Турецкая история развивается дальше, и спад на российском фондовом рынке является естественной рефлекторной реакцией, вызванной ростом боязни риска.
    Однако, по нашему мнению, падение российского рынка на 10% по сравнению с недавним максимумом и на 32% по сравнению с максимальными показателями прошлого года выводит на первый план фундаментальные характеристики.
    Во-первых, исходя из фундаментальных характеристик, мы считаем, что падение котировок на российском рынке неоправданно, поскольку ситуация в Турции значительно отличается от ситуации в России.
    Во-вторых, мы считаем, что продолжение структурных реформ станет важнейшим фактором, уменьшающим разрыв в котировках фондового рынка между Россией и другими развивающимися рынками, по отношению к которым российские акции сейчас торгуются со значительным дисконтом. Мы сохраняем свою рекомендацию <обязательно покупать> по российским акциям в контексте глобальных развивающихся рынков и в случае снижения котировок будем рассматривать ситуацию как возможность покупки этих ценных бумаг по выгодным ценам.
    Два разных сюжета
    Фундаментальные характеристики России сильно отличаются от фундаментальных характеристик турецкого рынка. Российский рубль остается весьма конкурентоспособным, что является одним из важных факторов экономического роста, в то время как девальвация лиры была и остается одним из важнейших факторов риска для экономики Турции и ее фондового рынка. Банковский сектор в России остается слабым, но он постепенно восстанавливается, кроме того, по нашему мнению, его слабость не является важным фактором риска для экономики. Что касается политической ситуации, то Россия наконец входит в период стабильности. Мы считаем, что благодаря экономическому плану, предложенному правительством, политической воле и проведенной консолидации власти планы Президента РФ В. Путина по реформированию имеют большой шанс на успех.
    Влияние на валюту маловероятно
    После девальвации 1998 г. российская экономика является достаточно изолированной и не подвержена негативному экономическому влиянию со стороны других стран, в особенности в плане девальвации валюты. На рынке внутреннего долга нет существенного иностранного присутствия, а отток средств местных инвесторов не должен быть значительным при существующих механизмах контроля за капиталом. Рыночная стоимость ликвидной части рынка внутреннего долга составляет всего 5,7 млрд долл., и значительная часть этих инструментов принадлежит консервативным инвесторам, таким как страховые компании. При том, что практически не производится кредитование банковского сектора, Центральный банк функционирует практически в режиме <валютного совета>, а рост денежной массы зависит только от роста резервов. По этой причине Центральный банк, обладающий 29 млрд долл. золотовалютных резервов, полностью контролирует ситуацию и теоретически может купить всю денежную базу по обменному курсу ниже 17 руб. за доллар.
    Экономический рост в среднесрочной перспективе
    Перспективы экономики остаются благоприятными, она переходит в фазу более долгосрочного роста, одним из значимых признаков чего является увеличение внутренних инвестиций на 18%. При том, что почти 40% этого увеличения приходится на нефтегазовый сектор, он ни в коем случае не может рассматриваться как единственный сектор, благодаря которому происходит увеличения капитальных затрат. Мы считаем, что это увеличение является отражением большего оптимизма со стороны руководства компаний относительно перспектив на более далекое будущее. Мы ожидаем, что даже в случае снижения цен на нефть тенденция увеличения внутренних инвестиций сохранится, что должно привести в этом году к значительному уменьшению оттока капитала или даже полному <развороту> этой тенденции.

    Разрыв в показателях рынков начнет сокращаться
    Хотя указанные выше факторы, несомненно, важны, мы считаем, что их недостаточно для того, чтобы российские акции стали лучшей инвестицией года. Наиболее привлекательным аспектом инвестирования в Россию, по нашему мнению, является возможное изменение рейтинга страны в этом году. Индекс все еще содержит 62%-ный дисконт по отношению к индексу и 51%-ный дисконт - к индексу , и мы ожидаем, что этот дисконт будет снижаться по мере того, как результаты реформ на макро- и микроэкономическом уровнях будут становиться более ощутимыми. К мерам, которые, как мы ожидаем, будут проведены, относятся земельная реформа, изменение структуры тарифов на электроэнергию, а также реформа естественных монополий, среди которых следует выделить РАО <ЕЭС России> и ОАО <Газпром>.
