Российский фондовый рынок - бег вверх по идущему вниз эскалатору

РОССИЙСКИЙ РЫНОК В ГЛОБАЛЬНОЙ СРЕДЕ

Сегодняшняя ситуация в мире существенно отличается от наблюдавшейся в 90-е годы прошлого столетия.

Российский фондовый рынок, появившийся во второй половине 90-х годов, оказывается в непривычных для него условиях.
    На мировых рынках происходят заметные изменения. Мы сталкиваемся с ситуацией, которая кардинально отличается от ситуации 90-х годов XX века.
    Развитые страны входят в новую фазу экономического цикла, что не является чем-то необычным для фондовых рынков этих стран. Российский же рынок, который появился лишь во второй половине 90-х, оказывается сегодня в совершенно непривычных для себя условиях.
    Улучшение отношений с кредиторами, позитивная динамика фундаментальных показателей и снижение восприятия инвесторами политического риска в стране происходят на фоне замедления темпов роста экономики развитых стран и сокращения ликвидности (сокращения объема свободных средств инвесторов) на мировых рынках. Тогда как акции многих российских эмитентов (по фундаментальным показателям) становятся привлекательными для западных фондов, чье внимание сегодня обращено уже не <растущие> акции (growth stocks), а на акции прибыльных, фундаментально недооцененных компаний (value stocks), общая негативная тенденция на мировых рынках может, по крайней мере, временно оказать более сильное влияние на рынок, чем позитивные внутрироссийские изменения. Российские еврооблигации пока ведут себя лучше, чем облигации других развивающихся стран, однако рынок акций, где превалируют краткосрочные, более спекулятивные инвесторы, в отсутствие иностранного спроса продолжает демонстрировать негативную динамику.
    Мы ожидаем, что в ближайшее время подобная тенденция сохранится, хотя в более долгосрочной перспективе диспропорция между ценами акций и ценами облигаций должна быть устранена. Если кризис в США не станет слишком масштабным, эта диспропорция изменится благодаря росту цен акций, а не падению цен облигаций.

ИЗМЕНЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ

Россия перестает вести себя как нищая страна, которая не может платить по долгам, что является позитивным фактором для рынка.

Мы расцениваем отказ России от среднесрочной программы сотрудничества с МВФ как позитивный сигнал для инвесторов.

Наблюдается улучшение отношений с ЕС.

Кредитоспособность России растет.
    Политика, экономика и внешние долги
    В политике России в отношении внешних кредиторов происходят изменения, которые мы рассматриваем как позитивные для фондового рынка. До сих пор Россия пыталась добиться реструктуризации долгов, убеждая кредиторов в том, что она не способна выполнять свои обязательства. Это стимулировало правительство рисовать для иностранцев более мрачную экономическую картину и вызывало негодование на Западе. Россия воспринималась как профессиональный нищий, у которого под лохмотьями просматривается костюм от <Бриони>. Это, очевидно, оказывало негативное влияние на фондовый рынок.
    Сейчас Россия начинает вести себя иначе. Она позиционирует себя как страна, которая может и согласна выполнять свои обязательства и у которой есть, что предложить кредиторам в обмен на определенные уступки. В пользу этого говорят следующие факты:

Россия произвела практически все необходимые к настоящему моменту выплаты Парижскому клубу;

Российское правительство отказалось от среднесрочной программы сотрудничества с МВФ;

