В настоящее время основной сегмент рынка рублевого госдолга - рынок ГКО/ОФЗ в значительной части организационно построен на инфраструктурной основе Московской межбанковской валютной биржи. Это в значительной степени ограничивает потенциальную структуру инвесторов, поскольку столь крупная биржа, как ММВБ, изначально рассчитана на оптовых покупателей.
    При этом существует также ограничение на круг участников торгов, которое не позволяет не только физическим лицам, но и многим компаниям и организациям свободно покупать и продавать инструменты государственного долга. Для этого создан институт дилеров. В настоящее время их насчитывается 267.
    Менее значимой, как показывает практика, является для инвесторов в рублевый государственный долг политика определения биржевых комиссионных. Если снижение комиссии для валютного рынка в настоящее время весьма актуально, а снижение комиссии влечет за собой хоть и небольшой, но все же рост оборотов, то для рынка ГКО/ОФЗ такая закономерность пока не прослеживается.
    Последний раз биржевая комиссия на ММВБ в Секции государственных бумаг была изменена в январе текущего года. В то же время нельзя не отметить и тот факт, что подобное изменение носило не глобальный, а скорее тактический характер. Биржа пыталась инициировать активизацию торговли в секции <коротких>, до трех месяцев до погашения, облигаций, а также привлечь дополнительных инвесторов, которые могли бы купить рублевый госдолг на первичных аукционах.
    Политика определения комиссий у дилеров различается в зависимости от желания работать с мелкими либо с крупными инвесторами, а также в зависимости от того, хотят ли видеть дилеры активных клиентов либо пассивных, но состоятельных. Однако и привлекательная дилерская комиссия реально, как показывает практика, в настоящее время практически никак не отражается на структуре инвесторов.
    Значительную роль на рынке внутреннего долга традиционно играли иностранные инвесторы. До кризиса 1998 г. доля рынка ГКО/ОФЗ, находившаяся у них в портфелях, достигала трети всего объема долга в обращении. Однако после допущенного фактического дефолта иностранцы предпочитают преимущественно выводить свои средства с рынка. Кроме того, здесь мы сталкиваемся с другим инфраструктурным ограничением, которое было характерно для ранних стадий развития рынка государственного долга и вернулось на возрожденный после кризиса рынок.
    Режим счетов, с которых нерезиденты могут покупать инструменты рублевого госдолга, серьезно ограничивает свободу операций этой группы покупателей ГКО/ОФЗ. Лишь вложившись в государственные облигации не менее чем на год, иностранец может получить свой доход и конвертировать его в валюту. В противном случае он должен либо довольствоваться далеко не привлекательными нерезидентскими ГКО, либо менять полученный доход на валютных аукционах по весьма завышенному курсу, либо и вовсе смириться с тем, что его активы будут номинированы в рублях и спекулятивную составляющую своего дохода он оставит в России (купонные платежи недавно все же было разрешено конвертировать).
    К инфраструктурному ограничению на рынке внутреннего государственного рублевого долга можно также отнести и нормативные ограничения на инвестиции со стороны таких групп инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании.
    Так, например, негосударственные пенсионные фонды могут размещать в федеральные государственные ценные бумаги суммарно не более 50% стоимости размещенных пенсионных резервов. Страховые организации в России могут размещать свои активы в еще меньшем размере - до 30%.
    В то же время, если рассмотреть опыт такой республики, как Казахстан, то там, напротив, 50%-й барьер является минимальным уровнем для инструментов внутреннего государственного долга. Не удивительно, что в этой республике пенсионные фонды, как известно, являются одними из основных инвесторов в государственные ценные бумаги.
    В настоящее время Минфин рассматривает возможность выпуска государственных долговых бумаг специально для страховых компаний и пенсионных фондов. Однако то, как себе представляют процентные ставки по данному виду государственного долга эмитент и те, для кого эти облигации предназначены, ничего, кроме глубокого пессимизма по поводу появления новой инфраструктурной части рынка госдолга, не вызывает.
    Практика выпуска других псевдорыночных и нерыночных займов вряд ли будет расширяться. Несмотря на то что на текущий год их объем запланирован в размере 30 млрд руб., Минфин вряд ли будет увеличивать свой государственный долг таким образом. Тем более, что лимит по обычным заимствованиям, видимо, будет использован полностью.
    Наконец, еще одной инфраструктурной составляющей рынка ГКО/ОФЗ является активно развивающаяся в настоящее время торговля через Интернет-брокеров. Возможности, предоставляемые этими броке-
    рами, значительно упрощают доступ к торговле государственными облигациями для частного инвестора.
