Проблемы и задачи, которые приходится решать экономистам в США, довольно необычны не только для нас, пребывающих в реалиях непонятно какой (только не рыночной) экономики, но и для многих своих вполне респектабельных коллег из благополучных стран Западной Европы. И дело даже не только в том, что США работают в условиях <новой> экономики, просто сама экономическая модель США значительно отличается от того, что принято называть западноевропейским рыночным капитализмом.
    Одна из подобных проблем, стоящих в настоящий момент перед американскими властями, - адекватное использование бюджетного профицита (рис. 1). Нетривиальность этой задачи может быть засвидетельствована хотя бы тем фактом, что Алан Гринспэн, председатель Федеральной резервной системы (ФРС), был вынужден в 2001 г. пересмотреть свою позицию по отношению к способам использования средств налогоплательщиков.
    Демократы и республиканцы ведут ожесточенные дебаты по поводу того, что же все-таки лучше для экономики: сократить налоги или увеличить расходы на социальные программы. До окончательного разрешения парламентских споров еще весьма далеко, но сегодня уже приблизительно можно оценить, в каких пропорциях будут распределены средства между сокращением налогового бремени, ростом правительственных расходов и сокращением долга Казначейства США. Соответственно можно попытаться оценить и последствия этого распределения для американской экономики и для финансовых рынков (по крайней мере, на краткосрочную преспективу).
    Ричард Чейни, вице-президент США, оказывается, неплохой биржевой игрок, чего не скажешь про госсекретаря Колин Пауэл. Первый реализовал свои опционы, полученные как вознаграждение за труд в компании Halliburton, еще в августе, второй просидел до конца года в своем портфеле акций высокотехнологичного сектора. Мы надеемся, что вовсе не своей <медвежьей позицией>, но интересами страны руководствовался вице-президент в своей пропаганде экономического упадка в США.
    Нынешний Президент Дж. Буш и его команда пришли к победе на выборах под лозунгом сокращения налогов. По большому счету вопрос использования профицита бюджета был единственным принципиальным отличием в программах двух кандидатов в президенты (так, наверное, и должно быть в экономически, политически и социально стабильном государстве).
    Первым <медведем> в стране, произнесшим страшное слово <рецессия>, был именно г-н Р. Чейни. Не совсем адекватные комментарии второго лица государства по поводу состояния экономики аналитики объясняют желанием провести изменения в налоговом законодательстве: якобы в условиях, когда общественное мнение будет расценивать состояние экономики как критическое, гораздо проще убедить демократов в Сенате в необходимости фискальных интервенций (через сокращение налогов, естественно).
    Мы попытались проанализировать, насколько налоговая реформа г-на Дж. Буша на самом деле может способствовать выходу экономики из рецессии, и пришли к довольно неожиданному результату - налоговые реформы, предлагаемые президентом, вообще не имеют ничего общего с фискальной экспансией!
    Первое, что вы увидите, если посмотрите на план г-на Буша, что львиную его долю составляет уменьшение ставок подоходного налога (табл. 1).

    Если посмотреть, каким образом изменяются эти ставки, то становится понятно, что основными получателями по этому плану будут налогоплательщики с годовым доходом более 150 тыс. долл. (табл. 2).

    Это довольно высокая планка даже для США. Мы не касаемся социального аспекта, но возникает вопрос по поводу эффективности стимулирования экономики: дело в том, что более состоятельные граждане в гораздо меньшей степени мотивированы в своих потребительских расходах изменением в налоговом законодательстве. Норма сбережений у этой части населения во много раз выше, чем средняя по стране, поэтому налоговые льготы, полученные ими, будут не потрачены, а добавлены к их и без того немаленьким сбережениям. Выдавать такие изменения налогового законодательства, как быстродействующий стимулятор экономики, как минимум - странно.
    Экономический эффект не вошедшего в основные тезисы предложения по отмене налога на недвижимость (на федеральном уровне) еще более диспропорционально распределен между социальными группами (понятно, что недвижимости значительно больше у домохозяйств с большим достатком, поэтому именно они оказываются в выигрыше).
    Второе. Основная часть программы администрации предусматривает реальное уменьшение налоговых выплат только во второй половине нынешнего десятилетия, поэтому говорить о том, что она может вдохновить потребителей на дополнительные расходы сегодня, также абсолютно беспочвенно.
    Третье. Масштаб сокращения налогов, будучи, безусловно, большим в абсолютном значении, на самом деле сильно растянут во времени и значительно уступает по интенсивности фискальной экспансии времен Рональда Рэйгана.