    Реформы: ожидается весеннее наступление
    Президент В. Путин недавно посетил ряд регионов, что мы рассматриваем как PR-акцию перед проведением тех запланированных реформ, которые могут иметь наибольшие социальные последствия. Основной темой выступлений президента в регионах были устранение субсидий в жилищном секторе и необходимость изменения структуры тарифов на коммунальные услуги, в особенности необходимость увеличить розничные цены на электричество, чтобы они достигли более реалистичного уровня. Смещение главы Федеральной комиссии по электроэнергетике и замечания В. Путина по поводу возможной централизации установления тарифов и концентрации этой функции в компетенции одного федерального органа представляются нам шагами в одном и том же направлении. Реформирование плохо управляемого, убыточного жилищного сектора и пересмотр тарифов на электроэнергию являются именно тем <лекарством>, которое требуется для того, чтобы энергетический сектор и ОАО <Газпром> перестали <субсидировать> экономику и начали работать как полностью коммерческие организации.
    Земельная реформа - важная веха
    Изменения в законодательстве, разрешающие свободную торговлю земельными участками несельскохозяйственного назначения, были приняты недавно Думой в первом чтении, что мы рассматриваем как начало комплексной земельной реформы. Государственный совет, один из новых государственных органов, созданных и возглавляемых Президентом РФ В. Путиным, в недавнее время принял решение о том, что более подробный Земельный кодекс должен быть представлен на рассмотрение Думы до 1 мая, а затем - <рамочный закон> по землям сельскохозяйственного назначения и по мерам в области инфраструктуры, кроме того, что земельная реформа - это психологически важный шаг, который разрушит один из немногих наиболее вредных <пережитков> коммунистического прошлого, по нашему мнению, она также будет важным фактором для развития всей экономики, позволяющим улучшить инвестиционный климат в целом.
    Факторы риска, глобальные и внутренние
    В ближайшем будущем всех этих фундаментальных факторов может оказаться недостаточно для того, чтобы перевесить существующую сейчас боязнь риска со стороны инвесторов и влияние того, что на рынке преобладают <краткосрочные> инвесторы. Кроме того, уровень рынка может еще более снизиться из-за неопределенности в отношении развития ситуации в американской экономике. Так, экономисты <Морган Стэнли> считают, что вероятнее всего в ближайшее время разворота к динамике роста не произойдет, а спад продолжится. Несмотря на то что корреляция между индексами и NASDAQ становится менее четкой, чем три месяца назад, и это может означать начало <рассинхронизации> динамики этих двух рынков, дальнейшее снижение индекса NASDAQ может увеличить боязнь риска. Цена на нефть остается еще одним важным фактором риска, хотя наши специалисты по нефтяной отрасли ожидают, что цена нефти Urals останется на уровне выше 23 долл. за баррель. Наконец, еще одной проблемной областью остается корпоративное управление, хотя мы считаем, что конкуренция между компаниями за доступ к рынкам капитала и совершенствование нормативной базы начали давать результаты и в дальнейшем будут способствовать постепенному улучшению ситуации.

    Постепенный рост долгосрочного инвестирования в российские акции
    Несмотря на риски, мы считаем, что в долгосрочной перспективе соотношение риска и прибыли по российским акциям выглядит чрезвычайно благоприятным, учитывая значительный дисконт российского рынка по сравнению с другими развивающимися рынками и потенциальное положительное воздействие реформ и экономического роста. Однако в ситуации, когда все инвесторы, специализирующиеся по России, придерживаются рекомендации от <нейтрально> до <покупать>, существенного изменения рейтинга России можно будет ожидать только в случае значительного притока денег неспециализированных фондов. Недавние примеры показывают, что в небольшом количестве такие деньги уже начинают поступать на рынок.
    Каковы катализаторы?
    По нашему мнению, не исключено, что процесс повышения рейтинга российского рынка акций, стоит ему начаться, будет похож на нарастание снежного кома, как это произошло на рынке облигаций. Мы видим несколько возможных катализаторов этого процесса, которые в совокупности могут привести к быстрому и решительному изменению рейтинга российских акций: