Препятствием для развития рынка корпоративных облигаций в России до 1999 г. было несовершенство законодательства, устанавливавшего, что выплата процентов по облигациям могла быть произведена эмитентом только за счет чистой прибыли, тогда как проценты по банковскому кредиту относились на себестоимость продукции. Данное положение делало нереальным с экономической точки зрения выпуск облигаций предприятиями.
    Зарождение рынка корпоративных облигаций в нынешнем виде началось в июле 1999 г., когда Правительство РФ приняло Постановление № 696 от 26.06.99 г., которое разрешило относить процентные платежи, а также дисконт по корпоративным облигациям (в случае с дисконтными обязательствами) на себестоимость продукции предприятия в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс три процентных пункта. Правда, было установлено одно ограничение: отнесение процентов на себестоимость допускается лишь в случае обращения выпущенных облигаций через организатора торговли, имеющего лицензию ФКЦБ (биржи). Таким образом, по этому критерию корпоративные облигации были приравнены к банковскому кредиту, что позволило предприятиям выбирать между этими источниками финансирования. Одновременно за годы реформ в стране была создана достаточно развитая инфраструктура финансовых рынков (биржи, депозитарии и т.д.), способствующая выходу предприятий на рынок облигаций.
    Первые выпуски корпоративных облигаций предназначались главным образом для продажи нерезидентам - владельцам счетов типа <С>, на которых были заморожены значительные денежные средства после реструктуризации ГКО/ОФЗ.
    Первым эмиссию облигаций на федеральном уровне осуществил в июле 1999 г. Газпром. Следом за ним на рынок вышли нефтяные компании <ЛУКОЙЛ> и <ТНК>.
    Первые выпуски облигаций осуществлялись в рублевой форме, но предусматривался механизм индексации купонных платежей и сумм погашения в зависимости от темпов роста курса доллара. Таким образом, облигации исключали валютный риск, что позволило легко разместить их среди иностранных инвесторов. Эти облигации имели низкий купонный доход (6-8% годовых) и продавались заранее определенному узкому кругу покупателей, что и сформировало их статус как нерыночных облигаций.
    В дальнейшем по этому же пути пошли другие эмитенты: РАО <ЕЭС России>, СУАЛ, Михайловский ГОК, МДМ-траст, Ростовэнерго, Тюменьэнерго, Гута-Инвест и др. Из-за узости круга держателей такие облигации фактически не обращаются на вторичном рынке. Пик подобных займов пришелся на период с середины 1999 г. до первой половины 2000 г. Часть из вышеперечисленных облигаций использовалась также в качестве инструмента для вывода средств нерезидентов со счетов <С> через так называемые <серые схемы>.
    В последующем благодаря существенному снижению валютного риска на рынок стали выходить эмитенты рублевых облигаций, не предусматривавших механизма индексации, которые размещались среди широкого круга инвесторов на рыночной основе. Такие облигации эмитировали АЛРОСА, МГТС, ММК, ТНК, Татнефть, <Аэрофлот>, РИТЭК, РТК-лизинг, Славнефть. На рынок вышли также и банковские эмитенты - Внешторгбанк, МДМ-Банк, НОМОС-Банк, CSFB (российская <дочка> международного банка) и Промсвязьбанк. Ряд эмитентов, размещавших краткосрочные облигации несколькими сериями, уже успешно погасили часть из них (АЛРОСА, ММК, НОМОС-Банк).
    Эмитенты осуществляют выпуск как купонных, так и дисконтных облигаций. Например, ММК и АЛРОСА эмитировали как дисконтные, так и купонные облигации. Однако основное распространение получили купонные облигации с такой характерной особенностью, как встроенный механизм публичной оферты, позволяющий инвесторам досрочно погашать облигации в определенные моменты (в основном в момент выплаты очередного купона) по установленной эмитентом цене (для купонных облигаций - по номиналу). Это позволяет таким обязательствам сочетать в себе характеристики среднесрочного (высокая доходность) и краткосрочного (возможность погашения через 3-4 месяца) инструмента, что повышает их привлекательность для инвесторов. На рынке также появились облигации с <плавающей> купонной ставкой (МГТС, Татнефть, <Аэрофлот>), размер которой в дальнейшем зависит от динамики доходности ГКО/ОФЗ.
