Алексей Карпенцев, директор департамента операций на открытом рынке банка <МФК>

    1. Для начала года, особенно для января, на рынке внутреннего долга ярко прослеживалась тенденция роста цен (снижения доходности). Однако с конца февраля до последней декады марта наблюдалась обратная тенденция. Лишь в последние рабочие дни I кв., прежде всего в целях переоценки, цены выросли.
    Текущие доходности к погашению по рублевым ГКО/ОФЗ по состоянию на 30 марта 2001 г.

	Сроки погашения Доходности, % годовых
	31.07.2001		14,00
	03.10.2001		14,70
	15.12.2001		18,15
	06.02.2002		18,30
	09.10.2002		19,95
	08.10.2003		21,65
	21.01.2004		21,76

    На рынке внешних долгов, в частности на рынке суверенных еврооблигаций, в январе был отмечен рост цен, связанный с <перепроданностью> рынка в конце 2000 г., однако падение фондовых индексов США и крупнейших европейских стран, а также кризис в Турции и сложная ситуация в экономике Аргентины продолжали оказывать неблагоприятное воздействие на рынок российских ценных бумаг, что повлекло за собой снижение на 2-3 процентных пункта цен практически на всех сегментах рынка и соответственно рост доходности российских еврооблигаций и облигаций Минфина.
    2. Можно выделить несколько основных факторов, которые действовали в I кв. и которые, безусловно, будут оказывать влияние на рынки в ближайшее время. Это исполнение заложенных в госбюджете РФ показателей (инфляция, объем ВВП, курс доллар/рубль, размер внешнего долга, объем золотовалютных резервов и т.д.); политика Банка России в отношении валютного курса, ставки рефинансирования, объема денежной массы; состояние экономики и, как следствие, доходности внешних долговых инструментов <формирующихся рынков>, в частности Турции, Аргентины, Бразилии и др.; состояние экономики промышленно развитых стран, в том числе США, Японии, стран ЕС, а также общее состояние банковской системы России.
    3. На рынке внутренних долговых инструментов Минфин в течение I кв. начал размещать ГКО со сроками погашения от 3 месяцев до года. Хотя это и повлияло на некоторый рост доходностей, агрессивных заимствований (любой ценой) пока не проводилось. Можно ожидать плановых размещений ГКО и ОФЗ в соответствии с заложенными в поправках к госбюджету объемах. В то же время в условиях отсутствия внешнего финансирования заимствования на рынке внутреннего долга являются основным источником финансирования бюджета.
    4. Эта идея непродуктивна по определению. Рост внутреннего долга ведет к его абсолютному увеличению, связыванию активов коммерческих банков и других финансовых институтов, недостатку притока средств в реальный сектор экономики страны.

    Борис Мошкович, заместитель генерального директора ИФ <ОЛМА>

    1. Конъюнктуру рынка я бы оценил как очень положительную. Рынок внутреннего долга сформировался и находится уже продолжительное время в положении, которое устраивает и рынок, и государство. Бывают моменты колебаний, когда рынок увеличивает доходность инструментов на 2-3%, но на то он и рынок. Государство при этом проводит новые заимствования медленно, но эффективно для себя. На рынке внешних долгов все более чем положительно. Цены на наши долги серьезно выросли и продолжают расти. Этому способствовали и рейтинговые агентства, но главное заключается в том, что западные инвесторы смогли поверить в эффективность российских реформ.
    2. Основной фактор - это мировая экономика, возможные кризисные проблемы в США и ряде развивающихся стран. Важен также показатель цен на нефть. Но на самом деле, думаю, серьезного влияния это не окажет на рынок внутреннего долга, на внешний, может, чуть больше, но все равно не серьезно. Спекулянты всегда будут стремиться заработать и на хороших, и на плохих новостях, но в целом ближайшие полгода будут отличаться стабильностью и ростом цен на большинство долговых инструментов.
    3. Заимствования производятся равномерно, не нарушая общерыночной конъюнктуры. Политика на очень высоком уровне.
    4. В этом есть рациональное зерно в текущей ситуации. Но здесь правильнее говорить о частичном замещении и, возможно, о временном. Существовать должны оба рынка, а средства заимствоваться там, где на текущий момент они будут эффективнее.

