляем>, возросшая ликвидность питает акции компаний с развивающихся рынков.
    ОПЕК удается закрепить цену Brent на уровне 25 долл. за баррель.
    Реформы РАО <ЕЭС России> и Газпрома резко повышают эффективность работы обеих компаний. Россия без возражений платит по всем счетам. В. Путин популярен во всем мире, коррумпированные чиновники сидят в тюрьме.