    Основная масса рыночных облигаций начала размещаться с середины 2000 г., и в настоящий момент именно эти обязательства преобладают по количеству выпусков. Доходность при размещении рыночных выпусков, как правило, имеет премию к доходности госбумаг около 2-6% годовых, что, кроме более высокого риска, определяется еще и различиями в налогообложении доходов: доходы по корпоративным облигациям облагаются по общей ставке налога на прибыль в 30%, доходы по госбумагам - по льготной ставке в 15%. Так как большинство выпусков имеют механизм встроенной оферты, то, несмотря на 2-3-летний срок до погашения, на практике эти инструменты можно приравнять к краткосрочным. Поэтому и премия по ним рассчитывается к доходности госбумаг со сроком обращения, аналогичным сроку оферты. Кроме того, доходность корпоративных облигаций примерно соответствует (+/-1-2%) доходности ликвидных векселей с аналогичными сроками обращения.
    Основной рыночной площадкой размещения облигаций стала ММВБ, на которой за долгое время торговли госбумагами была создана эффективная инфраструктура. На сегодняшний день ММВБ является главной площадкой, на которой происходит размещение и обращение рублевых корпоративных облигаций.

    В целом надо констатировать, что к настоящему моменту рыночный сегмент рублевых корпоративных облигаций уже завоевал ощутимые позиции на российском финансовом рынке и продолжает свое бурное развитие. К началу апреля на рынке присутствовали уже около 30 эмитентов с облигациями на сумму около 45 млрд руб. по номиналу, что соответствует четвертой части емкости рынка ГКО/ОФЗ (около 180 млрд руб.). Только в марте 2001 г. на рынке появились новые выпуски корпоративных облигаций на сумму около 5 млрд руб. При этом все больше компаний продолжают заявлять о планах выпуска своих облигации: АО <Русский продукт>, Объединенные машиностроительные заводы, Ленэнерго, концерн <Калина>, Таганрогский металлургический комбинат, зерновая компания <ОГО>. Кроме того, уже вышедшие на рынок эмитенты активно развивают свои облигационные программы (ММК, АЛРОСА, ТНК) и намерены продолжать эту практику в дальнейшем.
    Главной отличительной чертой нынешнего состояния рынка остается чрезвычайно низкая ликвидность вторичных торгов. Причем торговля проводится главным образом по облигациям всего нескольких эмитентов (CSFB, Внешторгбанк, МГТС, АЛРОСА, ММК, НОМОС-Банк). Так, в марте месячный объем торгов по корпоративным облигациям составил около 600 млн руб., что соответствует объему торгов на рынке ГКО/ОФЗ всего за один день, а сделки заключались лишь с облигациями 10 эмитентов, из которых на долю CSFB и ВТБ пришлось 80% объема торгов.
    Такая ситуация сложилась благодаря тому, что основным покупателем корпоративных облигаций выступает небольшое число крупных инвесторов, которые на данном этапе обладают высокой ликвидностью, что позволяет им покупать облигации до погашения или до момента досрочного погашения по публичной оферте. Таким образом, они не заинтересованы во вторичном рынке. Ликвидный рынок в большей степени нужен средним и мелким инвесторам, которые более чувствительны к проблеме ликвидности.
    С другой стороны, большинство выпусков облигаций не имеют в обращении объема, достаточного для того, чтобы мог быть сформирован ликвидный вторичный рынок: основная часть эмиссий на данном этапе имеет объем от 100 до 600 млн руб. Сами эмитенты в настоящее время также уделяют мало внимания формированию ликвидного вторичного рынка своих облигаций - пока, во всяком случае.

    Текущее состояние рынка рублевых корпоративных облигаций уже дает основания для того, чтобы потенциальные эмитенты могли более серьезно отнестись к этому инструменту как к еще одному источнику финансирования оборотного капитала и инвестиционных программ. Яркий пример ТНК показал, что на внутреннем рынке можно привлечь достаточно крупные и относительно <длинные> ресурсы под приемлемую доходность. За полтора года компании удалось выпустить рублевых облигаций на сумму 15 млрд руб. на срок 3-5 лет. Основные облигационные займы в последние 1,5 года пришлись на крупнейшие российские компании, однако в последние месяцы на рынок выходят эмитенты среднего размера. Часть из них уже осуществили выпуск облигаций (РИТЭК, РТК-лизинг), часть - планируют выпуск в ближайшее время (<Русский продукт>, <Калина>, <ОГО>).
    При грамотной работе с инвесторами достаточно известная средняя компания уже может рассчитывать на привлечение с рынка рублевых облигаций средств в объеме 100-500 млн руб. на срок 1-3 года по ставке, близкой к ставке банковского кредита или ниже. Крупные компании могут рассчитывать на единовременное привлечение на рынке облигаций до 1-3 млрд руб.