    Между тем демократы выдвинули свой план фискальных мероприятий, направленных на борьбу с рецессией. 23 марта председатель бюджетного комитета сената г-н Доминичи предложил немедленное сокращение налогов в добавление к плану Буша (или вместо него?). Это сокращение налогов (если будет принято) будет иметь обратную силу, т.е. налогоплательщики не только будут платить меньше в этом году, но и получат возмещение за те налоги, которые они уже выплатили за прошлый год. Internal Revenue Service должно будет разослать чеки в 300 долл. гражданам, совершавшим выплаты либо в счет подоходного налога, либо в счет отчислений в фонды социального страхования. Кроме того, демократы хотят понизить минимальную ставку подоходного налога для наиболее малоимущих граждан.
    Как это ни странно, но нам кажется, что программа демократов имеет гораздо больше общего с антикризисными мероприятиями. Во-первых, она направлена на более респонсивную среду, поэтому краткосрочная отдача, несомненно, выше; во-вторых, она предусматривает очень оперативное исполнение. Может быть, это и небольшая сумма (в масштабах США) по сравнению с цифрами Буша, однако если хотя бы половина из полученных средств будет потрачена, и потрачена во II кв., то это может поднять уровень ВВП больше, чем на 1%, что совсем не мало.
    Последний раз нечто подобное было осуществлено в мае 1975 г., когда федеральное правительство вернуло налогоплательщикам 8 млрд долл. Рост ВВП подпрыгнул сразу же после того, как средства были потрачены. В I кв. 1975 г. ВВП сократился на 5% годовых, во II кв. темпы его роста были 3,5%, в III кв. - 7% (впрочем, мы не беремся утверждать, насколько это было мотивированно только лишь фискальными мерами) (рис. 2).
    Сказывается ли это сегодня на финансовых рынках, и каким образом? С одной стороны, агрессивная стимулирующая фискальная политика должна оживить финансовые рынки (как это было, к примеру, во времена Р. Рейгана), а с другой -существует масса побочных эффектов, которые в совокупности могут превзойти по своей значимости основное действие.
    Federal Reserve, несомненно, внимательно следит за развитием событий на фискальном фронте. До сих пор члены Комитета по открытым рынкам не делали никаких заявлений по поводу того, как действия фискальных властей могут повлиять на их решение относительно процентных ставок (по крайней мере, в своих публичных выступлениях). Однако, когда г-н А. Гринспэн говорил о том, что фискальные меры не смогут повлиять на текущее экономическое положение, он не подозревал, что предложение, подобное тому, что было выдвинуто демократами, может быть проведено через парламент и президента. Сейчас эта возможность довольно реальна и, конечно, оценивается FOMC на предмет возможных последствий для инфляции. Агрессивное снижение ставок ФРС вкупе с широкой фискальной экспансией могут так простимулировать экономику, что потом Fed еще десять лет будет бороться с инфляцией. Поэтому чем выше вероятность немедленных налоговых стимулов, тем меньше желание Центрального банка понижать ставки.
    Расходы на немедленные фискальные стимулы снизят уровень бюджетного профицита уже в 2001 г. и, как следствие, сократят размеры программ Казначейства США по обратному выкупу своего долга. Какая часть процесса реинвертированности кривой доходности по treasuries приходится на ожидания фискальных стимулов, оценить довольно сложно (если вообще возможно), однако крутизна кривой по американским бондам очень сильно выросла с начала этого года. Здесь, наверное, стоит упомянуть, что инвертированность кривой доходности 2000 г. многие объясняли ожидаемым дефицитом бумаг <длинных> выпусков - о чем, в общем-то, свидетельствовали и кредитные спрэды, которые были непропорционально большими в сегментах с дальними датами погашения (рис. 3, 4).
    Заметьте, что максимальная диспропорция в расширении самых дальних своп-спрэдов была зафиксирована именно во время максимальной инвертированности кривой доходности по US Treasuries. Резонно предположить, что поскольку для рынка свопов не свойственна проблема дефицита предложения, а для казначейских облигаций она может быть очень актуальна (вспомните Англию) и актуальна именно на дальнем конце кривой (так как Казначейство производило выкуп своих обязательств именно среди <длинных> выпусков), то, по крайней мере, 40-50 пунктов инвертированности были спровоцированы не макроэкономическими соображениями, а ожиданиями, связанными с возможным дисбалансом спроса/предложения.
    Однако со временем эти опасения стали терять значимость.
    Во-первых, в отличие от ситуации на рынке государственных облигациий Казначейства Ее Величества Королевы Англии, чья установившаяся инвертированность кривой доходности и была основным поводом для беспокойства, США не имеют норм регулирования с жестким требованием размещения средств определенных финансовых институтов в определенных финансовых активах (в Англии пенсионные фонды обязаны определенный минимум размещать в Казначейских облигациях).