Россия форсирует вступление в ВТО.
    Политика, направленная на улучшение имиджа России может привести к снижению доходности российских долговых обязательств. Если Россия сможет привлекать новые займы на открытом рынке под невысокие проценты, это даст ей возможность рефинансировать свои долги и, в частности, решить проблему пиковых выплат 2003 г. без списания долгов или привлечения кредитов МВФ. Тем не менее, для того чтобы реализовать подобный сценарий, России необходимы определенные уступки кредиторов или западная помощь.
    Кредиторы Парижского клуба заявили, что могут рассмотреть вопрос о реструктуризации долга, после того как получат полную информацию о положении дел в российской экономике от МВФ. Тем не менее стоит отметить, что подобную информацию они могут получить и без подписания соглашения.
    До 1998 г. Россия активно пользовалась <гарантиями> МВФ. В настоящий момент МВФ не заинтересован предоставлять стране гарантии, которые могли бы открыть ей дорогу на рынок частных заимствований. Предоставив гарантии, МВФ практически теряет контроль над действиями Правительства РФ, так как, решив проблему 2003 г., Россия практически полностью перестанет нуждаться в кредитах МВФ.
    До сих пор МВФ настаивал на 12-месячной программе сотрудничества. От такой программы Россия отказывается, предлагая, чтобы программа сотрудничества с МВФ распространялась и на <критический> 2003 г., что, на наш взгляд, следует интерпретировать как признак усиления позиций России. Россия демонстрирует готовность добровольно <играть по правилам>, не беря на себя формальных обязательств перед МВФ. МВФ в свою очередь не отказывается от обсуждения 3-летней программы сотрудничества.
    Идя на такой шаг, Россия, видимо, рассчитывает на поддержку в Европе. Европа, которая в ближайшие 10 лет может столкнуться с дефицитом нефти, заинтересована в российских энергоносителях и готова взамен финансировать модернизацию российской экономики. После того как Россия согласилась производить выплаты Парижскому клубу, в отношениях между Россией и Европой наметились заметные улучшения. Западная пресса охарактеризовала участие В. Путина во встрече глав стран ЕС как важную веху на пути сотрудничества России и стран Европейского сообщества.
    Налицо определенные геополитические изменения: с одной стороны, охлаждение отношений с США, где экономическая ситуация заметно ухудшается, с другой - усиление позиций России в Европе. При этом европейская экономика все еще выглядит достаточно благополучно. Кризис в Японии и замедление темпов роста экономики США позволяют Европейскому союзу позиционироваться в качестве <последнего оплота экономического роста среди стран с развитой экономикой>. Однако влияние США на экономику, а следовательно, и на политику европейских стран остается высоким, и вероятность того, что в случае рецессии в США экономический спад начнется и в Европе, достаточно велика.
    Тем временем кредитоспособность России продолжает расти. Резервы ЦБР достигли максимального значения за всю историю его существования и превысили 30 млрд долл. К концу 2001 г. этот показатель вполне может приблизиться к 40 млрд долл., что позволит России успешно справиться с выплатами по внешнему долгу в 2002-2003 гг. Финансовые реформы также начинают оказывать позитивное влияние на экономику. В частности, имеются факты, свидетельствующие в пользу того, что новая налоговая шкала не только приводит к отказу компаний от использования <серых схем> ухода от налогов, но и стимулирует работающих в стране иностранцев платить подоходный налог в России.

БОРЬБА С ОЛИГАРХАМИ

В. Путин позиционирует себя как либерал.

У реформаторов есть некоторый запас времени и кредит доверия на один-два года.

Что будет после, зависит от экономической и политической ситуации.

