Рынок ГЦБ, начавший функционировать около восьми лет назад - весной 1993 г., в настоящее время, несмотря на кризис 1998 г., по-прежнему сохранил свое макроэкономическое значение (табл. 1) и является одним из основных сегментов российского финансового рынка, базирующегося на уникальной инфраструктуре национального масштаба, системообразующую роль в которой в течение всех этих лет выполняет ММВБ.

    Учитывая роль рынка ГЦБ в решении государственных задач по финансированию бюджетных расходов и реализации денежно-кредитной политики, направление развития инфраструктуры этого рынка является приоритетным и относится к категории стратегических для ММВБ. Именно поэтому биржа на протяжении всего периода функционирования рынка, в том числе и в кризисный период, инвестирует значительные собственные ресурсы в поддержание и развитие инфраструктуры рынка ГЦБ.
    Можно сказать, что сложившаяся в период 1993-1998 гг. инфра-
    структура рынка ГЦБ, при условии сохранения в среднесрочной перспективе существующих базовых принципов его регулирования, может рассматриваться в качестве основы для дальнейшего развития рынка и в целом соответствует общим требованиям, предъявляемым к рынку ГЦБ, таким как: наличие рыночных инструментов управления государственным внутренним долгом, проведение денежно-кредитной политики и поддержание ликвидности банковской системы; формирование рыночных индикаторов, информирующих банковскую систему и реальный сектор экономики об уровне безрисковых процентных ставок; информационная <прозрачность>, наличие системы надзора на рынке и защиты прав инвесторов; высокий уровень технологий3 торговли, клиринга и расчетов, депозитарного обслуживания и др.
    Вместе с тем, несмотря на достигнутый высокий уровень технологий на рынке ГЦБ, его сегодняшний облик в значительной мере продолжает нести на себе отпечаток кризиса 1998 г. Это обусловливает необходимость осмысления накопленного опыта функционирования и управления рынком ГЦБ и, в конечном счете, разработки мер по адаптации инфраструктуры рынка ГЦБ к изменившимся условиям.