    В совокупности физические лица имеют огромные потенциальные финансовые возможности по инвестированию средств. Однако пока большая часть этих инвестиций попадает на рынок рублевого госдолга лишь через посредника - Сбербанк РФ, который покупает государственный долг по демпинговым, с позиции Минфина, ценам.
    Таким образом, по нашему мнению, структура инвесторов на рынке рублевого госдолга со временем может существенно измениться. По крайней мере, возможны три сценария будущих изменений.
    Во-первых, к этому может привести пенсионная реформа с возможными изменениями структуры активов. И это наиболее вероятный путь дальнейших преобразований институциональной структуры инвесторов.
    Во-вторых, либерализация валютного законодательства в части, касающейся возможности процедуры конвертации рублевых средств, полученных от продажи ГКО/ОФЗ. Это будет приводить к росту доли иностранных инвесторов.
    В-третьих, менее вероятный, но в отдаленном будущем весьма перспективный путь - постепенно улучшать возможности торговли государственными бумагами через Интернет. Если исходить из посылки, что население будет все более активно и обдуманно подходить к грамотному управлению своими семейными активами, то нетрудно сделать вывод о том, что доля вкладов в Сбербанк РФ в общем объеме вложений частных средств будет снижаться, а доля непосредственных вложений в разнообразные финансовые инструменты увеличится. Причем именно государственные ценные бумаги смогут дать населению ту степень надежности, которую они имеют в Сбербанке.
    Последнее обстоятельство приводит также и к другому выводу. Структура рынка рублевых госбумаг также будет видоизменяться. Если в настоящее время существуют облигации сберегательного займа, эмитированные специально для физических лиц, то с развитием инфраструктуры, в частности Интернет-трейдинга, купить ГКО и ОФЗ будет не сложнее, чем приобрести ОГСЗ, надобность в которых соответственно постепенно отпадет.

    Самым крупным сегментом рынка внутреннего государственного долга в России остается рынок ГКО/ОФЗ, причем даже <рыночная часть долга, т.е. бумаги, не принадлежащие ЦБР, составляют довольно внушительную сумму - 185,7 млрд руб. по номиналу по состоянию на начало апреля (6,4 млрд долл.), на один-два порядка опережая остальные сегменты рынка внутреннего госдолга.
    Особенностью организованного рынка рублевых облигаций остается высокая концентрация портфелей госбумаг у ограниченного круга участников. Рынок ГКО/ОФЗ остается оптовым, а не розничным, впрочем, это же касается и остальных сегментов рынка внутреннего госдолга.
    Крупнейшей категорией инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ являются российские банки. По нашим оценкам, на их долю в начале 2001 г. приходилось более 50% всех рыночных бумаг Минфина (95-100 млрд руб. по номиналу). Второй по размеру инвестиций категорией участников рынка остаются нерезиденты. По данным Центробанка, объем их портфелей гособлигаций составлял на начало года 24,6% (45 млрд руб. по номиналу), однако уже в I кв. 2001 г. их доля могла снизиться за счет вывода средств через валютные аукционы Центробанка (на последнем из них, состоявшемся в марте, иностранным инвесторам было продано 100 млн долл., что соответствует почти 3 млрд руб.). Кроме того, иностранные инвесторы продолжают сокращать свои вложения в рынок гособлигаций, инвестируя в другие инструменты.
    На остальных участников рынка - российские финансовые компании и нефинансовые структуры - приходятся оставшиеся 20-25% рынка, причем главными держателями ценных бумаг Правительства РФ стали к настоящему времени крупные российские предприятия и аффилированные им финансовые структуры, а также инвестиционные фонды.
    Объемы вложений основных институциональных инвесторов на рынках развитых государств - страховых компаний и инвестиционных фондов - на рынке ГКО/ОФЗ можно считать небольшим и практически не оказывающим серьезного влияния на конъюнктуру этого рынка.
    По данным Министерства финансов РФ, объем средств, накопленный пенсионными фондами к настоящему времени, составляет менее 1 млрд долл., поэтому их доля на рынке рублевых облигаций составляет не более 5%, а более вероятным мы считаем уровень 2-3%, тем более что часть инвестиций пенсионных фондов осуществляется через ПИФы и поэтому ее следует относить скорее к инвестициям последних.
    Объем вложений в госбумаги страховых компаний еще меньше - по нашим оценкам, он не превышает 1-2% и приблизительно равен объему портфеля гособлигаций физических лиц. Частные инвесторы, по данным Госкомстата, сформировали портфель ценных бумаг размером около 140 млрд руб., однако на долю рублевых гособлигаций, по нашим оценкам, приходится лишь 3-5 млрд руб. (менее 3% рынка).