С точки зрения Запада, политический риск в России будет снижаться.
    Олигархи, <силовики> и либералы - либералы берут вверх?
    Конфликт вокруг Иркутскэнерго - тест на <антиолигархическую> позицию Кремля. Если <Русский алюминий> сможет получить контроль над столь важным активом как гидроэлектростанции Иркутскэнерго, это будет означать, что позиции олигархов по-прежнему сильны
    По данным проведенного недавно опроса, представители работающих в России иностранных компаний указывают на заметное снижение политического риска. Насколько это восприятие соответствует действительности?
    В. Путин действительно в последнее время стал в большей степени выглядеть как <либерал>. Недавние перестановки в правительстве выглядят признаком ослабления <силовиков>; президентское послание Федеральному собранию было выдержано в <либеральных тонах>. Пока еще неизвестно, какие изменения произойдут в экономическом блоке правительства, однако есть основания предполагать, что они приведут к усилению <либерального крыла> в правительстве и ускорению реформ.
    Насколько серьезными и продолжительными будут эти реформы, зависит от ситуации в экономике. Сегодня, когда до президентских выборов остается еще как минимум три года, экономическая ситуация позитивна, а рейтинг президента высок, он может позволить себе <либеральный имидж>. Этот имидж способствует росту его авторитета на Западе и позволяет разрешить отношения с кредиторами. Поэтому в ближайшее время можно ожидать усиления курса на <либерализм>.
    У либералов в запасе скорее всего имеются один-два года - далее все будет зависеть от экономической и политической ситуации. Если за это время ситуация в экономике улучшится, то президенту, возможно, и не понадобится смена курса. Мы ожидаем, что иностранные инвесторы будут переоценивать политический риск России в сторону снижения, но вывод о том, что политический риск в России действительно заметно снизился, можно будет сделать не ранее чем через два года.
    Путин vs олигархи
    В ближайшие месяцы В. Путину предоставляется также новая возможность продемонстрировать твердость антиолигархической позиции Кремля.
    Речь идет об Иркутскэнерго - одном из крупнейших энергетических предприятий страны, которое рискует попасть под контроль компании <Русский алюминий>. Братский и Иркутский алюминиевые заводы, которые, по некоторым данным, владеют в совокупности до 35% акций Иркутскэнерго, потребовали созыва внеочередного собрания акционеров.
    Собрание назначено на 28 апреля 2001 г. Получив контроль над компанией, производители алюминия фактически получат контроль над ее финансовыми потоками и, установив заниженные тарифы на электроэнергию, смогут беспрепятственно пользоваться гидроресурсами компании для производства алюминия. Для того чтобы реализовать планы, акционерам необходима поддержка региональных властей, которые в настоящий момент контролируют 15% акций Иркутск-энерго.
    По другую сторону баррикад находятся Минимущества РФ и РАО <ЕЭС России>. Министерство пытается оспорить действия властей Иркутской области. По мнению Минимущества, администрация Иркутскэнерго самовольно объявила себя собственником пакета, который должен был быть передан ей Минимуществом в управление.
    Налицо конфликт между олигархами, которые при поддержке региональных властей пытаются получить контроль над активами национального масштаба, и федеральной властью.
    Если В. Путин действительно намерен и способен <отделить олигархов от государства> и подавить произвол региональных властей, следовало бы ожидать, что он вмешается в конфликт. Поэтому тот факт, что президент недавно провел отпуск на лыжной базе, принадлежащей <Русскому алюминию>, вызвал неоднозначную реакцию у многих комментаторов.

ФОНДОВЫЙ РЫНОК

Движущей силой для рынка в 90-х годах была избыточная ликвидность.
Сегодня мы наблюдаем признаки сокращения ликвидности.

Отсутствие западного спроса может привести к значительному, но кратковременному снижению котировок акций.

Общую тенденцию на российском рынке можно охарактеризовать как попытку бежать вверх по движущемуся вниз эскалатору.

Позитивные <страновые> изменения происходят на фоне негативной тенденции на мировых рынках, снижения доверия инвесторов к ценным бумагам и сокращения объемов свободных средств у инвесторов.
    Кризис мирового капитализма
    В ближайшие месяцы российскому фондовому рынку предстоит испытание на прочность.
    Одной из движущих сил на мировых финансовых рынках в 90-е годы XX века являлась ликвидность, а точнее, ее избыток (иными словами - у инвесторов было очень много денег). События на рынке США указывают на то, что ликвидность и сейчас остается движущей силой на фондовом рынке с одной лишь разницей - теперь мы имеем дело не с ее избытком, а с ее недостатком.
    Для России кризис недостатка ликвидности не является чем-то новым. Лишь на коротком отрезке времени российский рынок был подвержен позитивному влиянию избытка денежных средств у инвесторов. Снижение ликвидности само по себе не слишком опасно для российского рынка - капитализация российского рынка мала, и для ее повышения достаточно незначительного спроса. Однако российский фондовый рынок не может стабильно существовать без хотя бы небольшого интереса со стороны иностранных инвесторов, которые будут задавать направление для спекуляций российским участникам рынка. Кроме того, если российские компании поймут, что ждать инвестиций с финансовых рынков придется дольше, чем они предполагали, то могут усомниться в необходимости тратить деньги на поддержание добропорядочных отношений с инвесторами.
    В последние месяцы котировки российских акций колебались в относительно узком диапазоне. При снижении котировок акций находились инвесторы, которые под влиянием обострения ситуации на мировых рынках считали их привлекательными, однако отсутствие значительного притока новых средств на рынок ограничивало потенциал роста цен акций.
    Продолжение понижательной тенденции на мировых рынках может привести к тому, что иностранные инвесторы на какое-то время полностью потеряют интерес к российским акциям, и мы не исключаем, что котировки акций могут в какой-то момент в следующие 3-6 месяцев подешеветь на 40-50%. Падение цен на рынке, вероятно, будет кратковременным, так как мы не верим в новую <Великую депрессию>. С большой вероятностью можно утверждать, что удачное время для покупки российских акций еще впереди (рис. 1, 2).
    Рост премии за риск