    Новые финансовые инструменты на рынке ГЦБ
    Говоря о новых инструментах, мы подразумеваем прежде всего облигации Банка России (ОБР) и индексируемые по уровню инфляции ГЦБ, предназначенные для размещения активов институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, ПИФов и т.п.). По имеющимся сведениям, в настоящее время ведется подготовительная работа по выпуску таких бумаг и, возможно, уже в текущем году некоторые из них появятся на рынке. Со своей стороны ММВБ готова предоставить инфраструктуру для размещения, обращения и обслуживания таких ценных бумаг.
    Представляет также интерес проработка вопроса обращения на внутреннем рынке российских еврооблигаций с возможностью покупки их за национальную валюту (рубли) для определенных категорий инвесторов-резидентов. Подобная практика успешно апробирована, например, в Казахстане, где с 1998 г. еврооблигации могут обращаться на бирже внутри страны. Интересно отметить положительную динамику роста этого сегмента рынка (по данным Казахстанской фондовой биржи (КФБ), объем торгов еврооблигациями в 1998 г. составил 18,3 млн долл., а в 1999 г. и
    2000 г. - уже 203,6 и 549,7 млн долл. соответственно). При этом, как отмечают специалисты КФБ, одним из факторов, обусловивших актуальность организации обращения еврооблигаций на внутреннем рынке, явилось развитие накопительных пенсионных фондов и необходимость размещения их резервов. Вот почему и со стороны отечественных институциональных инвесторов, как показывает опыт общения, также имеется большой интерес к таким бумагам. Это обеспечило бы инвесторов механизмом хеджирования валютных рисков.
    Отдельным вопросом является организация выпуска государством долгосрочных облигаций рыночных займов в целях финансирования целевых проектов, имеющих национальное стратегическое значение. Данный вопрос, очевидно, лежит в рамках проблемы так называемого двойного бюджета. Зарубежный опыт показывает, что концепция двойного бюджета популярна в развивающихся странах, так как из-за слабости частного сектора государство активно инвестирует в реальный сектор и финансовые активы.
    Организация раздельного обращения купонов и номиналов облигаций
    Существующая в настоящее время структура рынка ГЦБ сформировалась в результате реструктуризации государственного внутреннего долга в процессе новации по ГЦБ, проведенной Правительством РФ после кризиса 1998 г. Особенностью сложившегося в результате новации рынка ГЦБ является возникновение диспропорции в распределении обращающихся на нем бумаг по срокам до погашения, что проявляется в недостатке на рынке ГЦБ краткосрочных финансовых инструментов (на конец 2000 г. их доля не превышает 1%).
    Учитывая заинтересованность государства в увеличении дюрации долга, снижении стоимости его обслуживания и относительном уменьшении объемов заимствований на внутреннем рынке, актуальным и признанным в мировой практике способом насыщения рынка <короткими> инструментами представляется организация раздельного обращения купонов и номиналов своих облигаций (так называемая программа STRIPS4).
    Реализация программы STRIPS (далее - <стриппинг>), как представляется, позволила бы Министерству финансов РФ, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не укорачивая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка ГЦБ пользующиеся спросом <короткие> инструменты.
    Следует отметить, что <стриппинг> купонных облигаций не является альтернативой ГКО, так как каждый их этих инструментов обладает собственными экономическими характеристиками. К примеру, на базе обращающихся стрипов можно создать путем реконституции (операции, обратной стрипованию) новые синтетические облигации с заданными характеристиками. Кроме того, образующиеся в результате декомпозиции купонных облигаций так называемые бескупонные облигации (zero-облигации) обладают привлекательностью для таких перспективных категорий долгосрочных инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании. На американском рынке казначейских облигаций пенсионным фондам нравится характерное для подобных облигаций отсутствие риска реинвестирования, т.е. независимость от будущих процентных ставок (поскольку не предусматриваются никакие купонные платежи, которые нужно было бы реинвестировать).
    В конечном счете, чем шире спектр различных инструментов, обращающихся на рынке, тем более привлекательным является рынок, что способствует повышению его ликвидности.
    Технология STRIPS получила также развитие и на европейских рынках ГЦБ. По данным ТАСИС, впервые раздельное обращение купонов и номиналов облигаций (далее - стрипование) ГЦБ было введено в практику рынка в 1991 г. во Франции, где и получило наибольшее развитие. В большей степени стрипование распространилось на долгосрочные облигации со сроками обращения от 7 до 30 лет. В начале 2000 г. более 80% таких облигаций обращались на французском рынке ГЦБ в стрипованном виде. При этом объем рынка стрипов составлял более
    34 млрд евро. Таким образом, реализация программы STRIPS представляется одним из эффективных путей значительного повышения ликвидности и инвестиционной привлекательности рынка ГЦБ5.
    Наконец, в целях повышения эффективности управления государственным внутренним долгом, обеспечения высокой информационной прозрачности рынка и снижения издержек его участников, возможно, было бы целесообразным формирование единой на базе рынка ГКО/ОФЗ инфраструктуры рынка государственного внутреннего долга, в которой обслуживались и обращались бы (возможно, в рамках отдельных секторов с учетом специфики обращения и расчетов) упомянутые виды государственных федеральных ценных бумаг РФ.
    Речь идет не столько о создании биржевых (в классическом понимании) рынков этих инструментов, сколько об использовании потенциала созданных торговой, клиринговой, расчетной и депозитарной систем организованного рынка ценных бумаг для решения задач по размещению и обслуживанию федеральных долговых ценных бумаг. Актуальность такого направления повышается в условиях разработки концепции создания единой системы управления государственным долгом РФ, предусматривающей централизацию учета и управления обязательствами государства.

    В настоящее время на рынке ГЦБ существуют следующие категории участников: эмитент - Министерство финансов РФ (Банк России - в части ОБР), дилеры (первичные дилеры)6 и инвесторы, что соответствует базовой двухуровневой (дилер-инвестор) системе доступа участников к рынку ГЦБ. При этом правом непосредственного участия (заключения сделок) на рынке ГЦБ обладают только дилеры - профессиональные участники рынка ценных бумаг, отвечающие требованиям, устанавливаемым Банком России. Инвесторы не имеют права самостоятельно заключать сделки на рынке ГЦБ и действуют через дилеров на основании договоров с ними.
    Исходя из условия сохранения в обозримом будущем существующей двухуровневой системы доступа к рынку, в этой сфере представляется целесообразным расширение форм и условий доступа дилеров и инвесторов к рынку в следующих направлениях:
    Дилеры на рынке ГЦБ
    Предоставление брокерским компаниям, не имеющим лицензий на осуществление депозитарной деятельности, статуса дилера с возможностью использования для обслуживания своих клиентов-инвесторов других субдепозитариев на рынке ГЦБ. Функции субдепозитариев по ведению счетов депо инвесторов брокерских компаний могли бы осуществляться: