Важнейшие факторы, формирующие среднесрочную конъюнктуру рынка ценных бумаг, отражены в табл. 1. Попытка прогноза - одновременно оценка того, как будут воздействовать в течение 3-5 ближайших лет те или иные факторы, какие из них будут носить доминантный характер.

    Соотношение между внутренними и внешними факторами. По оценке, внешние факторы на 80-90% определяют динамику российского рынка акций. Рынки депозитарных расписок являются доминантными по отношению к внутреннему рынку. Торговая активность по депозитарным распискам на внешних рынках без учета акций РАО <ЕЭС России> больше объемов внутренних рынков в 1999 г. в 5,8 раз, в 2000 г. в 4,5 раза. В 2000 г. стала функциональной зависимость рынка акций России от США (корреляция фондовых индексов Morgan Stanley, рассчитанных по этим странам, - 0,945).
    Провинциальный по размерам рынок (30-32-е место в мире при том, что Россия является 15-16-й по величине ВВП) зависим от спекулятивных иностранных инвесторов. Доля спекулянтов в российских АДР - ГДР составляет не менее 60-65% (расчеты по данным J. P. Morgan). Более 90% расчетов в Российской торговой системе (РТС) осуществляются по оффшорным счетам, со свободным движением <горячих> капиталов; доля иностранных инвесторов, по оценке, составляет 40-65%.
    Внутренний рынок акций РАО <ЕЭС России> (более 80% оборотов ММВБ и более 70% оборотов ММВБ + РТС), на котором работают резиденты, является преимущественно спекулятивным и в точности повторяет движение внешних рынков, не являясь в этом смысле самостоятельным.
    При такой функциональной зависимости внутреннего рынка от внешней конъюнктуры нельзя ожидать, что в ближайшие 3 - 5 лет будет создана настолько устойчивая база внутреннего инвестирования, что инвестиционные ожидания и денежные ресурсы резидентов будут определять динамику рыночной стоимости российских ценных бумаг.
    С позиции конъюнктуры рынка акций события внутри России имеют сейчас значение только в том смысле, как они меняют конкурентоспособность страны на международных рынках капиталов и как они отражаются на инвестиционных ожиданиях нерезидентов. Если удастся в ближайшие 3-5 лет увеличить вес внутренних инвесторов в факторах, формирующих рыночный курс акций до 30-40%, это будет большая удача.

    Второй год лихорадит западные рынки акций. С конца декабря 1999 по 22 марта 2000 г. фондо-вые индексы упали повсеместно: США - на 28,1%; Япония - на 35,2%; Великобритания - на 29,5%; Германия - на 34,5%; Франция - на 26,8%; Италия - 22,8%1. Снизилась стоимость акций на крупнейших формирующихся рынках: Бразилия - на 21,3%; Мексика - на 20,4%; Турция - на 71,1%; Индонезия - на 21,8%; Тайвань - на 35,7%; Индия - на 31,1% и т.д.
    Анализ <длинных> 20-30-летних циклов мировых финансовых рынков, проведенный с 1899 г. по США и 14 крупнейшим развитым странам2, дает возможность сделать прогноз, что сокращение инвестиций в ценные бумаги может иметь затяжной характер и будет продолжаться от 3 до 5 лет.
    Экономический подъем с середины 90-х годов XIX в. до 1914-1916 гг. и далее послевоенный спад в 1917-1921 гг. вызвали первую волну (длинную) в динамике курсов акций.
    Вторая волна повторила в конъюнктуре акций экономический подъем 20-х годов с последующим кризисом 30-х годов, военной экономикой и послевоенным спадом 40-х годов.
    Третья волна отразила рост индустриальных экономик в 50-60-х годах XX в. и в своем нисходящем движении - сырьевые кризисы 70-х годов.
    Четвертая волна еще не закончила свое движение. Экономический рост и расцвет фондовых рынков в 80-х - середине 90-х годов сменились кризисами конца 90-х годов на формирующихся рынках, а сейчас и в развитых экономиках.
    Конъюнктура национальных финансовых рынков синхронна, такой она была и 100 лет назад. В развитых странах рынки акций росли и падали одновременно (в 1899-1949 гг. - 76% наблюдений по 15 странам, в 1950-1995 гг. - 83% наблюдений). На нисходящем склоне длинной волны (7-10 лет) все фондовые рынки, прежде всего формирующиеся, к которым относится Россия, будут испытывать трудности в привлечении инвестиций. Дефлированные курсы акций при всех колебаниях должны испытывать сильное понижательное давление.
    Для российского фондового рынка все это означает смутные времена, внешние факторы являются доминантными в формировании его конъюнктуры.
    Сложности на внешних рынках неизбежно вызовут длительную стагнацию внутреннего рынка акций, тем более что Россия находится в группе стран (Индонезия, Таиланд, Малайзия, Турция) с самым высоким в мире рыночным риском (волатильностью) акций, в 2-5 раз превышающим индустриальные экономики (вариация курсов российских акций в 1995-2000 гг. - 55%).
    Негативный имидж страны, преобладание спекулянтов над другими инвесторами, волатильность - все это наряду с зависимостью от иностранных денег создает драму остаточного финансирования рынка, когда деньги в Россию идут в последнюю очередь и привлечение всего лишь 5-15 млн долл. является проблемой для среднего российского предприятия.