    Процедура привлечения средств через выпуск облигаций имеет несколько ключевых этапов. В соответствии с законом <Об акционерных обществах> решение об эмиссии облигаций принимает совет директоров компании, если иное не предусмотрено уставом. При этом необходимо учесть, что объем выпуска облигаций (или суммарного объема нескольких выпусков, одновременно находящихся в обращении) не может превышать размера уставного капитала компании в случае выпуска необеспеченных облигаций или размера обеспечения (имуществом, гарантией третьих лиц) в случае выпуска обеспеченных облигаций. Основополагающими законодательными актами при выпуске облигаций являются законы <Об акционерных обществах>, <О рынке ценных бумаг>, <О налоге на операции с ценными бумагами> и <Стандарты эмиссии акций и облигаций> ФКЦБ России.
    После принятия решения о выпуске эмитенту необходимо определить финансового консультанта и андеррайтера выпуска, так как немногие компании обладают штатом профессиональных сотрудников, способных провести дальнейшие этапы размещения облигаций самостоятельно. Финансовый консультант ассистирует в организации займа, помогает определить условия, срок, форму выпуска, оказывает помощь в подготовке и регистрации проспекта эмиссии. Андеррайтер проводит непосредственное размещение облигаций компании среди инвесторов.
    В российской практике вследствие незначительных объемов заимствований и ограниченного круга инвесторов функции финансового консультанта и андеррайтера, как правило, выполняет одна организация, что позволяет эмитенту снизить издержки на оплату их услуг. Андеррайтер обычно предоставляет комплексную помощь эмитенту в организации эмиссии (на всех основных этапах) и осуществляет реализацию облигаций инвесторам. В случае организации крупного займа несколько андеррайтеров создают синдикат, во главе которого становится главный менеджер выпуска. Кроме того, для обслуживания денежных платежей (выплаты купонов, погашения займа, досрочного выкупа) необходимо выбрать банк в качестве платежного агента. Если андеррайтером выпуска является банк, то он одновременно может выполнить и функцию платежного агента. К настоящему моменту в России уже в целом сложился институт андеррайтинга: некоторые крупные профессиональные участники рынка ценных бумаг оказывают такого рода услуги. Размер комиссионных, оплачиваемых эмитентом андеррайтеру, в среднем колеблется от 0,5 до 2% от суммы выпуска.
    Совместно с андеррайтером (консультантом) эмитенту необходимо определить основные условия выпуска: срок обращения, вид облигаций, количество траншей, выбрать торговую площадку, определить наличие дополнительных условий (досрочный выкуп) и т.д. После этого оформляется проспект эмиссии, который направляется на регистрацию в ФКЦБ России. Следует отметить, что подготовка проспекта эмиссии требует высокого профессионализма, в частности, от андеррайтера, так как в случае обнаружения нарушений ФКЦБ может отказать в регистрации выпуска, что нанесет ущерб имиджу компании - эмитента.
    Одновременно с подачей документов на регистрацию проспекта эмиссии эмитент уплачивает налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинальной стоимости выпуска. Уплаченный налог не возвращается при отказе в выпуске облигаций. Уплата этого налога предполагает необходимость точно определить объем выпуска облигаций, который может быть куплен инвесторами, чтобы не нести дополнительные издержки в случае неполной реализации выпуска. Отсюда также можно сделать вывод о том, что эмитенту менее выгодно выпускать краткосрочные облигации (например, при выпуске 6-месячных бумаг стоимость заимствований с учетом налога возрастает на 1,6% годовых) и что выпускать купонные облигации выгоднее дисконтных, так как. при выпуске дисконтных бумаг сумма налога имеет более высокую относительную долю в привлеченных средствах, поскольку облигации размещаются ниже номинала.
    В феврале 2001 г. Министерство по налогам и сборам направило в правительство предложение о снижении ставки налога на операции с ценными бумагами до 0,4% от номинальной стоимости эмиссии. Принятие такой поправки позволит снизить издержки эмитента и повысит привлекательность краткосрочных займов.
    Процесс регистрации выпуска облигаций и проспекта эмиссии в ФКЦБ занимает 1 месяц, после чего эмитент через СМИ сообщает о порядке раскрытия информации о выпуске. Через 2 недели после раскрытия информации о выпуске андеррайтер может приступить к продаже облигаций инвесторам. Обычно используется механизм гарантированного размещения, когда в случае недостаточного спроса инвесторов в процессе размещения андеррайтер сам выкупает оставшийся объем облигаций по оговоренной цене. По законодательству выпуск должен быть размещен в течение 1 года с момента принятия решения о выпуске.
    После размещения выпуска ФКЦБ в течение 1 месяца регистрирует отчет об итогах выпуска облигаций, после чего могут начаться вторичные торги облигациями (до регистрации отчета об итогах выпуска в ФКЦБ инвесторы не имеют права на реализацию купленных облигаций). Эмитент может назначить маркет-мейкеров (им может стать андеррайтер), которые будут поддерживать ликвидность вторичного рынка путем выставления котировок на покупку-продажу облигаций.