    Людмила Храпченко, аналитик Альфа-банка

    1. Начало 2001 г. было исключительно удачным как для рынка внутреннего долга, так и для рынка российских валютных бумаг. После роста доходностей ГКО/ОФЗ до 24-25% годовых в конце 2000 г. они не просто вернулись к <привычному> для большинства инвесторов уровню в 22,5-23% годовых. Быстрый рост золотовалютных резервов ЦБР в марте (около 1,6 млрд долл.) вызвал стремительный рост рублевой ликвидности и соответственно спровоцировал снижение ставок на рынке ГКО/ОФЗ до нового минимума - доходность <дальних> бумаг сейчас не превосходит 21,5% годовых.
    Рынок суверенных евробондов и ОВВЗ продемонстрировал удивительную устойчивость в I кв. как к падению американских фондовых индексов, так и к негативным новостям с развивающихся рынков (прежде всего - Аргентины и Турции). При этом если цены суверенных еврооблигаций, погашаемых начиная с 2005 г., увеличились за I кв., на 6-8,5%, то в секторе ОВВЗ этот рост был гораздо более впечатляющим и составил 15-24%. С ростом уверенности, что Россия будет полностью исполнять свои обязательства по долгу Парижского клуба, у инвесторов уменьшились опасения, что часть выпусков ОВВЗ будет реструктурирована (S&P в начале марта повысило рейтинг ОВВЗ до <В-> и он теперь совпадает с рейтингом еврооблигаций) и это вызвало стремительный рост их цен.
    2. До тех пор пока ситуация на рынке рубль/доллар остается относительно стабильной, заимствования Минфина на рынке ГКО/ОФЗ - умеренными, а рублевая ликвидность - высокой, доходность рублевых гособлигаций будет оставаться на текущих низких уровнях, т.е. в диапазоне 20-22% годовых. Однако ближе к осени вероятен ее рост на 1-2%: крупные выплаты по внешнему долгу, высокие темпы инфляции, возможно, частичная либерализация валютного регулирования приведут к ускорению темпов девальвации и снизят ликвидность, направляемую на рынок рублевых госбумаг. Что касается рынка валютных облигаций, то наиболее существенными факторами для него станут скорость преодоления экономического спада в США, ситуация на развивающихся рынках Аргентины и Турции, а также динамика цен на нефть и способность правительства поддержать экономический рост. Поскольку ожидается, что в июне-июле цены на нефть достигнут годового минимума, в эти месяцы возможно <проседание> цен валютных бумаг. Вместе с тем маловероятно, что оно будет глубоким - не более 3-4%.
    3. Объем заимствований со стороны Минфина увеличился по сравнению с предыдущим годом не менее чем в 2-3 раза, что неудивительно. Во-первых, этого требуют возросшие выплаты по внешнему долгу (которые в 2001 г. составят 14,5 млрд долл. против 10,2 млрд долл. годом ранее). Во-вторых, уже на этот год попадает погашение новационного выпуска ОФЗ 25030, объем которого составляет около 33 млрд руб. и который потребуется, по крайней мере, частично рефинансировать. В условиях сохраняющейся высокой рублевой ликвидности и возросших выплат по внешнему и внутреннему долгу умеренное увеличение заимствований - абсолютно нормальная практика. По сравнению с докризисным периодом политика Минфина на рынке внутренних заимствований в 2001 г. остается консервативной. Впервые после кризиса Минфин выйдет на рынок не только с короткими, но и со среднесрочными инструментами - со сроком обращения от 1 до 3 лет.
    4. Эта идея оправдана лишь отчасти. Объем рынка ГКО/ОФЗ в настоящее время составляет 185 млрд руб. по номиналу, или немногим более 6 млрд долл., т.е. не сравним с объемом внешнего долга (около 150 млрд долл.). Тем не менее частично выплаты по внешнему долгу можно и следует рефинансировать за счет увеличения внутреннего долга. На мой взгляд, сейчас для рынка рублевых гособлигаций приемлемый объем размещения новых выпусков составляет 3-4 млрд долл. ежегодно. Из них на рефинансирование внутреннего долга будет направляться ежегодно 2-2,5 млрд долл. Еще 1-2 млрд долл. могут быть направлены на рефинансирование внешнего долга.