    На длинных динамических рядах российский рынок акций обнаруживает значительные совпадения с динамикой капитализации рынков Латинской Америки (табл. 2).

    Соответственно наиболее сильная корреляция выявляется при сравнении динамики рынков акций России и Бразилии.
    Взаимосвязь между указаннымии рынками была продемонстрирована в период финансового кризиса в России в августе 1998 г.
    С его наступлением иностранные инвесторы немедленно начали массовую ликвидацию портфельных инвестиций на рынке Бразилии, превращая их в долларовую наличность.
    Масштабное бегство капитала привело к острому финансовому кризису (крах рынка акций, девальвация национальной валюты, обесценение бразильских облигаций вслед за российскими на внешних рынках, падение золотовалютных резервов и т.п.). Одним из предполагаемых каналов взаимосвязи были операции германских банков, которые вслед за потерями в России закрывали свои позиции в Бразилии, восстанавливая ликвидность3.
    Резкое усиление связи с российским рынком в кризисном 1998 г. показали и другие рынки Латинской Америки (табл. 3).

    Бразилия и Россия, демонстрирующие высокую взаимосвязь рынков, во многом совпадают в экономических и социальных показателях (табл. 4). Для контраста приведены данные по Нидерландам.

    Таким образом, инвесторы могут рассматривать Россию и Бразилию как схожие объекты инвестирования средств. Однако на рынке ценных бумаг Россия в очень значительной мере (по всем ключевым параметрам за исключением внешнего долга) отстает в объемах сделок и рыночной стоимости ценных бумаг не только от развитых экономик (например, от Нидерландов, сопоставимых с Россией по размерам ВВП), но и от Бразилии, взятой в качестве примера (табл. 5).

    Величина этого разрыва колебалась в 1999 г. от десятков раз (оборот по сделкам с акциями и облигациями; рыночная стоимость долговых ценных бумаг на внутреннем рынке) до нескольких раз (капитализация рынка акций). Хотя в 2000 г. разрыв несколько сократился, потенциал роста российского фондового рынка (хотя бы до параметров бразильского) продолжает оставаться очевидным.

    Конъюнктура российского рынка акций в обычных условиях обнаруживает мало связи с формирующимися рынками Азии и Европы (в табл. 6, 7 см. строки с данными за 1995-2000 гг.). Вместе с тем очевидно, что в условиях повышенной волатильности, когда отдельные формирующиеся рынки испытывают рыночные шоки, риски, капитал немедленно переносятся международными инвесторами на другие рынки.

    В кризисный 1998 г. российский рынок оказался связан фактически функциональной зависимостью (в табл. 6 см. строки с данными за 1998 г.) с большинством тех рынков, динамика которых обычно автономна от него.