Покупка российских активов воспринимается инвесторами как <покупка с плечом> индекса развивающихся стран.

В 2001 г. российские облигации ведут себя лучше, чем облигации развивающихся стран, несмотря на падение цен на рынке.

Инвесторы переключаются с акций <растущих компаний> на акции <недооцененных компаний> со стабильными финансовыми потоками.

Российские компании из <частных по сути> и <акционерных по форме> постепенно становятся либо действительно частными, либо действительно акционерными.

Поглощения производятся не путем разводнения, а путем скупки акций.

Появление концепции реформирования электроэнергетики должно стимулировать интерес инвесторов к акциям энергокомпаний.

Исходя из практически всех рыночных показателей, акции ЮКОСА дороже акций ЛУКОЙЛа и торгуются наравне с акциями Сургутнефтегаза.
    Рост котировок на российском фондовом рынке в начале 2001 г. был в значительной степени связан с предположениями, что премия за риск, которую требуют инвесторы, покупающие ценные бумаги развивающихся стран, будет снижаться по мере того, как будут снижаться ставки в США. Российские активы считаются одними из наиболее чувствительных к изменению отношения инвесторов к риску развивающихся рынков. Эти предположения не оправдались.
    Несмотря на снижение ставок в США, доходность облигаций развивающихся стран в марте 2001 г. возрастала под влиянием нестабильности в Турции и Аргентине. Однако с начала года российские еврооблигации ведут себя несколько лучше, чем индекс EMBI, что внушает определенный оптимизм. Вопрос стоит так: останется ли премия за риск главным движущим фактором для российских ценных бумаг или же инвесторы начнут оценивать российские активы в большей степени, исходя из <страновых> фундаментальных показателей? Что может Россия противопоставить мировому кризису?
    С учетом вышеизложенного мы видим следующие стабилизирующие факторы для российского рынка:

улучшение отношений с кредиторами и повышение имиджа России на Западе;

улучшение отношений с Европой и возможный рост инвестиций из стран ЕС;

продолжение курса на экономические реформы и первые успехи реформ;

сохранение позитивной внешнеэкономической конъюнктуры;

рост объема свободных средств у российских институциональных инвесторов.     Кроме того, российские ценные бумаги могут привлечь внимание глобальных фондов еще по одной причине.
    Кризис технологических компаний привел к тому, что инвесторы в значительно меньшей степени стали интересоваться акциями <растущих> компаний, которые могут стать прибыльными через много лет (growth stocks), и переключаются на поиск недооцененных компаний со стабильными финансовыми потоками (value stocks). В России вполне можно насчитать два десятка подобных компаний.
    Проблема - высокий риск корпоративного управления, инвесторы хотели бы, чтобы компании не только зарабатывали деньги, но и делились ими с акционерами. В последние годы, однако, ситуация с корпоративным управлением в России заметно улучшилась. Даже поглощения компаний все чаще происходят не путем разводнения акционеров, а через скупку акций на открытом рынке. Многие же компании превращаются в <настоящие акционерные общества>, и к таким компаниям инвесторы начинают проявлять все больший интерес.
    В случае умеренного кризиса в США у российского рынка есть неплохие шансы для стабилизации и роста. Разумеется, в случае мирового системного кризиса, который приведет к резкому снижению цен на сырье и энергоносители, российскому рынку будет трудно что-либо противопоставить глобальному спаду. Многое также зависит от ситуации в Европе. Отсутствие рецессии в странах ЕС в ближайшие годы также станет стабилизирующим фактором для российского рынка.