    Таким образом, на остальные категории инвесторов приходится около 15-20% рынка, а их портфель приблизительно сопоставим с портфелем иностранных инвесторов. Именно эти две категории участников рынка, по всей видимости, и определяли конъюнктуру рынка гособлигаций в 2000 г., а перераспределение портфелей между ними останется центральной интригой на рынке в течение ближайших двух лет (см. рисунок).
    В то время как иностранные инвесторы последовательно сокращают свое присутствие на рынке (с 37% в начале 2000 г. до менее чем 25% в конце года), российские операторы активно наращивают свои портфели госбумаг. По нашим оценкам, только банковский сектор нарастил вложения на рынке ГКО/ОФЗ за год не менее чем на 20 млрд руб.
    Однако наиболее интересными с точки зрения дальнейшего развития рынка госбумаг являются вложения институциональных инвесторов. Именно они могут обеспечить не только снижение процентных ставок на рынке, но и постепенно вытеснить с него банки.
    Как показывает опыт Казахстана, переход от распределительной к накопительной пенсионной системе при консервативной бюджетной политике государства способен снизить уровень процентных ставок по гособлигациям до уровня, соответствующего отрицательной реальной доходности. Так, при прогнозах инфляции в 2001 г. в республике на уровне 7% доходность
    3-месячных облигаций на первичном рынке составляет менее 6% годовых, а по 3-летним облигациям - около 10% годовых.
    Пенсионные фонды в этой республике уже обладают бо?льшим портфелем госбумаг, чем банки, и тенденция к увеличению их доли на рынке сохраняется. Побочным эффектом такой ситуации является увеличение кредитования экономики банковской системой, что уже много лет остается проблемой для российского правительства.
    Наконец, нельзя не упомянуть о портфеле госбумаг Центробанка. Учитывая, что в нем находятся ОФЗ с большими сроками погашения на сумму около 256 млрд руб., ЦБР остается в долгосрочной перспективе одним из важнейших игроков на рынке. Одной из регулярно всплывающих на повестку дня тем является возможная конвертация облигаций из портфеля ЦБР в рыночные бумаги и последующая продажа их на вторичном рынке. Таким образом, рынок рублевых госбумаг может увеличиться в размере за счет продаж облигаций со стороны Банка России даже в том случае, если Минфин откажется от новых размещений ГКО и ОФЗ.

    Рынок остальных рублевых облигаций в гораздо большей степени сконцентрирован в банковской сфере. Крупнейшим клиентом по объему эмиссии в настоящее время являются облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ), объем которых составляет порядка 5-7 млрд руб. (оценка ЦЭА <Интерфакс>), однако Минфин проводит последовательную политику по погашению этих ценных бумаг в течение второй половины 2000 г. и в начале 2001 г., не размещая новые нерыночные займы.
    Круг инвесторов на данном рынке ограничен государственными банками и рядом государственных небанковских структур. По всей видимости, практика размещения нерыночных займов в ближайшем будущем будет прекращена российским правительством.
    Вторым, более известным, сегментом рублевых гособлигаций являются облигации сберзайма (ОГСЗ), первоначально предназначавшиеся Минфином для физических лиц. Однако в действительности бо?льшая часть этих бумаг оказывается аккумулирована в портфелях банков, в частности Сбербанка РФ, получающих не только высокие комиссионные при работе на розничном рынке этих бумаг, но и использующих их как довольно привлекательный инвестиционный инструмент. По нашим оценкам, на долю физических лиц приходится не более 20% выпущенных Минфином ОГСЗ.
    Развитие этого рынка ограничено в первую очередь монопольным положением Сбербанка, поддерживающего высокие спрэды между котировками облигаций, что делает последние малопривлекательными для частных инвесторов даже по сравнению с депозитами в том же самом Сбербанке. С другой стороны, сравнительно небольшие объемы выпуска этих ценных бумаг и высокая доля этих облигаций в портфелях банков приводят к исчезновению вторичного рынка ОГСЗ.
    Таким образом, реальное развитие рынка ОГСЗ возможно за счет целевой группы инвесторов - физических лиц при условии увеличения объемов выпуска этих ценных бумаг, роста конкуренции на нем со стороны маркет-мейкеров, а также определенных рекламных усилий этих маркет-мейкеров и самого эмитента по формированию имиджа ОГСЗ как инструмента, более ликвидного и не менее надежного, чем депозиты Сбербанка и, возможно, сравнимого по доходности с депозитами коммерческих банков. В этом случае постепенное увеличение доли средств физических лиц на рынке станет более чем вероятным.

    Слишком маленькие размеры вторичного рынка ОГСЗ не позволяют всерьез говорить о возникновении Интернет-торговли этими ценными бумагами. Поэтому онлайн-трейдинг возможен в настоящее время лишь для рынка ГКО/ОФЗ.