    В 1995 г. - первом полугодии 2000 г. мировые цены на нефть с опережающим лагом в девять месяцев с очень значительной силой определяли цены на российские акции4. Коэффициенты корреляции на всем протяжении временных рядов длиной от 20 до 60 значений (сентябрь 1995 г. - август 2000 г.) оставались очень высокими, демонстрируя постоянство корреляции, превышая большей частью величину 0,7 (сильная степень зависимости) и достигая 0,86 (степень влияния, близкая к функциональной зависимости).
    Рынками должна неизменно поддерживаться волатильность цен на нефть и газ. Это как раз тот случай, когда при прогнозе можно и должно экстраполировать, автоматически продлевать тенденцию. <В течение последних 25 лет сопоставимые цены на нефть (в долларах США 1998 г.) колебались от 12,1 долл. до 63,3 долл. за баррель. И в будущем можно ожидать хронически волатильного поведения цен на нефть, обусловленного непредсказуемыми политическими и экономическими факторами>5.
    Следовательно, пока российский экспорт является зависимым от нефти (а по всем прогнозам на ближайшие 20 лет это именно так), фондовый рынок России будет столь же волатильным, как и цены на нефть.

    В силу того что российский рынок акций только формируется, его ждет избыточная волатильность в сравнении с индустриальными рынками (табл. 8), при этом он обладает одним из самых высоких в мире уровней рыночного риска наряду с Индонезией, Таиландом, Малайзией, Турцией, Филиппинами6.

    Такая волатильность не случайна. В шкале ценностей международных инвесторов российский рынок ценных бумаг с точки зрения своей развитости и конкурентоспособности стоит на одном из последних мест.

    При доминировании иностранных инвесторов факторы, действующие внутри страны (см. табл. 1), имеют значение для конъюнктуры акций только в том смысле, в каком они формируют инвестиционные ожидания нерезидентов, влияют на конкурентоспособность российского рынка в сравнении с другими фондовыми рынками. Выше конкурентоспособность - больше денег приходит на рынок, выше оцененность и устойчивость рынка, его объемы, ниже риски, лучше ликвидность и др.
    Сопоставления конкурентоспособности рынков различных стран дают следующие результаты (табл. 9).

    Соответственно в той мере, в какой внутренняя экономическая и социально-политическая ситуация в стране, поток позитивной информации будут давать возможность российской экономике улучшать свои позиции в шкале ценностей и приоритетов инвесторов, в этой же мере будут прирастать объемы и снижаться волатильность отечественного фондового рынка в сравнении с другими рынками-конкурентами.

    Все изложенное подводит нас к следующим выводам.
    Хотя потенциал роста фондового рынка России еще не выбран, вероятное снижение общего объема инвестиционных ресурсов, поступающих на мировые фондовые рынки, будет приводить к тому, что позитивная динамика отечественного рынка будет замедленной и затрудненной (если вообще состоится). Устойчивый рост фондового рынка в среднесрочной перспективе не может быть обеспечен за счет внутренних денежных ресурсов, он может быть только поддержан ими.
    Инвестиционного бума быть не должно (если только не будут не-
    обыкновенно высоки цены на нефть и другое экспортное сырье). Не должно быть и спекулятивного бума, если только он не будет вызван неверной макрофинансовой политикой правительства, просчетами в развитии архитектуры отечественного рынка и контроля за рисками, а также неподготовленной либерализацией движения капиталов и манипулированием. Для <российского чуда> пока нет денег.
    Сохранится очень высокая зависимость от иностранных инвесторов и, как следствие, чрезмерная волатильность российского фондового рынка, которая будет складываться под влиянием, во-первых, колебаний развитых рынков ценных бумаг (которые сами приобрели повышенный рыночный риск на понижательном склоне длинного кондратьевского цикла); во-вторых, экстремальная волатильность будет вызвана факторами, прямо или даже функционально влияющими на конъюнктуру российского рынка - цены на нефть, латиноамериканские рынки, а в моменты рыночных шоков - азиатские и другие рынки.
    Размеры волатильности будут чрезмерно велики до того момента, пока Россия среди других формирующихся рынков будет позиционирована в качестве страны, обладающей одним из самых высоких суверенных рисков и одним из самых слабых (по уровню развития) рынков ценных бумаг.
    В этом внешнем взгляде на страну есть момент субъективизма. И мы все вместе увидим (и будем в этом участвовать), в какой мере удастся/не удастся продвинуть в ближайшие годы Россию по шкалам рисков, рейтингов, оценок развития, с тем чтобы изменить взгляд иностранных инвесторов на российские ценные бумаги как на бросовые спекулятивные вложения; в какой мере удастся добиться устойчивой позитивной динамики отечественного рынка ценных бумаг при очень неблагоприятном инвестиционном окружении.