ИНДИВИДУАЛЬНЫЕ АКЦИИ И ОТРАСЛИ

В последние месяцы все чаще наблюдается ситуация, когда котировки акций отдельных компаний растут при общей негативной тенденции на рынке.
Происходило это в большинстве случаев под влиянием следующих факторов:

Поглощения и выкупа компании менеджментом (ГАЗ, АвтоВАЗ, Иркутскэнерго, Кузбассэнерго, Северсталь).

Изменения ситуации с корпоративным управлением (ЮКОС, <Норильский никель>).

Фундаментальной недооцененности при благопо-лучной ситуации с корпоративным управлением (Уралмаш).
    Первые два случая могут предоставить инвесторам возможность для краткосрочных спекуляций. В третьем - компании становятся привлекательными для долгосрочных инвесторов.
    В случае поглощения рост котировок обычно сменяется резким снижением цен, так как компания более не представляет интерес для портфельных инвесторов. При улучшении ситуации с корпоративным управлением акции компании могут перейти из разряда спекулятивных в разряд фундаментально привлекательных.
    К этому разряду можно отнести акции <Норильского никеля>.
    Российские компании из <частных по сути> и <акционерных по форме> постепенно становятся либо действительно частными, либо действительно акционерными, причем последние часто демонстрируют впечатляющие финансовые результаты. С учетом роста интереса инвесторов к фундаментально недооцененным компаниям, можно ожидать, что те компании, которые становятся акционерными, привлекут внимание западных фондов.
    Электроэнергетика
    Предложения компании <Артур Андерсен> по механизму реструктуризации РАО <ЕЭС России> могут повысить интерес инвесторов к акциям энергокомпаний <второго эшелона> уже в ближайшие несколько недель. Через два-три месяца инвесторы, возможно, наконец получат ответ на вопрос: как будет перераспределяться собственность в процессе реформ? После этого интерес к сектору может выйти из состояния стагнации, в котором он пребывал последние три года.
    Нефть и газ
    Цены на нефть стабилизировались и в отсутствие глобальных шоков (таких как резкий экономический спад в развитых странах) могут вновь начать расти в III кв. 2001 г. Нефтяные компании продемонстрировали впечатляющие результаты за 2000 г., и текущий год может также оказаться весьма прибыльным.
    Поэтому мы сохраняем позитивную оценку перспектив сектора, мы считаем также, что акции ЮКОСа в настоящий момент переоценены относительно акций ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза.
    Телекоммуникации
    Акции предприятий сектора по-прежнему остаются интересными в первую очередь для долгосрочных инвесторов, которые готовы ждать итогов объединения региональных телекомов, которое завершится не раньше чем через три-четыре года. Риск реструктуризации в телекоммуникационной отрасли, в отличие от аналогичного риска в электроэнергетике, невысок. Мы по-прежнему негативно относимся к акциям Ростелекома.
    Металлургия и машиностроение
    Инвесторы начинают проявлять интерес к крупным металлургическим и машиностроительным предприятиям, о чем, в частности, свидетельствует резкий рост котировок акций Уралмаш-заводов; заметно улучшилось <качество> акций <Норильского никеля>; акции Северстали также заметно подорожали за прошедшие несколько месяцев.
    В данном случае мы, вероятно, имеем дело с увеличением пакета акций менеджмента компании, что может привести к падению ликвидности акций этих ценных бумаг в ближайшие месяцы.