    ММВБ, являющаяся организатором рынка ГКО/ОФЗ, в 2000 г. открыла шлюзы для подключения к торговой системе, и в течение года более 100 компаний и банков начали предоставлять доступ к торгам на ММВБ в режиме реального времени. Однако основная активность Интернет-торговли приходится на рынок акций, где доля сделок, совершенных через Интернет, достигла, по данным биржи, 30% оборота. Аналогичные шлюзы были открыты на СПВБ и на двух площадках, где не ведутся торги госбумагами, - МФБ и РТС.
    Несмотря на создание предпосылок для Интернет-торговли, этот рынок вряд ли будет серьезно развиваться в ближайшем будущем. Причем в России, в отличие от западных стран, ограничивающими развитие этого рынка будут проблемы не технического характера (оборудование, обеспечение безопасности, проведение платежей), а структура инвесторов на рынке.
    Концентрация облигаций в руках небольшого числа финансовых структур делает розничный рынок госбумаг очень узким, что приводит к повышению комиссий брокерами (в том числе и Интернет-брокерами) и соответственно к падению привлекательности инструмента для потенциальных инвесторов. Крупнейшие же инвесторы на рынке не заинтересованы в развитии Интернет-технологий торговли, так как уже имеют более надежные каналы для осуществления торговых операций.

    Структура держателей валютных облигаций российского правительства менее <прозрачна>, и о ней можно судить лишь по косвенным показателям.
    Так, исходя из сообщений по новации 3-го транша ОВВЗ, следует, что доля системы Euroclear как номинального держателя этих ценных бумаг составляла в 1999 г. около 20% объема выпуска. По всей видимости, объем остальных выпусков ОВВЗ, находящихся в этой системе, составляет примерно такую же величину. Всего же у номинальных владельцев может находиться до 40% валютных облигаций Минфина (в том числе облигации, находящиеся в портфелях банков, выступающих в качестве номинальных владельцев). Исключением является 8-й транш ОВВЗ, выпущенный в бездокументарной форме и поэтому целиком находящийся в депозитарии.
    По нашему мнению, доля еврооблигаций, находящихся у номинальных владельцев, несколько ниже, в частности, из-за высокой доли 30-летних евробондов, на которые были обменены долги Лондонскому клубу кредиторов в 2000 г.
    Наиболее интересной тенденцией на рынке валютных обязательств РФ является активная покупка внешних обязательств российскими инвесторами, что подтверждается как данными российского платежного баланса, так и ростом стоимости валютных обязательств в портфелях банков. По состоянию на начало 2001 г. портфель валютных госбумаг российских банков составлял более 200 млрд руб. (8 млрд долл.), причем стоит отметить, что большая часть ценных бумаг находится в <спекулятивных> портфелях банков и поэтому учитывается по текущей рыночной цене, которая для большинства <длинных> выпусков облигаций и выпусков с низкими купонными ставками в разы отличается от номинальной стоимости.
    Инфраструктура рынка внешнего долга также менее очевидна, чем у инструментов внутреннего долга России. Торговля осуществляется через брокеров, работающих на международном рынке. Наиболее известные из них - Tradition и Eurobrokers. Наиболее известные российские брокеры, имеющие больший оборот, - ADIX и IFP. Среди банков наиболее активными участниками рынка являются Внешторгбанк, Сбербанк РФ, а также ряд других крупных банков (см. таблицу). Банки-<иностранцы>, которые традиционно активны на рынке валютных обязательств России, - Salomon Brothers, Standard Bank, National Westminster Bank, Morgan Stanley и J. P. Morgan.

    Стоит ли говорить о том, что торговля между всеми участниками рынка осуществляется весьма крупными лотами, поэтому мелкие компании, как правило, лишь делают заказы основным операторам рынка, которые и торгуют между собой. Так, например, среднедневной оборот Внешторгбанка в 2000 г. составлял около 20 млн долл.
    До кризиса 1998 г. обсуждение инфраструктуры рынка обычно касалось вопросов величины стандартного лота, необходимости более широкого использования схемы <поставка против платежа>, а также вопросов налогообложения доходов для российских инвесторов.
    Сейчас же основной проблемой скорее является возвращение доверия инвесторов, чем инфраструктурные изыски. В то же время в будущем, по нашему мнению, эмитенту ОВВЗ и российских еврооблигаций следует всерьез задуматься о допуске российских страховых компаний и пенсионных фондов на рынок российских валютных обязательств.
    На примере, в частности, того же Казахстана можно сделать вывод о позитивности такого шага как для стабильности рынка, так и для более приемлемых для Минфина условий по доходности инструментов. В отличие от предлагаемых этим организациям псевдорыночных займов, данный вид государственных обязательств сможет гарантировать как надежность активов, так и привлекательность условий для этой группы инвесторов.