    Во-вторых, за последние полгода стало ясно, что премия, требуемая для того, чтобы инвесторы переместили капитал из безрисковых активов в иные кредитные инструменты (к примеру, в Agencies), совсем не велика. По этому поводу принято ссылаться на работу господ Reinhart и Sack1 из Federal Reserve, которые на основании исследований утверждают, что спрэд Corporate-Treasury должен расшириться всего на 6 пунктов, чтобы при прочих равных условиях заставить инвесторов перейти из Treasuries в корпоративные облигации. Для перехода инвесторов в иностранные активы им требуются дополнительные 50-100 пунктов.
    Кроме того, финансовые институты постепенно приводят свои математические модели к тому, чтобы работать в отсутствие инструментов государственного долга. Господин Bomfim2 говорит, что CAPM (Capital Asset Pricing Model) может работать и в отсутствие безрисковых активов.
    Даже центральные банки - по определению наиболее консервативные инвесторы - расширяют свои операции с бумагами частных эмитентов (наиболее часто US Agencies и немецкие Phanderbriefs). Насколько нам известно, ЦБР и раньше размещал до 1/3 своих долларовых резервов в Agency и до 1/3 резервов в евро - в Phanderbrief.
    Угроза исчезновения Treasuries как класса, на наш взгляд, еще некоторое время будет оказывать влияние на кредитные спрэды и кривую доходности, однако мы не думаем, что диспропорции будут достигать размеров 2000 г. Фискальные реформы (особенно, если будут приняты дополнения, выдвигаемые демократами) должны привести к большей крутизне кривой доходности.

    Краткосрочные последствия фискальных реформ для рынка акций не столь однозначны, как для рынка fixed income. В краткосрочном плане основной план Буша вряд ли может оказать какое-либо существенное воздействие на экономику и, как следствие, на акции (это г-н А. Гринспэн еще на слушаниях в бюджетном комитете сената сказал), но вот пакет стимулирующих мер демократов может оказаться весьма кстати для потребительского спроса и через улучшение потребительских ожиданий привести к росту настроений на фондовом рынке (возможность повлиять напрямую на стоимость акций через рост доходов корпораций для нас очень сомнительна). Между тем переход от сочетания <сдерживающая фискальная политика - стимулирующая монетарная> к противоположной схеме неблагоприятен для инвестиционного климата.
    Профицит бюджета был серьезным подспорьем в повышении уровня национальных сбережений, снижении стоимости капитала для частного сектора и снижении инфляционных ожиданий, что оказывало стимулирующее влияние на инвестиции. Следствие - рост капитальной базы. (Мы, кстати, не видим того избыточного инвестирования, которое приписывается экономике США последнего десятилетия: уровень capital investment в США ниже, чем практически во всех развитых странах, что, правда, во многом - вопрос национальных особенностей бухучета.)
    Стимулирование потребительского спроса, который и так, на наш взгляд, в США находится на вполне приемлемом уровне (и это сейчас, в <разгар рецессии>!), конечно же, положительно. Существует еще, правда, вероятность, что предприятия получат налоговые льготы на расходы, связанные с НИОКР, но абсолютные суммы этого снижения налогов весьма незначительны.
    В целом, на наш взгляд, в краткосрочной перспективе налоговая программа Дж. Буша не окажет серьезного влияния на экономику США: баланс бюджета в ближайшее время (2001-2002 гг.) останется положительным; темпы сокращения государственного долга уменьшатся незначительно; выросшие инфляционные ожидания и большая озабоченность Federal Reserve будут способствовать росту процентных ставок.
    Что же касается долгосрочного сценария экономического развития, то, на наш взгляд, все происходит в соответствии с англосаксонской логикой: чем меньше вес государства в национальной экономике, тем лучше. Снижение налогов - это, как ни крути, замена роста расходов. Как заметил один из сенаторов, <...желание потратить деньги в прошлом году было практически непреодолимо>. Для финансирования сокращения налогов Буш, видимо, не ограничится только уменьшением профицита, будут урезаны и правительственные расходы.
    Изменение структуры подоходного налога приведет не только к дополнительному предложению труда (через более высокое вознаграждение - налоги то меньше!), но и еще более углубит и без того немаленькую пропасть между социальными группами. Нам тяжело судить, лучше ли от этого будет среднестатистическому американцу или хуже, но для капитала все эти изменения, безусловно, положительны.
    Вот только индейцам-сherokee, строящим мост в никуда, наверное, придется сняться с насиженных мест и научиться делать что-нибудь еще - но тем лучше для доллара!!!