    Надо отметить, что от момента принятия компанией решения о выпуске облигаций до момента размещения проходит в среднем 2-4 месяца. Это делает малопривлекательным для компании рынок облигаций в качестве источника краткосрочного финансирования, так как быстрее и удобнее получить краткосрочный кредит в банке или привлечь средства через выпуск векселей. Кроме того, из-за высоких фиксированных затрат (налог на ценные бумаги, комиссионные андеррайтеру, платежному агенту) краткосрочные облигации окажутся дороже банковского кредита. Поэтому очевидно, что для краткосрочного финансирования предприятию оптимальнее использовать кредиты банков и выпуск векселей, а для средне- и долгосрочного финансирования - выпуск облигаций.
    При средне- и долгосрочном финансировании выпуск облигаций имеет неоспоримые преимущества перед иными источниками.
    Во-первых, компания получает возможность обратиться к широкому кругу кредиторов, которые выступают покупателями облигаций. Это отчасти соответствует синдицированному банковскому кредитованию, выгодно отличаясь тем, что, кроме кредитных учреждений, компания-эмитент может привлечь средства страховых компаний, пенсионных, паевых фондов, инвестиционных компаний, частных лиц, иностранных инвесторов и т.д. Таким образом, возникает конкуренция кредиторов. Отметим, что, например, страховые и пенсионные фонды обладают более долгосрочными пассивами, что позволяет им предоставлять более долгосрочные ресурсы.
    Во-вторых, конкуренция кредиторов (покупателей облигаций) позволяет привлечь более дешевые ресурсы. Кроме того, облигации имеют высокий правовой статус из-за сложной процедуры прохождения эмиссии через контрольные органы (ФКЦБ), ограничений на эмиссию (не выше размера уставного капитала или обеспечения), процедуры раскрытия информации и публичности обращения, что снижает уровень риска в глазах инвесторов, способствуя удешевлению заимствований. По нашим оценкам, в настоящее время компании, разместившие рыночные выпуски облигаций, смогли привлечь средства по стоимости, сопоставимой со стоимостью банковского кредита или ниже.
    В-третьих, благодаря широкому кругу инвесторов предприятие-эмитент потенциально может привлечь более значительные ресурсы, чем через банковский кредит. Отметим, что из-за норматива Н6 (риск на одного заемщика) банк может не обеспечить необходимую для предприятия (особенно крупного) сумму займа.
    В-четвертых, благодаря публичности процедуры выпуска и обращения облигаций эмитент приобретает открытую кредитную историю, что в дальнейшем создает предпосылки для снижения стоимости заимствований как по новым выпускам облигаций, так и по другим источникам финансирования (кредиты, векселя).
    В-пятых, выпуск облигаций дает очень важное налоговое преимущество для предприятий, осуществляющих инвестиционную деятельность.
    Согласно действующему законодательству проценты по кредиту не относятся на себестоимость продукции, т.е. выплачиваются из чистой прибыли, если кредит был использован на приобретение внеоборотных активов (недвижимость, оборудование, производственные фонды, ценные бумаги). Таким образом, предприятие, которое осуществляет, например, модернизацию производства за счет банковского кредита, не сможет уменьшить на сумму процентов по кредиту свою налогооблагаемую базу. Расходы на выплату процентов по облигациям таких ограничений не имеют и могут быть отнесены на себестоимость при любом использовании поступивших средств. Это позволяет добиться ощутимой экономии средств по уплате налога на прибыль.

    Экономическая ситуация в стране и состояние финансовых рынков показывают, что потенциальные эмитенты корпоративных облигаций могут рассчитывать на продолжение роста интереса к своим облигациям со стороны инвесторов. Избыточная ликвидность финансового сектора, продолжающееся снижение доходности операций на финансовых рынках резко активизировали поиск инвесторами новых инструментов с более высокой доходностью. При этом государство практически отсутствует на рынке в качестве заемщика, что снижает конкуренцию при выходе предприятий на рынок и не способствует росту процентных ставок.
    С другой стороны, экономический рост в стране и необходимость увеличения инвестиций в основные средства требуют от компаний поиска новых эффективных источников финансирования.
    Поэтому предприятиям следует обратить большее внимания на рынок корпоративных облигаций как на альтернативный и выгодный источник финансирования.
    Тем не менее эмитенты (совместно с андеррайтерами) должны более серьезно подойти к проблеме ликвидности вторичного рынка своих облигаций, что позволит привлечь интерес средних и мелких инвесторов, отсутствующих на рынке на данном этапе его развития. Повышение ликвидности обязательств в конечном итоге приведет к снижению стоимости обслуживания заимствований и росту ресурсной базы за счет расширения круга потенциальных инвесторов.